サウラブ・デシュパンデ、Decentralised.co
コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News
2023年11月、ブラックストーン社はRoverという名前のペットケアアプリを買収しました。Roverは当初、犬の散歩や猫の世話をしてくれる人を探すためのものでした。ペットケア業界は通常、数万の小規模で多くはローカルかつオフラインのサービスプロバイダーで構成されています。Roverはこれらの提供者を検索可能なマーケットプレイスに統合し、評価と支払い機能を追加することで、ペットケアサービスのデフォルトプラットフォームとなりました。2024年にブラックストーンがRoverを私有化する際には、Roverはこの分野の需要のハブとなっていました。ペットの飼い主が最初に考えるのはRoverであり、サービスプロバイダーはこのプラットフォームにしか選択肢がありませんでした。
ZipRecruiterは採用分野で同様のことを行っています。雇用主、求人サイト、応募者追跡システムから職務情報を収集し、それを複数のチャネルに配信します。ZipRecruiterはFacebookなどのソーシャルネットワークに職務を掲載します。雇用主にとって、ZipRecruiterはワンストップの配信チャネルとなり、求職者にとっては市場への統一的な入口です。ZipRecruiterは企業や職務を所有しているわけではなく、双方との関係を所有しています。この関係が確立されると、可視性や職務マッチングに対して料金を請求できるようになり、これはアグリゲーション経済学の入門講座です。
アスワス・ダモダランはこのモデルを「棚を所有する」と呼んでいます：混沌とした分散した供給を集中させ、その表示方法を制御し、アクセスに対して料金を徴収します。ベン・トンプソンはこれを「アグリゲーション理論」と呼んでいます：エンドユーザーと直接的な関係を築き、供給者に競争させ、その取引から価値を引き出します。異なる領域の核心的な特徴は一致しています：グーグルとウェブページ、エアビーアンドビーと物件、アマゾンと商品。
アマゾンのフライホイールはこの理念のクラシックな解釈です。インターネットバブルが崩壊した後の低迷期に、ジェフ・ベゾスと彼のチームはジム・コリンズの「フライホイール」概念を借りて、今やすべてのMBAが暗唱できるループを描きました：より多くの選択肢がより良い顧客体験をもたらし、より多くのトラフィックを引き寄せ、さらに多くの売り手を引き寄せ、単位コスト構造を下げ、結果としてより低価格を提供し、最終的にはより多くの選択肢をもたらします。一度フライホイールを回す効果は限られていますが、千回回すと、機械は轟音を立て始めます。この時期のベゾスの座右の銘は「あなたの利益は私の機会です。」です。その核心は自己強化にあります：より多くのユーザー、より多くの供給者、より低コスト、最終的にはより高い利益を実現します。
このモデルが機能し始めると、完璧と言えるでしょう。コストの増加速度は収入よりもはるかに遅く、製品はユーザーが増えるにつれて最適化されます。しかし、それは2つの条件の下でのみ成立します：集約されたコンテンツが価値を持ち、供給者が簡単に退出できないこと、この2つは欠かせません。そうでなければ、城壁は薄くなります。eBayを例に挙げると、21世紀初頭に数百万のユニークなニッチの売り手と買い手を集約しました。この集約は非常に価値がありましたが、売り手がShopifyで自分の店舗を立ち上げることができる、またはAmazonに移行できることに気づくと、次々と離れていきました。フライホイールは一夜にして停止することはありませんが、供給者が制御されなくなると、それは揺れ始め、最終的には普通のものになってしまいます。
ダモダランは、プラットフォームとアグリゲーターの力を具体的な方法で説明しました。彼は「棚をコントロールする」ということに言及しましたが、これは文字通りのスーパーマーケットの棚ではなく、顧客の需要が発生したときに最初に接触する空間を指します。この空間をコントロールすることは、展示する内容、展示方法、そして参加コストを決定することを意味します。商品そのものを所有する必要はなく、買い手との関係を持っていればよいのです。他の人はあなたを通じてしか買い手にアクセスできません。Instacart、Uber、Airbnb、またはZomatoを分析する際、ダモダランは繰り返し強調しました：アグリゲーターの任務は、混乱した分散型市場を一つのガラス窓に統合し、そのガラス窓を唯一注目すべきウィンドウにすることです。これを達成すれば、「観覧権」に対して料金を請求できるようになります。
ベン・トンプソンは、アグリゲーターとは、インターネットの規模でエンドユーザーと直接関係を築き、標準化された信頼性のある体験を提供し、供給者がそのサービスのために競争するビジネスであると考えています。インターネットの規模では、あなたは小さな町で最大の店舗ではなく、すべての町を同時にカバーする店舗です。
次の顧客をサービスするための限界コストはほぼゼロですが、彼らを持つことの限界価値は巨大です。なぜなら、各顧客があなたのブランド、データ、ネットワーク効果を強化しているからです。アグリゲーターが需要をコントロールするため、供給者は交換可能になります。これは品質の差がないということではなく、供給者が離脱するときに顧客関係を持ち去ることができないということです。Expediaのホテル、Uberのドライバー、Amazonの売り手、彼らは皆アグリゲーターよりも互いに必要としています。
ダモダランの研究は、フライホイールがすべての市場で同じように機能するわけではないことを私たちに思い出させます。たとえば、Uberは地元の運転手の流動性を集約していますが、運転手は同時に3つのアプリを開いて、最初に受け取った注文を選ぶことができます。これにより、競争の堀に隙間が生じます。一方、Airbnbのホストは独自の物件を提供しており、代替チャネルは限られているため、その手数料はより持続的です。
利益率が低い分野では棚の価値があるかもしれませんが、手数料の余地は限られており、供給業者が反発しやすいです。これが、Instacartが成長を実現するために広告やホワイトラベルの物流に進出しなければならない理由です。
供給の経済構造は、プラットフォームのユーザー数と同じくらい重要です。もしプラットフォーム内にどこにでもある商品があれば、あなたは単に視野の良いコンビニエンスストアに過ぎません。しかし、コンテンツが希少で差別化されていて代替が難しい場合、人々は高い料金を請求されても継続して訪れるでしょう。Airbnbの高級物件を考えてみてください。
アグリゲーターはなぜ失敗したのか
条件が欠如している場合、アグリゲーターはもはやフライホイールではなく、ただの運営コストが高いメリーゴーランドです。
Quibiは、棚を制御できなかった典型的なケースです。このプラットフォームは高価なハリウッドコンテンツと洗練されたアプリを持っているが、ユーザーに直接届くチャネルが不足しています。潜在的なユーザーはすでにYouTube、Instagram、TikTokに集まっています。これらのプラットフォームは注意を支配しており、Quibiはコンテンツを独立したアプリにロックしてユーザーから遠ざけたため、広告やプロモーションを通じてしかユーザーを引き付けることができませんでした。
優れたアグリゲーターは、内蔵の配信、インストール数、または日常の習慣など、ゼロの限界コストのユーザーリーチの方法から始まります。Quibiは何も持っておらず、これらを構築する前に時間と資金を使い果たしました。
FacebookのInstant Articlesも同様の問題に直面しています。その理念は、出版社からコンテンツを集約し、Facebook内で読み込みを加速させ、トラフィックをマネタイズすることです。しかし、出版社はコンテンツをそのオープンネットワーク、アプリ、または他のソーシャルプラットフォームに簡単に配信できます。Instant Articlesは決してデフォルトの読書プラットフォームにはなりませんでした。ただの情報フィードの中の一つのオプションです。。
この二つの例は、同じルールに違反しています：企業はデフォルトの行動を創出する方法でユーザー関係を持つことに失敗し、供給者が退出した後は著しく損害を受けることはありません。
優れたアグリゲーターのリストは簡単です：
ユーザー関係を直接接続し、所有する；
供給者は独自であるか、単一の供給者に拘束されない代替可能である必要があります；
供給の限界コストがゼロに近いか、十分に低いため、ビジネスモデルは規模の最適化に伴っている。
これらの条件を満たさない場合、あなたは単なる代替可能な仲介者に過ぎません。
流動性がどのように城壁となるか
暗号業界では、プロジェクトはさまざまな方法で競争優位性を構築できます。いくつかはライセンスや規制を通じて信頼を構築します（例：USDC）、いくつかは技術に依存します（例：Starkwareの証明システムやSolanaの並列実行）、またいくつかはコミュニティとネットワーク効果に依存します（例：Farcasterのユーザーグラフ）。しかし、最も揺るぎないのは流動性です。
「正しく実行する」ことは非常に重要です。しかし、インセンティブが十分に強ければ流動性はすぐに移動します。2020年、Sushiswapは流動性マイニングの報酬を通じて、数日でUniswapから10億ドル以上の資金を引き抜きました。教訓は簡単です：流動性は、離れることが残ることよりも痛みを伴うときだけ安定します。
Hyperliquidはこの道を深く理解しています。それは、永続的な契約取引所のために最も深いオーダーブックを構築するだけでなく、他のアプリケーションやウォレットがその流動性に直接アクセスできることを許可します。例えば、PhantomはHyperliquidのオーダーフローに接続し、ユーザーに狭いスプレッドを提供しますが、市場を独自に構築する必要はありません。このモデルでは、アグリゲーターは供給側をより必要とします。トレーダーやアプリケーションがあなたのルーティングを通じてデフォルトで取引する場合、あなたはもはや普通のアグリゲーターではなく、彼らが避けることのできないコアチャネルとなります。
自社プラットフォームを除いて、Hyperliquidは先月、他のビルダーを介して130億ドルを超える取引量を処理しました。Phantomはそのルーティングを通じて30億ドルの取引量を処理し、150万ドル以上を稼ぎました。これはHyperliquidの現在の強力なネットワーク効果を示しています。
流動性は、価格に影響を与えることなく資産を変換できるようにします。金融およびDeFi分野では、深い流動性が取引を安くし、貸出を安全にし、デリバティブを可能にします。流動性が欠如している場合、どんなに完璧なプロトコルでもゴーストタウンになってしまいます。一度成功裏に確立されると、流動性はしばしば持続します。トレーダーやアプリケーションは深いプールに流れ込み、流動性をさらに増加させ、スプレッドを狭め、より多くの取引を引き付けます。
これがAaveなどのプロトコルが長年にわたって成功している理由です。Aaveは多種多様な資産の大規模な貸出プールを持ち、規模と安全性を追求する貸借双方の第一選択となっています。8月6日現在、Aaveのクロスチェーンの総ロック資産価値は240億ドルを超えています。過去12ヶ月間、借り手は6.4億ドルの手数料を支払い、プラットフォームの収入は約1.1億ドルです。
同様にSolanaに基づくアグリゲーターJupiterは、ルーティングツールからこのネットワークの取引のデフォルトの入り口へと進化しました。Ethereumでは、Uniswapがほとんどの現物流動性を集中させているため、1inchなどのアグリゲーターは限られた改善しか提供できません。一方、Solanaでは流動性がOrca、Raydium、Serumなどのプラットフォームに分散しています。Jupiterはそれを単一のルーティングレイヤーに統合し、常に最良の価格を提供します。その取引量は一時的にSolana全体の計算使用量のほぼ半分を占めており、遅延や中断は全体の実行品質に直ちに影響を与えます。
流動性を集約された対象として見ると、Jupiterの製品戦略はより理解しやすくなります。買収、モバイルアプリの開発、新しい取引や貸出製品への拡張は、すべてより多くの注文フローを獲得し、Jupiterのルーティングを通じて流動性を維持し、その地位を強化することを目的としています。
Jupiterは注目に値します。なぜなら、それはDeFiにおいてニッチなツールから流動性プラットフォームへと発展した明確な事例だからです。最初は最適なスポット価格を探すことから始まり、徐々にSolanaの流動性のデフォルトルートとなり、その後新たな流動性を引き付ける製品へと拡大しました。これらの段階を通じて相互に強化しながら、動的な集約を提供する生きた事例を観察してください。
集約された階層
潜在的なアグリゲーターを識別するための簡単なチェックリストは3つの質問です:
現在の企業の重要な差別化要因は何ですか？デジタル化できるのでしょうか？DeFiにおいて、差別化要因は流動性です。ディーププールは、より狭いスプレッドとより安全な貸付を提供できます。流動性はすでにデジタル化されており、読み取りや比較が容易です。
差別化要因がデジタル化されれば、競争はユーザー体験に移行するのでしょうか？流動性が自由にアクセスできるようになると、競争は実行品質に焦点を当てます：より迅速な決済、より優れたルーティング、より少ない失敗取引。これにより、BasedAppやLootbaseなどの製品が誕生しました。前者はDeFiの原語をスムーズなモバイル体験にパッケージ化し、後者はHyperliquidの深い永続流動性をモバイル端末に導入しました。
ユーザー体験を勝ち取ることができれば、良性のサイクルを構築できるのでしょうか？トレーダーはより良い価格を求めて集まり、より多くの流動性を引き寄せ、その結果、より良い価格を提供します。流動性が習慣として組み込まれ、統合されると、それは粘着性を持つようになります。
市場のデフォルトの入り口となり、供給者があなたの不在を耐えられない場合、展示料を受け取ることができるか、DeFiで注文の流れを決定することができます。
注意：異なるレベルの境界はしばしばあいまいです。分類は正確ではなく、集約レベルの思考モデルを提供します。
レベル1:価格発見
これは最も基本的な仕事です：人々に最適な取引がどこにあるかを伝えることです。Kayakはフライトに、Trivagoはホテルに使われます。暗号の分野では、初期のDEXアグリゲーターである1inchやMatchaがこのカテゴリに属します。彼らは利用可能なプールを確認し、最適な為替レートを表示し、ジャンプインターフェースを提供します。価格発見は有用ですが脆弱であり、DeFiLlamaの交換機能も同様です。
もし基盤市場が集中している場合（例えば、Uniswap上のイーサリアムの現物取引）、ルーティングの改善はほとんど効果がなく、ユーザーは直接取引所に行くことができ、あなたの提供する助けは必須ではありません。
レベル2:実行
この時、あなたはユーザーを他の場所に誘導するのではなく、代理操作を行います。アマゾンの「ワンクリック購入」はこのレベルに属します。DeFiでは、Aaveの貸付機能がこのレベルに位置しています。借入時に流動性はすでにその契約に存在しています。実行は粘着性を高め、結果があなたに直接関連するため：迅速な決済、失敗のない取引の良好な体験。
第三層級：配分コントロール
あなたは入り口になります。Google検索がウェブページに、アプリストアがモバイルアプリに関して同様です。暗号分野では、ウォレットに組み込まれた交換タブが一般ユーザーの出発点と終着点になる可能性があります。
Solanaでは、Jupiterはこのレベルに達しました。価格発見ツールから始まり、スマートオーダールーティングを介して実行レイヤーに入り、その後PhantomやDriftなどのフロントエンドに埋め込まれました。多くのSolana取引は実際にはJupiter取引であり、ユーザーが「jup.ag」にアクセスしたことがなくても同様です。これが配布の制御であり、供給側はユーザーに到達するためにあなたをバイパスすることができません。
DeFiにおける階層の登攀
DeFiの課題は流動性が迅速に移動する可能性があることです。インセンティブは一晩で資金プールを空にすることがあります。したがって、第一レベルから第三レベルに上昇することは、トップアグリゲーターになることに関わるだけでなく、流動性とオーダーフローがあなたのルーティングを通じて継続的に流れるための十分な理由を創出する必要があります。
イーサリアム上で、1inchは主に第2層にとどまっています。なぜなら、Uniswapが集中流動性を通じてアグリゲーションの作業を完了したからです。ルーティングはエッジケースに対して依然として価値がありますが、改善は限られており、多くのトレーダーはそれをスキップすることを選択しています。さらに、CowSwapやKyberSwapなどのアグリゲーターも相当なシェアを占めています。Aaveは第2層に属し、特定の分野での実行を掌握しているためですが、それはインフラストラクチャであり、出発点ではありません。
Jupiter の Solana 上の利点は、三つのレベルを順に登ることができる点です。流動性が分散されており、第一レベルの価値は顕著です；ルーティングエンジンは手動交換よりも優れており、自然に第二レベルへと移行します；ウォレットと dApp を直接統合することで、第三レベルに達し、Solana の流動性の分配を完全にコントロールします。一時期、Solana の計算のほぼ半分は Jupiter 取引から来ており、取引者の需要サイドと流動性プールの供給サイドの両方が Jupiter に依存しています。
第三のレベルに達すると、問題は「この配布を通じて何を運営できるか？」に変わります。アマゾンは書籍から始まり、すべての物に至ります。グーグルは検索から始まり、地図、メール、クラウドコンピューティングを掌握しました。Jupiter にとって、配布は注文の流れです。明らかな次のステップは、永続的な契約、貸付およびポートフォリオ追跡などの製品を追加し、同じ流動性関係を利用することです。
より大きな動きはJupnetです。Solanaは、Hyperliquidなどの金融レベルの遅延と決定性に特化して設計された場のスループットと実行特性にまだ匹敵していません。これらの特性は、全金融スタックを現実世界の規模に拡張するために重要です。これらの特性を備えたチェーン上に製品を展開する方が簡単ですが、Jupiterはより困難な道を選び、Jupnetをアプリケーション制御の低遅延実行レイヤーとして構築し、Solanaと並行して運営します。
Jupnet は、Solana エコシステム内の共有インフラストラクチャとして機能し、永続的な契約、価格リクエストシステム、バルクオークションなどの遅延に敏感な取引をサポートし、最終的なネイティブ決済は Solana 上で行われます。成功すれば、ユーザーと資産の保持を維持しながら、垂直統合された場所が期待される速度と確実性を提供します。これは、一般的なブロックチェーンのスループットと、グローバルな金融におけるミリ秒遅延の需要とのギャップを埋める試みであり、クロスチェーンで流動性を分割する必要はありません。
しかし注意が必要です：JupiterはSolana内で主導的な地位を占めていますが、業界全体では依然として激しい競争に直面しています。クロスチェーン分野では、1inch、CoWSwap、OKX Swapが重要な地位を維持しています。2025年までに、Jupiterは5大DEXアグリゲーターの中で平均約55%のシェアを占めていますが、このシェアはチェーン上の活動や統合によって変動します。下の図は、Solana以外のアグリゲーションレイヤーの分散の程度を示しています。
明らかに、JupiterはSolanaエコシステムのアグリゲーターとなりました。フライホイールが始動しました：より多くのトレーダーがより多くの流動性をもたらし、より多くの流動性が最適な実行をもたらし、より良い実行がより多くのトレーダーを引き付けます。この時点で、あなたは流動性アグリゲーターであるだけでなく、棚、習慣、そして市場の入り口でもあります。では、流動性がもはや十分でないとき、どのように成長を続けるのでしょうか？Jupiterの答えは、新しいユーザーフローを掌握したプロジェクトの買収です。
M&Aは成長エンジンとして
これまで、私は企業のスケール化に関する二つの主要なテーマについて考察してきました：複合的なイノベーションの本質と、企業がどのようにM&Aを通じてこのプロセスを加速させるかです。前者は既存の強みを基に新しい製品、機能、または能力を構築することに関わり、後者は「購入」する方が「構築」するよりも早く優位性を確立できるタイミングを見極めることに関わります。
Jupiterの進化は両方を兼ね備えています。そのM&A戦略は、実際に魅力的な創業者チームを見つけ、それを影響力を高める分配ネットワークに統合することに根ざしています。会社は、コアロードマップを妨げることなく、垂直分野の専門家チームを探し、カバレッジを拡大します。
これは単なる購入機能の追加ではなく、Jupiterのターゲット市場のセグメントを主導しているチームの買収です。これらのチームがJupiterの配布ウォレットインターフェース、API、ルーティングに接続すると、その製品はより早く成長し、生成されたトラフィックがJupiterのコアに還元されます。
Moonshotはトークンローンチパッドを提供し、新しいトークンの作成をJupiterエコシステム内での直接交換と取引活動に変換します；DRiPはコミュニティ主導のNFT発行と配布プラットフォームを追加し、取引インターフェースから離れたオーディエンスを惹きつけ、彼らをチェーン上の行動に転換します；Portfolioの買収はアクティブなトレーダーにポジション管理ツールを提供します。Jupiterはこれらの機能をより低コストで内部構築することもできましたが、その目標は機能だけでなく創業者の買収です。
しかし、一部の指標の成長はまだ現れていません。スタートアップ分野を例に挙げると、市場のリーダーである Pumpdotfun と LetsBonk は、毎日のトークン発行の80%以上を占めており、Jup Studio と Moonshot の合計は10%未満です。下の図は incumbents の主導的地位を示しています。この状況では、デフォルトのパターンはすでに固まっている可能性があり、Jupiter は全く異なるアプローチを取る必要があるかもしれません。
フォースマルチプライヤー:創業者主導のM&A
棚を拡大するためには、ターゲット市場のセグメントを掌握しているオペレーターを引き入れる必要があります。Jupiterの選定基準は、チームが新たな流動性やユーザーを強化するフライホイールをもたらすかどうかです。この論理は、アマゾンの初期のフライホイールに呼応しています：新しいカテゴリーや供給者が追加されるたびに「選択肢」が拡大し、顧客体験が最適化され、より多くのトラフィックが促進され、さらに多くの供給者を引き付けます。
Jupiter にとって、毎回の買収は店舗に新しい棚を追加するようなもので、選択肢を広げ、トレーダーと流動性提供者との関係を深めます。
創造力ある創業者を買収し、Jupiterが不慣れな領域（例えば、DRiPのNFT文化や大衆向けのトークン発行）に進出しながら、コア競争力を希薄化させない。これらの創業者は特定の分野を理解しており、彼らを信頼するコミュニティを持ち、迅速に行動できる。Jupiterの流通チャネルに接続することで、そのカバレッジが一夜にして拡大し、同時にJupiterは新しいユーザーの流れと流動性を得る。
買収の事例はこれを示しています：Moonshotは主流の行動に向けた鋳造と取引のプラットフォームであり、その発行されたトークンはJupiterエコシステム内の交換、資金市場、永続的契約にシームレスに移行できます；DRiPはクリエイター優先のコレクション配信チャネルであり、取引インターフェースに関わらないコミュニティを引き付けています。
MoonshotはTRUMPトークンの発売時に3日間で25万人以上のユーザーを追加し、15億ドル以上の取引量を処理しました。DRiPは200万人以上のコレクターを引き付け、2億点以上のコレクションを鋳造し、二次販売は600万件を超えました。
統合は明確なパターンに従う：創業者は製品の方向性を主導する権限を保持する；製品がローンチされると同時にJupiterのインターフェースとバックエンドに接続され、即座にそのユーザーベースの恩恵を受ける。一方でJupiterは新しいトラフィックを獲得する；各買収はユニークな流動性原語（発行、文化、レバレッジなど）を追加し、既存の機能を繰り返すのではない。コア競争力は変わらず、すべての道は依然としてJupiterに戻る。
DeFiにおいて、コードは一夜にしてフォークされる可能性がありますが、市場シェアを複製することは難しいです。創業者主導のM&Aにより、Jupiterはコアパスを損なうことなく市場シェアを増加させ、そのフライホイールをより複製しにくくしています。アプリケーションが実行を制御し、低遅延のインフラストラクチャが成熟するにつれて、Jupiterはリスクエンジン、マッチングレイヤー、専門場所などのチームをターゲットにし、それをJupnetに統合する可能性があります。
アグリゲーター vs サプライヤー
全体を見渡すと、DeFiには2つの支配的なモデルが浮上している：JupiterとHyperliquid。両者は強力だが、戦略はまったく異なる。
Hyperliquidは流動性を管理することを目的としており、直接的なエンドユーザーとの関係を持つことはありません。流動性をサービスとして提供します。より優れたユーザー体験を構築できる場合、Hyperliquidのオーダーブックと実行エンジンの使用を歓迎します。Builder Codesはこの理念に基づいており、他者はフロントエンド体験を持つことができ、Hyperliquidは静かにバックエンドを支えています。これは供給者優先のモデルです。
Jupiterは配布に特化しており、インターフェース、棚、マーケットエントリを持つことを望んでいます。デフォルトのインターフェースとして分散流動性を集約し、それを必要な場所に導くことを目指しています。これは、ユーザー関係を管理することを意味し、単にトランザクションを実行することではありません。永久契約からポートフォリオまで、Jupiterはすべての金融インターフェースがそのトランザクション内で始まり、終わることを試みています。
だが、永続契約はこの戦略の現在の限界を最も露呈するかもしれない。JupiterはSolanaで進展を見せているが、Hyperliquidは依然として約75％の永続DEX市場シェアで市場を支配している。下の図は、Hyperliquidの元の取引量におけるリードの幅を示している：
二つのモードはどちらも賭けの規模がありますが、出発点は反対です。Jupiterは流動性がユーザーインターフェースに従うと考えています；Hyperliquidは流動性がインターフェースそのものであると考えています。Jupiterは入口を構築し、Hyperliquidは出口を構築します。
実践の中で、私たちは分化を目撃します。広範なインターフェースとユーザーの集約が必要な場合はJupiterを選択し、深さ、確実性、そしてコンポーザビリティが必要な場合はHyperliquidを選択します。一方は流動性を依存ネットワークに変換し、もう一方は人々が構築する基盤となります。
勝者は最初に到達する者だけでなく、他者が手放せない者でもある。
これが現在のDeFiの興奮する点です。私たちは初めて哲学の対決を目撃しています：一方は分配が防御線だと考え、もう一方は流動性がそうだと信じています。
アプリは新しいプラットフォームです
イーサリアムのLayer 2が初めて登場したとき、人々はそれが新しいプラットフォームになることを期待しました：中立の場で、アプリケーションが組み合わせ可能で、競争し、拡張できる場所です。しかし、実際にはL2は想像通りのプラットフォームにはならず、むしろインフラストラクチャのレベルにとどまっています：速度、安全性、スケーラビリティを提供する技術的基盤を持つものの、ユーザー関係を掌握していません。
プラットフォームはユーザーの旅の出発点であるインターフェースであり、ニーズがここに集まり、習慣がここに形成され、配信がここで生き残ります。L2がこのラインを越えることは稀であり、大多数はパイプラインであって棚ではなく、意味のある配信を構築することはほとんどなく、ユーザーのデフォルトの入り口になることはさらに稀です。
逆に、JupiterやHyperliquidのアプリケーションは、プラットフォームの特性を徐々に示し始めています。これらはユーザーとの関係を持ち、日常習慣に組み込まれ、他のアプリケーションの買収や接続を通じて地位を強化しています。実際、これらはWeb2に非常に似てきています。
グーグルは検索エンジンを超えて YouTube を買収し、検索の優位性をビデオ主導に転換しました。Facebook は Instagram と WhatsApp を買収することで注意力の支配を拡大しました。彼らは自社が欠けているがユーザーが集まっている隣接分野を狙い、重要なのはこれらの分野のコアプレイヤーを買収することです。一度買収されると、これらのアプリはグーグルと Facebook の既存の配信フライホイールに即座に接続され、その結果、マルチチャネルのユーザーの注意を占有します。
Jupiterは同様の戦略を実行しています。スタートアップボード、NFTミントツール、ポートフォリオ管理ツール、そして現在のJupnetは、すべて同じ目的にサービスを提供しています：カバレッジを拡大し、より多くのユーザー行動をキャッチし、より多くの流動性を自らにルーティングすることです。その戦略は、棚、デフォルトの選択肢、金融インタラクションの出発点になることです。
しかし、アグリゲーションは必勝の策ではありません。歴史には失敗したプラットフォームの買収やアグリゲーションの試みが溢れており、ユーザー関係を持たなかったり、習慣形成の方法を誤解したりすることが原因です。
マイクロソフトによるノキアの買収を例に挙げると、これはモバイル配信を掌握するための賭けですが、ユーザーはすでにiOSとAndroidのエコシステムに移行しています。マイクロソフトはハードウェアとソフトウェアを所有していますが、そのモバイルデバイスとオペレーティングシステムは既存製品とあまりにも似すぎていたり、ユーザーを移行させるには不十分でした。アプリケーション層を制御せず、開発者の忠誠を獲得せず、行動を変える理由も提供できませんでした。供給のコントロールや明確な差別化が欠如しているため、棚は誰にも問われることがありませんでした。
これらのケースは核心的な真実を反映しています：買収自体はフライホイールを生み出しません。出発点、習慣、またはインターフェースがなければ、どれだけ多くの機能が束ねられても、ユーザーはついてこないでしょう。
これにより、DeFiは現在特に興味深いものとなっています。Jupiterはフロントエンド、流通チャネル、流動性の原語を買収し、Solanaの金融スタックのデフォルトの入り口になることを試みています。一方、Hyperliquidは逆のアプローチを取り、深さを構築して広がりを求めず、他者がそのポートフォリオを中心に集まるようにしています。
ある意味で、私たちは本当のプラットフォーム戦争がアプリ間で展開されているのを目撃しており、多くの人々が予想したようにパブリックチェーン間ではありません。これにより、より大きな問題が引き起こされます：L2が分配を掌握しない場合、その上のアプリが掌握するとき、価値はどこに流れるのでしょうか？ファットプロトコルはどうなるのでしょうか？
未解の問題で結論を出します。そのため、まだ決定的な結論はありません。今後、私たちはより鋭い見解、新しいデータポイント、そしてこれらの方向性を明確にするためのさらなる物語と類似点を提供していきます。
22 人気度
13K 人気度
25.2K 人気度
308.3K 人気度
162.8K 人気度
オンチェーン巨無霸戦争：誰が価値の流れを支配し、Web3業界の新たな寡占者となるのか？
サウラブ・デシュパンデ、Decentralised.co
コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News
2023年11月、ブラックストーン社はRoverという名前のペットケアアプリを買収しました。Roverは当初、犬の散歩や猫の世話をしてくれる人を探すためのものでした。ペットケア業界は通常、数万の小規模で多くはローカルかつオフラインのサービスプロバイダーで構成されています。Roverはこれらの提供者を検索可能なマーケットプレイスに統合し、評価と支払い機能を追加することで、ペットケアサービスのデフォルトプラットフォームとなりました。2024年にブラックストーンがRoverを私有化する際には、Roverはこの分野の需要のハブとなっていました。ペットの飼い主が最初に考えるのはRoverであり、サービスプロバイダーはこのプラットフォームにしか選択肢がありませんでした。
ZipRecruiterは採用分野で同様のことを行っています。雇用主、求人サイト、応募者追跡システムから職務情報を収集し、それを複数のチャネルに配信します。ZipRecruiterはFacebookなどのソーシャルネットワークに職務を掲載します。雇用主にとって、ZipRecruiterはワンストップの配信チャネルとなり、求職者にとっては市場への統一的な入口です。ZipRecruiterは企業や職務を所有しているわけではなく、双方との関係を所有しています。この関係が確立されると、可視性や職務マッチングに対して料金を請求できるようになり、これはアグリゲーション経済学の入門講座です。
アスワス・ダモダランはこのモデルを「棚を所有する」と呼んでいます：混沌とした分散した供給を集中させ、その表示方法を制御し、アクセスに対して料金を徴収します。ベン・トンプソンはこれを「アグリゲーション理論」と呼んでいます：エンドユーザーと直接的な関係を築き、供給者に競争させ、その取引から価値を引き出します。異なる領域の核心的な特徴は一致しています：グーグルとウェブページ、エアビーアンドビーと物件、アマゾンと商品。
アマゾンのフライホイールはこの理念のクラシックな解釈です。インターネットバブルが崩壊した後の低迷期に、ジェフ・ベゾスと彼のチームはジム・コリンズの「フライホイール」概念を借りて、今やすべてのMBAが暗唱できるループを描きました：より多くの選択肢がより良い顧客体験をもたらし、より多くのトラフィックを引き寄せ、さらに多くの売り手を引き寄せ、単位コスト構造を下げ、結果としてより低価格を提供し、最終的にはより多くの選択肢をもたらします。一度フライホイールを回す効果は限られていますが、千回回すと、機械は轟音を立て始めます。この時期のベゾスの座右の銘は「あなたの利益は私の機会です。」です。その核心は自己強化にあります：より多くのユーザー、より多くの供給者、より低コスト、最終的にはより高い利益を実現します。
このモデルが機能し始めると、完璧と言えるでしょう。コストの増加速度は収入よりもはるかに遅く、製品はユーザーが増えるにつれて最適化されます。しかし、それは2つの条件の下でのみ成立します：集約されたコンテンツが価値を持ち、供給者が簡単に退出できないこと、この2つは欠かせません。そうでなければ、城壁は薄くなります。eBayを例に挙げると、21世紀初頭に数百万のユニークなニッチの売り手と買い手を集約しました。この集約は非常に価値がありましたが、売り手がShopifyで自分の店舗を立ち上げることができる、またはAmazonに移行できることに気づくと、次々と離れていきました。フライホイールは一夜にして停止することはありませんが、供給者が制御されなくなると、それは揺れ始め、最終的には普通のものになってしまいます。
ダモダランは、プラットフォームとアグリゲーターの力を具体的な方法で説明しました。彼は「棚をコントロールする」ということに言及しましたが、これは文字通りのスーパーマーケットの棚ではなく、顧客の需要が発生したときに最初に接触する空間を指します。この空間をコントロールすることは、展示する内容、展示方法、そして参加コストを決定することを意味します。商品そのものを所有する必要はなく、買い手との関係を持っていればよいのです。他の人はあなたを通じてしか買い手にアクセスできません。Instacart、Uber、Airbnb、またはZomatoを分析する際、ダモダランは繰り返し強調しました：アグリゲーターの任務は、混乱した分散型市場を一つのガラス窓に統合し、そのガラス窓を唯一注目すべきウィンドウにすることです。これを達成すれば、「観覧権」に対して料金を請求できるようになります。
ベン・トンプソンは、アグリゲーターとは、インターネットの規模でエンドユーザーと直接関係を築き、標準化された信頼性のある体験を提供し、供給者がそのサービスのために競争するビジネスであると考えています。インターネットの規模では、あなたは小さな町で最大の店舗ではなく、すべての町を同時にカバーする店舗です。
次の顧客をサービスするための限界コストはほぼゼロですが、彼らを持つことの限界価値は巨大です。なぜなら、各顧客があなたのブランド、データ、ネットワーク効果を強化しているからです。アグリゲーターが需要をコントロールするため、供給者は交換可能になります。これは品質の差がないということではなく、供給者が離脱するときに顧客関係を持ち去ることができないということです。Expediaのホテル、Uberのドライバー、Amazonの売り手、彼らは皆アグリゲーターよりも互いに必要としています。
ダモダランの研究は、フライホイールがすべての市場で同じように機能するわけではないことを私たちに思い出させます。たとえば、Uberは地元の運転手の流動性を集約していますが、運転手は同時に3つのアプリを開いて、最初に受け取った注文を選ぶことができます。これにより、競争の堀に隙間が生じます。一方、Airbnbのホストは独自の物件を提供しており、代替チャネルは限られているため、その手数料はより持続的です。
利益率が低い分野では棚の価値があるかもしれませんが、手数料の余地は限られており、供給業者が反発しやすいです。これが、Instacartが成長を実現するために広告やホワイトラベルの物流に進出しなければならない理由です。
供給の経済構造は、プラットフォームのユーザー数と同じくらい重要です。もしプラットフォーム内にどこにでもある商品があれば、あなたは単に視野の良いコンビニエンスストアに過ぎません。しかし、コンテンツが希少で差別化されていて代替が難しい場合、人々は高い料金を請求されても継続して訪れるでしょう。Airbnbの高級物件を考えてみてください。
アグリゲーターはなぜ失敗したのか
条件が欠如している場合、アグリゲーターはもはやフライホイールではなく、ただの運営コストが高いメリーゴーランドです。
Quibiは、棚を制御できなかった典型的なケースです。このプラットフォームは高価なハリウッドコンテンツと洗練されたアプリを持っているが、ユーザーに直接届くチャネルが不足しています。潜在的なユーザーはすでにYouTube、Instagram、TikTokに集まっています。これらのプラットフォームは注意を支配しており、Quibiはコンテンツを独立したアプリにロックしてユーザーから遠ざけたため、広告やプロモーションを通じてしかユーザーを引き付けることができませんでした。
優れたアグリゲーターは、内蔵の配信、インストール数、または日常の習慣など、ゼロの限界コストのユーザーリーチの方法から始まります。Quibiは何も持っておらず、これらを構築する前に時間と資金を使い果たしました。
FacebookのInstant Articlesも同様の問題に直面しています。その理念は、出版社からコンテンツを集約し、Facebook内で読み込みを加速させ、トラフィックをマネタイズすることです。しかし、出版社はコンテンツをそのオープンネットワーク、アプリ、または他のソーシャルプラットフォームに簡単に配信できます。Instant Articlesは決してデフォルトの読書プラットフォームにはなりませんでした。ただの情報フィードの中の一つのオプションです。。
この二つの例は、同じルールに違反しています：企業はデフォルトの行動を創出する方法でユーザー関係を持つことに失敗し、供給者が退出した後は著しく損害を受けることはありません。
優れたアグリゲーターのリストは簡単です：
ユーザー関係を直接接続し、所有する；
供給者は独自であるか、単一の供給者に拘束されない代替可能である必要があります；
供給の限界コストがゼロに近いか、十分に低いため、ビジネスモデルは規模の最適化に伴っている。
これらの条件を満たさない場合、あなたは単なる代替可能な仲介者に過ぎません。
流動性がどのように城壁となるか
暗号業界では、プロジェクトはさまざまな方法で競争優位性を構築できます。いくつかはライセンスや規制を通じて信頼を構築します（例：USDC）、いくつかは技術に依存します（例：Starkwareの証明システムやSolanaの並列実行）、またいくつかはコミュニティとネットワーク効果に依存します（例：Farcasterのユーザーグラフ）。しかし、最も揺るぎないのは流動性です。
「正しく実行する」ことは非常に重要です。しかし、インセンティブが十分に強ければ流動性はすぐに移動します。2020年、Sushiswapは流動性マイニングの報酬を通じて、数日でUniswapから10億ドル以上の資金を引き抜きました。教訓は簡単です：流動性は、離れることが残ることよりも痛みを伴うときだけ安定します。
Hyperliquidはこの道を深く理解しています。それは、永続的な契約取引所のために最も深いオーダーブックを構築するだけでなく、他のアプリケーションやウォレットがその流動性に直接アクセスできることを許可します。例えば、PhantomはHyperliquidのオーダーフローに接続し、ユーザーに狭いスプレッドを提供しますが、市場を独自に構築する必要はありません。このモデルでは、アグリゲーターは供給側をより必要とします。トレーダーやアプリケーションがあなたのルーティングを通じてデフォルトで取引する場合、あなたはもはや普通のアグリゲーターではなく、彼らが避けることのできないコアチャネルとなります。
自社プラットフォームを除いて、Hyperliquidは先月、他のビルダーを介して130億ドルを超える取引量を処理しました。Phantomはそのルーティングを通じて30億ドルの取引量を処理し、150万ドル以上を稼ぎました。これはHyperliquidの現在の強力なネットワーク効果を示しています。
流動性は、価格に影響を与えることなく資産を変換できるようにします。金融およびDeFi分野では、深い流動性が取引を安くし、貸出を安全にし、デリバティブを可能にします。流動性が欠如している場合、どんなに完璧なプロトコルでもゴーストタウンになってしまいます。一度成功裏に確立されると、流動性はしばしば持続します。トレーダーやアプリケーションは深いプールに流れ込み、流動性をさらに増加させ、スプレッドを狭め、より多くの取引を引き付けます。
これがAaveなどのプロトコルが長年にわたって成功している理由です。Aaveは多種多様な資産の大規模な貸出プールを持ち、規模と安全性を追求する貸借双方の第一選択となっています。8月6日現在、Aaveのクロスチェーンの総ロック資産価値は240億ドルを超えています。過去12ヶ月間、借り手は6.4億ドルの手数料を支払い、プラットフォームの収入は約1.1億ドルです。
同様にSolanaに基づくアグリゲーターJupiterは、ルーティングツールからこのネットワークの取引のデフォルトの入り口へと進化しました。Ethereumでは、Uniswapがほとんどの現物流動性を集中させているため、1inchなどのアグリゲーターは限られた改善しか提供できません。一方、Solanaでは流動性がOrca、Raydium、Serumなどのプラットフォームに分散しています。Jupiterはそれを単一のルーティングレイヤーに統合し、常に最良の価格を提供します。その取引量は一時的にSolana全体の計算使用量のほぼ半分を占めており、遅延や中断は全体の実行品質に直ちに影響を与えます。
流動性を集約された対象として見ると、Jupiterの製品戦略はより理解しやすくなります。買収、モバイルアプリの開発、新しい取引や貸出製品への拡張は、すべてより多くの注文フローを獲得し、Jupiterのルーティングを通じて流動性を維持し、その地位を強化することを目的としています。
Jupiterは注目に値します。なぜなら、それはDeFiにおいてニッチなツールから流動性プラットフォームへと発展した明確な事例だからです。最初は最適なスポット価格を探すことから始まり、徐々にSolanaの流動性のデフォルトルートとなり、その後新たな流動性を引き付ける製品へと拡大しました。これらの段階を通じて相互に強化しながら、動的な集約を提供する生きた事例を観察してください。
集約された階層
潜在的なアグリゲーターを識別するための簡単なチェックリストは3つの質問です:
現在の企業の重要な差別化要因は何ですか？デジタル化できるのでしょうか？DeFiにおいて、差別化要因は流動性です。ディーププールは、より狭いスプレッドとより安全な貸付を提供できます。流動性はすでにデジタル化されており、読み取りや比較が容易です。
差別化要因がデジタル化されれば、競争はユーザー体験に移行するのでしょうか？流動性が自由にアクセスできるようになると、競争は実行品質に焦点を当てます：より迅速な決済、より優れたルーティング、より少ない失敗取引。これにより、BasedAppやLootbaseなどの製品が誕生しました。前者はDeFiの原語をスムーズなモバイル体験にパッケージ化し、後者はHyperliquidの深い永続流動性をモバイル端末に導入しました。
ユーザー体験を勝ち取ることができれば、良性のサイクルを構築できるのでしょうか？トレーダーはより良い価格を求めて集まり、より多くの流動性を引き寄せ、その結果、より良い価格を提供します。流動性が習慣として組み込まれ、統合されると、それは粘着性を持つようになります。
市場のデフォルトの入り口となり、供給者があなたの不在を耐えられない場合、展示料を受け取ることができるか、DeFiで注文の流れを決定することができます。
注意：異なるレベルの境界はしばしばあいまいです。分類は正確ではなく、集約レベルの思考モデルを提供します。
レベル1:価格発見
これは最も基本的な仕事です：人々に最適な取引がどこにあるかを伝えることです。Kayakはフライトに、Trivagoはホテルに使われます。暗号の分野では、初期のDEXアグリゲーターである1inchやMatchaがこのカテゴリに属します。彼らは利用可能なプールを確認し、最適な為替レートを表示し、ジャンプインターフェースを提供します。価格発見は有用ですが脆弱であり、DeFiLlamaの交換機能も同様です。
もし基盤市場が集中している場合（例えば、Uniswap上のイーサリアムの現物取引）、ルーティングの改善はほとんど効果がなく、ユーザーは直接取引所に行くことができ、あなたの提供する助けは必須ではありません。
レベル2:実行
この時、あなたはユーザーを他の場所に誘導するのではなく、代理操作を行います。アマゾンの「ワンクリック購入」はこのレベルに属します。DeFiでは、Aaveの貸付機能がこのレベルに位置しています。借入時に流動性はすでにその契約に存在しています。実行は粘着性を高め、結果があなたに直接関連するため：迅速な決済、失敗のない取引の良好な体験。
第三層級：配分コントロール
あなたは入り口になります。Google検索がウェブページに、アプリストアがモバイルアプリに関して同様です。暗号分野では、ウォレットに組み込まれた交換タブが一般ユーザーの出発点と終着点になる可能性があります。
Solanaでは、Jupiterはこのレベルに達しました。価格発見ツールから始まり、スマートオーダールーティングを介して実行レイヤーに入り、その後PhantomやDriftなどのフロントエンドに埋め込まれました。多くのSolana取引は実際にはJupiter取引であり、ユーザーが「jup.ag」にアクセスしたことがなくても同様です。これが配布の制御であり、供給側はユーザーに到達するためにあなたをバイパスすることができません。
DeFiにおける階層の登攀
DeFiの課題は流動性が迅速に移動する可能性があることです。インセンティブは一晩で資金プールを空にすることがあります。したがって、第一レベルから第三レベルに上昇することは、トップアグリゲーターになることに関わるだけでなく、流動性とオーダーフローがあなたのルーティングを通じて継続的に流れるための十分な理由を創出する必要があります。
イーサリアム上で、1inchは主に第2層にとどまっています。なぜなら、Uniswapが集中流動性を通じてアグリゲーションの作業を完了したからです。ルーティングはエッジケースに対して依然として価値がありますが、改善は限られており、多くのトレーダーはそれをスキップすることを選択しています。さらに、CowSwapやKyberSwapなどのアグリゲーターも相当なシェアを占めています。Aaveは第2層に属し、特定の分野での実行を掌握しているためですが、それはインフラストラクチャであり、出発点ではありません。
Jupiter の Solana 上の利点は、三つのレベルを順に登ることができる点です。流動性が分散されており、第一レベルの価値は顕著です；ルーティングエンジンは手動交換よりも優れており、自然に第二レベルへと移行します；ウォレットと dApp を直接統合することで、第三レベルに達し、Solana の流動性の分配を完全にコントロールします。一時期、Solana の計算のほぼ半分は Jupiter 取引から来ており、取引者の需要サイドと流動性プールの供給サイドの両方が Jupiter に依存しています。
第三のレベルに達すると、問題は「この配布を通じて何を運営できるか？」に変わります。アマゾンは書籍から始まり、すべての物に至ります。グーグルは検索から始まり、地図、メール、クラウドコンピューティングを掌握しました。Jupiter にとって、配布は注文の流れです。明らかな次のステップは、永続的な契約、貸付およびポートフォリオ追跡などの製品を追加し、同じ流動性関係を利用することです。
より大きな動きはJupnetです。Solanaは、Hyperliquidなどの金融レベルの遅延と決定性に特化して設計された場のスループットと実行特性にまだ匹敵していません。これらの特性は、全金融スタックを現実世界の規模に拡張するために重要です。これらの特性を備えたチェーン上に製品を展開する方が簡単ですが、Jupiterはより困難な道を選び、Jupnetをアプリケーション制御の低遅延実行レイヤーとして構築し、Solanaと並行して運営します。
Jupnet は、Solana エコシステム内の共有インフラストラクチャとして機能し、永続的な契約、価格リクエストシステム、バルクオークションなどの遅延に敏感な取引をサポートし、最終的なネイティブ決済は Solana 上で行われます。成功すれば、ユーザーと資産の保持を維持しながら、垂直統合された場所が期待される速度と確実性を提供します。これは、一般的なブロックチェーンのスループットと、グローバルな金融におけるミリ秒遅延の需要とのギャップを埋める試みであり、クロスチェーンで流動性を分割する必要はありません。
しかし注意が必要です：JupiterはSolana内で主導的な地位を占めていますが、業界全体では依然として激しい競争に直面しています。クロスチェーン分野では、1inch、CoWSwap、OKX Swapが重要な地位を維持しています。2025年までに、Jupiterは5大DEXアグリゲーターの中で平均約55%のシェアを占めていますが、このシェアはチェーン上の活動や統合によって変動します。下の図は、Solana以外のアグリゲーションレイヤーの分散の程度を示しています。
明らかに、JupiterはSolanaエコシステムのアグリゲーターとなりました。フライホイールが始動しました：より多くのトレーダーがより多くの流動性をもたらし、より多くの流動性が最適な実行をもたらし、より良い実行がより多くのトレーダーを引き付けます。この時点で、あなたは流動性アグリゲーターであるだけでなく、棚、習慣、そして市場の入り口でもあります。では、流動性がもはや十分でないとき、どのように成長を続けるのでしょうか？Jupiterの答えは、新しいユーザーフローを掌握したプロジェクトの買収です。
M&Aは成長エンジンとして
これまで、私は企業のスケール化に関する二つの主要なテーマについて考察してきました：複合的なイノベーションの本質と、企業がどのようにM&Aを通じてこのプロセスを加速させるかです。前者は既存の強みを基に新しい製品、機能、または能力を構築することに関わり、後者は「購入」する方が「構築」するよりも早く優位性を確立できるタイミングを見極めることに関わります。
Jupiterの進化は両方を兼ね備えています。そのM&A戦略は、実際に魅力的な創業者チームを見つけ、それを影響力を高める分配ネットワークに統合することに根ざしています。会社は、コアロードマップを妨げることなく、垂直分野の専門家チームを探し、カバレッジを拡大します。
これは単なる購入機能の追加ではなく、Jupiterのターゲット市場のセグメントを主導しているチームの買収です。これらのチームがJupiterの配布ウォレットインターフェース、API、ルーティングに接続すると、その製品はより早く成長し、生成されたトラフィックがJupiterのコアに還元されます。
Moonshotはトークンローンチパッドを提供し、新しいトークンの作成をJupiterエコシステム内での直接交換と取引活動に変換します；DRiPはコミュニティ主導のNFT発行と配布プラットフォームを追加し、取引インターフェースから離れたオーディエンスを惹きつけ、彼らをチェーン上の行動に転換します；Portfolioの買収はアクティブなトレーダーにポジション管理ツールを提供します。Jupiterはこれらの機能をより低コストで内部構築することもできましたが、その目標は機能だけでなく創業者の買収です。
しかし、一部の指標の成長はまだ現れていません。スタートアップ分野を例に挙げると、市場のリーダーである Pumpdotfun と LetsBonk は、毎日のトークン発行の80%以上を占めており、Jup Studio と Moonshot の合計は10%未満です。下の図は incumbents の主導的地位を示しています。この状況では、デフォルトのパターンはすでに固まっている可能性があり、Jupiter は全く異なるアプローチを取る必要があるかもしれません。
フォースマルチプライヤー:創業者主導のM&A
棚を拡大するためには、ターゲット市場のセグメントを掌握しているオペレーターを引き入れる必要があります。Jupiterの選定基準は、チームが新たな流動性やユーザーを強化するフライホイールをもたらすかどうかです。この論理は、アマゾンの初期のフライホイールに呼応しています：新しいカテゴリーや供給者が追加されるたびに「選択肢」が拡大し、顧客体験が最適化され、より多くのトラフィックが促進され、さらに多くの供給者を引き付けます。
Jupiter にとって、毎回の買収は店舗に新しい棚を追加するようなもので、選択肢を広げ、トレーダーと流動性提供者との関係を深めます。
創造力ある創業者を買収し、Jupiterが不慣れな領域（例えば、DRiPのNFT文化や大衆向けのトークン発行）に進出しながら、コア競争力を希薄化させない。これらの創業者は特定の分野を理解しており、彼らを信頼するコミュニティを持ち、迅速に行動できる。Jupiterの流通チャネルに接続することで、そのカバレッジが一夜にして拡大し、同時にJupiterは新しいユーザーの流れと流動性を得る。
買収の事例はこれを示しています：Moonshotは主流の行動に向けた鋳造と取引のプラットフォームであり、その発行されたトークンはJupiterエコシステム内の交換、資金市場、永続的契約にシームレスに移行できます；DRiPはクリエイター優先のコレクション配信チャネルであり、取引インターフェースに関わらないコミュニティを引き付けています。
MoonshotはTRUMPトークンの発売時に3日間で25万人以上のユーザーを追加し、15億ドル以上の取引量を処理しました。DRiPは200万人以上のコレクターを引き付け、2億点以上のコレクションを鋳造し、二次販売は600万件を超えました。
統合は明確なパターンに従う：創業者は製品の方向性を主導する権限を保持する；製品がローンチされると同時にJupiterのインターフェースとバックエンドに接続され、即座にそのユーザーベースの恩恵を受ける。一方でJupiterは新しいトラフィックを獲得する；各買収はユニークな流動性原語（発行、文化、レバレッジなど）を追加し、既存の機能を繰り返すのではない。コア競争力は変わらず、すべての道は依然としてJupiterに戻る。
DeFiにおいて、コードは一夜にしてフォークされる可能性がありますが、市場シェアを複製することは難しいです。創業者主導のM&Aにより、Jupiterはコアパスを損なうことなく市場シェアを増加させ、そのフライホイールをより複製しにくくしています。アプリケーションが実行を制御し、低遅延のインフラストラクチャが成熟するにつれて、Jupiterはリスクエンジン、マッチングレイヤー、専門場所などのチームをターゲットにし、それをJupnetに統合する可能性があります。
アグリゲーター vs サプライヤー
全体を見渡すと、DeFiには2つの支配的なモデルが浮上している：JupiterとHyperliquid。両者は強力だが、戦略はまったく異なる。
Hyperliquidは流動性を管理することを目的としており、直接的なエンドユーザーとの関係を持つことはありません。流動性をサービスとして提供します。より優れたユーザー体験を構築できる場合、Hyperliquidのオーダーブックと実行エンジンの使用を歓迎します。Builder Codesはこの理念に基づいており、他者はフロントエンド体験を持つことができ、Hyperliquidは静かにバックエンドを支えています。これは供給者優先のモデルです。
Jupiterは配布に特化しており、インターフェース、棚、マーケットエントリを持つことを望んでいます。デフォルトのインターフェースとして分散流動性を集約し、それを必要な場所に導くことを目指しています。これは、ユーザー関係を管理することを意味し、単にトランザクションを実行することではありません。永久契約からポートフォリオまで、Jupiterはすべての金融インターフェースがそのトランザクション内で始まり、終わることを試みています。
だが、永続契約はこの戦略の現在の限界を最も露呈するかもしれない。JupiterはSolanaで進展を見せているが、Hyperliquidは依然として約75％の永続DEX市場シェアで市場を支配している。下の図は、Hyperliquidの元の取引量におけるリードの幅を示している：
二つのモードはどちらも賭けの規模がありますが、出発点は反対です。Jupiterは流動性がユーザーインターフェースに従うと考えています；Hyperliquidは流動性がインターフェースそのものであると考えています。Jupiterは入口を構築し、Hyperliquidは出口を構築します。
実践の中で、私たちは分化を目撃します。広範なインターフェースとユーザーの集約が必要な場合はJupiterを選択し、深さ、確実性、そしてコンポーザビリティが必要な場合はHyperliquidを選択します。一方は流動性を依存ネットワークに変換し、もう一方は人々が構築する基盤となります。
勝者は最初に到達する者だけでなく、他者が手放せない者でもある。
これが現在のDeFiの興奮する点です。私たちは初めて哲学の対決を目撃しています：一方は分配が防御線だと考え、もう一方は流動性がそうだと信じています。
アプリは新しいプラットフォームです
イーサリアムのLayer 2が初めて登場したとき、人々はそれが新しいプラットフォームになることを期待しました：中立の場で、アプリケーションが組み合わせ可能で、競争し、拡張できる場所です。しかし、実際にはL2は想像通りのプラットフォームにはならず、むしろインフラストラクチャのレベルにとどまっています：速度、安全性、スケーラビリティを提供する技術的基盤を持つものの、ユーザー関係を掌握していません。
プラットフォームはユーザーの旅の出発点であるインターフェースであり、ニーズがここに集まり、習慣がここに形成され、配信がここで生き残ります。L2がこのラインを越えることは稀であり、大多数はパイプラインであって棚ではなく、意味のある配信を構築することはほとんどなく、ユーザーのデフォルトの入り口になることはさらに稀です。
逆に、JupiterやHyperliquidのアプリケーションは、プラットフォームの特性を徐々に示し始めています。これらはユーザーとの関係を持ち、日常習慣に組み込まれ、他のアプリケーションの買収や接続を通じて地位を強化しています。実際、これらはWeb2に非常に似てきています。
グーグルは検索エンジンを超えて YouTube を買収し、検索の優位性をビデオ主導に転換しました。Facebook は Instagram と WhatsApp を買収することで注意力の支配を拡大しました。彼らは自社が欠けているがユーザーが集まっている隣接分野を狙い、重要なのはこれらの分野のコアプレイヤーを買収することです。一度買収されると、これらのアプリはグーグルと Facebook の既存の配信フライホイールに即座に接続され、その結果、マルチチャネルのユーザーの注意を占有します。
Jupiterは同様の戦略を実行しています。スタートアップボード、NFTミントツール、ポートフォリオ管理ツール、そして現在のJupnetは、すべて同じ目的にサービスを提供しています：カバレッジを拡大し、より多くのユーザー行動をキャッチし、より多くの流動性を自らにルーティングすることです。その戦略は、棚、デフォルトの選択肢、金融インタラクションの出発点になることです。
しかし、アグリゲーションは必勝の策ではありません。歴史には失敗したプラットフォームの買収やアグリゲーションの試みが溢れており、ユーザー関係を持たなかったり、習慣形成の方法を誤解したりすることが原因です。
マイクロソフトによるノキアの買収を例に挙げると、これはモバイル配信を掌握するための賭けですが、ユーザーはすでにiOSとAndroidのエコシステムに移行しています。マイクロソフトはハードウェアとソフトウェアを所有していますが、そのモバイルデバイスとオペレーティングシステムは既存製品とあまりにも似すぎていたり、ユーザーを移行させるには不十分でした。アプリケーション層を制御せず、開発者の忠誠を獲得せず、行動を変える理由も提供できませんでした。供給のコントロールや明確な差別化が欠如しているため、棚は誰にも問われることがありませんでした。
これらのケースは核心的な真実を反映しています：買収自体はフライホイールを生み出しません。出発点、習慣、またはインターフェースがなければ、どれだけ多くの機能が束ねられても、ユーザーはついてこないでしょう。
これにより、DeFiは現在特に興味深いものとなっています。Jupiterはフロントエンド、流通チャネル、流動性の原語を買収し、Solanaの金融スタックのデフォルトの入り口になることを試みています。一方、Hyperliquidは逆のアプローチを取り、深さを構築して広がりを求めず、他者がそのポートフォリオを中心に集まるようにしています。
ある意味で、私たちは本当のプラットフォーム戦争がアプリ間で展開されているのを目撃しており、多くの人々が予想したようにパブリックチェーン間ではありません。これにより、より大きな問題が引き起こされます：L2が分配を掌握しない場合、その上のアプリが掌握するとき、価値はどこに流れるのでしょうか？ファットプロトコルはどうなるのでしょうか？
未解の問題で結論を出します。そのため、まだ決定的な結論はありません。今後、私たちはより鋭い見解、新しいデータポイント、そしてこれらの方向性を明確にするためのさらなる物語と類似点を提供していきます。