著者：エミル・サンドステッド
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
私が当時MicroStrategy（現在はStrategyと改名）の会社について初めて報告を発表してから半年が経ちました。名称の変更に加えて、同社は金融商品の種類を拡大し、さらなるビットコインの蓄積を進め、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルに倣うようになりました。現在、ビットコインの準備企業はあちこちに見られるようです。
今はアップデートの時です。私たちは、これらのビットコイン準備会社の運営が初期レポートの予測に合致しているかどうかを検討し、最終的にすべてがどこに向かうのかを再度要約しようとしています。
####警鐘が鳴る
昨年の12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコインの収益の重要業績評価指標（KPI）は、信じられない年成長率60%以上で蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。だからこそ、その時に発表された報告書で丁寧に述べられたほとんどの主張は、嘲笑されたり、無視されたり、あるいは短期売りを要求する悪意のある挑戦を受けたりしました。執筆時点で、ドルまたはビットコイン建ての株価は当時とほぼ変わらず、現在は予測を支持する証拠をほとんど提供していません。
残念ながら、少数の人々が私が昨年12月に報告した最も重要な結論を理解したり、意識したりしていません。それはビットコインの利益の出所に関わるものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明します。
ビットコインの利益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は、実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れています。
多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分自身も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、企業の規模によって記録的なATM（「市場価格で」）発行による普通株の購入戦略から直接得られるか、あるいは中立的なヘッジファンドが保有する企業の転換社債によって借りられた株式の購入から間接的に得られます（その後売却されます）。これは、企業運営の中でのポンジ部分であり、従来の利益を大幅に上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこれらの利益が企業の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自体から得られているという事実を隠しています。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供する限り、彼らの苦労して稼いだお金を収穫し続けることが可能です。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が企業の純資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかによって測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な企業の物語、約束、および金融商品によって絶えず育まれ、維持されています。
「ポンziスキーム」という言葉は、過去10年以上にわたりビットコインの分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者は、このような批判を完全に無視することに慣れ、理由もあります。
しかし、明確にする必要があるのは、ビットコインの分野のある会社が意図的または無意識的にポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではありません。両者は独立した資産です。過去に金属を通貨の基準とした時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、今もそうであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの主張をする際、私は定義の観点からアプローチしており、退屈な誇張表現からではありません。
####蓄積は続いています
さらなる結論に達する前に、私たちはまず初期報告の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。
Strategy社は昨年12月9日、約2155億ドルで約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年早くに開始された著名な「21/21プラン」のATM（「市場価格で」）発行による資金を利用して行われました。数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを買い入れることを発表しました。
2024年末、会社は株主に対して修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増やすことを要求しました——増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加します——増加率は200倍に達します。これが実際に発行される全数と同等ではないものの、この措置は会社の将来の金融操作に対してより大きな柔軟性を提供します。「21/21プラン」はすでに急速に終了に近づいています。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達します。
####永久権利確定優先株式
新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先されるものであり、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権がより強いことを意味します。
最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日までに会社は450,000枚のビットコインを保有しています。月末には会社は2027年に満期を迎えるすべての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換することになります。なぜなら、この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っているからです。「深い利益」を得ているStrategyの転換社債に関しては、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、旧債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換して新しい転換社債を発行することを選択します。
2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権の累積配当が8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われ、またはStrike株がStrategy株に転換されると支払いが停止されることを意味します（後者の価格が1,000ドルに達した時）。転換比率は10:1に定義されており、10株のStrike株は1株のStrategy株に転換できます。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy会社はその普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行による収益と普通株ATM発行による収益を使用して約7,600枚のビットコインを購入しました。
2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、会社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。間もなく、会社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画へと進化していることを意味します。
####永久優先株の論争とペース:争いとストライドの出現
会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが導入されました。それは Strife（$STRF）という名の永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行する予定で、毎年 10% の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われる——これは Strike の 8% の現金または普通株配当とは異なります。Strike とは異なり、Strife には株式転換機能はありませんが、普通株および Strike よりも優先度が高いです。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、合計年配当率は最大 18% に達します。発行時、最初に計画された 500 万株は 850 万株に増加したようで、7 億ドル以上の資金を調達しました。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は 3 月にビットコインの保有量が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動が行われ、この資金調達方法がほぼ枯渇するまで続きました。Strike の ATM 活動も継続されましたが、流動性が低いために調達された資金はわずかなものでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有量は 550,000 枚を突破しました。
5月1日に、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21プラン」のATM部分が尽きた直後に発表され、以前の報告やXプラットフォームで説明された論理を完全に裏付けるものです。あらゆる資産の純資産プレミアムが企業にアービトラージの機会を創出するため、経営陣は基礎ビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を引き続き発行し、このプレミアムを捉えることになるでしょう。発行はほぼ即座に始まり、さらに多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21プラン」の固定収益部分が新しい優先株によって拡張される中、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行からなる大規模な「42/42プラン」に直面しています。5月には、企業が米国証券取引委員会（SEC）に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷しています。
6月初、会社は新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永続的優先株式資産です。Strideは10％の選択的非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、すべての他のツールよりも優先順位が低く、普通株式よりも高いです。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社は約10,000枚のビットコインを増加させる道を開きました。
####ビットコイン金庫会社のまばゆいパズル
STRK、STRD、STRF製品のリリースとStrategyの「21/21プラン」の全面展開に伴い、過去6ヶ月に起こったことの全貌がより明確になったはずです。
最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように市場でビットコインのエクスポージャーを必要とし渇望する部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインのエクスポージャーを実際に得ることはありませんでした。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する本当の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を与えながら、株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に対して入札するにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、マイケル・セイラーの言葉の巧妙さや生き生きとした比喩と相まって、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。
過去6ヶ月間に、3種類の異なる永続優先株証券を発行し、さらに既存のさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を生み出すことができ、普通株の入札をさらに促進しています。
この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近づいています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。つまり、Strategyはリスクなしで、約2ビットコインの価格で1ビットコインを購入できるということです。
2024年、会社は流行の「リフレクティングフライホイール」理論の恩恵を受け、その理論によれば、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、より多くのビットコインを購入する機会が生まれる。
2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、「トルク」の物語に進化し、会社の公式な説明によって具体化される：固定収益が普通株というコア部分を駆動し、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益がどこから来て、どのように生み出されるのかについて、投資家から疑問が提起されることはほとんどない。むしろ、この虚構の動態を盲目的に祝福している。
優先株は金融資産であり、物理法則の制約を受けません。エンジニアとして、Saylorはこれらの誤った類推を使ってビットコインの利益を何らかの金融錬金術から生じているように見せるのは驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入はなく、真の銀行業務も存在しません（会社は借り入れはするが貸し出しはしない）ので、ビットコインの利益は最終的に会社のビジネスモデルに以前言及したポンジ要素から生じることになります：巧妙に設計された物語で個人投資家を惹きつけ、彼らに競り上げさせて普通株の価格を押し上げることで、ビットコインの利益を実現する機会を生み出すのです。各種の債務金融商品からのビットコインの利益については、現時点では完全に実現されたとは見なされません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株ATM発行によって生じたビットコインの利益だけが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。
####ビットコイン金庫会社のバブル
物語が現実に永遠に影響を与えることができないことを意識しているかどうかにかかわらず、Strategy のビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の管理チームに急速に広がっています。各社の CEO は、Strategy の内部者が個人投資家に対して株式を継続的に売却することで巨額の富を蓄積しているのを目撃し、このモデルを真似し始めています。Strategy の内部者による継続的な売却行為は、多くの Form 144 書類を見ることで確認できます。
多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣と既存株主が新しい株主の犠牲から利益を得ています。しかし、すべてのことには終わりがあり、多くの企業は伝統的な主力事業が困難に直面し、さらには失敗することから大胆なビットコイン金庫戦略に転換しています。これらの企業は、状況が悪化した際に債権者に返済するためにビットコイン資産を売却しなければならない最初の企業となるでしょう。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを見出す前に絶望的な状態にあったことを認めています。
このような例は多数挙げられますが、私が問題を説明したと思うのは、ビットコインのトレジャリー企業になったのは、マイクロソフト、アップル、またはNVIDIAではなく、失敗の瀬戸際にあり、退路を失った企業であるということです。Strategyの支持者であるJesse Myersは、Michael Saylorのビットコイン評価モデルに直接影響を与えた人物であり、かつてこう言いました：
「[…] マイクロストラテジー（MicroStrategy）、メタプラネット（Metaplanet）、およびゲームストップ（Gamestop）はすべてゾンビ企業です。彼らは自らを真剣に見つめ直し、元の戦略的な道を進み続けることができないことを認めなければなりません。私たちは株主のために価値を創造する方法を根本的に再考する必要があります。」
これらの困難に直面している企業は、マイケル・セイラーと彼の戦略に目を向け、富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融の錬金術を模倣することで、彼らは現在、大規模な富の移転に巻き込まれており、ビットコインの金庫会社のバブルは終焉を迎えようとしています。
####パズルが壊れるとき
Strike、Strife、Stride はこの印象的な企業のパズルの一部ですが、それらの優先順位は株式よりも高いです。転換社債も同様で、現在すべての債券が「利益を生んでいる」わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは常にこれらのツールの保有者のニーズを満たす必要があり、残りの部分が普通株の保有者に配分されます。経済状況が良好な時は明らかに問題ではありませんが、経済が悪化すると会社の資産価値は大幅に下落し、債務義務は依然として存在します - まるで高い脅威が新しい債権者を覆っているかのようです。「債務悬挂」（Debt Overhang）と呼ばれる現象により、どんな新しい債権者も他の債務義務を返済するために借り入れることに対してためらいを感じます。最初は魅力的な物語や誇張が、最終的にはその創造者を反発させる可能性があります。
このすべては、ビットコインのベアマーケットが長引くことによってさらに悪化しています。その時、多くの困難に直面しているビットコインのトレジャリー企業が資産に対してさらに売却圧力をかけることになるでしょう。言い換えれば、Strategy の戦略が人気を集めれば集めるほど、将来のビットコインの崩壊の深刻度は増し、この戦略を最後の瞬間まで貫こうとするほとんどの企業の株式価値が完全に破壊される可能性があります。
まとめ：マイケル・セイラーはビットコインが好きです。彼は私たちと同じように、より少ないビットコインよりもより多くのビットコインを持つことを好みます。したがって、彼が会社の経営陣にアービトラージに定義上属する機会を放棄させるだろうと考えるのは極めてナイーブです。
普通株の取引価格が純資産を上回るとき、企業は新たに発行された株式の購入者に富を移転することで、既存の株主に無リスクの利益を生み出すことができます。この行為は、より大規模な普通株のATM発行の形で続き、同時に新しく、難解な「イノベーション商品」が伴うことになりますが、外部からは株式の希薄化に対する抗議や不満が寄せられるかもしれません。
この見解の証拠は、私が今年の3月に行った予測が検証されたことにあります：1か月半も経たないうちに、会社は新たに210億ドルのATMを発行することを発表しました。もしStrategyがこのアービトラージの機会を利用しなければ、すべての模倣者が同様にリスクなしに自分のビットコインの備蓄を増やすためにこの機会を捕まえようとするでしょう。この狂ったアービトラージ機会の拡大競争の中で、会社は様々な形で債務を負うことになり、その潜在的リスクは増大します。
次のビットコインのベアマーケットでは、Strategyの株価は1株当たりの純資産水準まで下落し、最終的にはそれを下回ることになり、今日プレミアムを支払って株式を購入した投資家にとっては、巨額のビットコイン換算の損失をもたらすでしょう。今日、Strategyの投資家が取るべき最善の行動は、会社やその内部者の行動を模倣することです：株式を売却すること！
ビットコインはもはやこの会社のものではなく、新たに現れるビットコイン金庫会社の主要な戦略でもありません；あなたがそうです。
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Strategyが導く狂った保有通貨の波の中で、あなたこそが本当の「戦略」だ。
著者：エミル・サンドステッド
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
私が当時MicroStrategy（現在はStrategyと改名）の会社について初めて報告を発表してから半年が経ちました。名称の変更に加えて、同社は金融商品の種類を拡大し、さらなるビットコインの蓄積を進め、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルに倣うようになりました。現在、ビットコインの準備企業はあちこちに見られるようです。
今はアップデートの時です。私たちは、これらのビットコイン準備会社の運営が初期レポートの予測に合致しているかどうかを検討し、最終的にすべてがどこに向かうのかを再度要約しようとしています。
####警鐘が鳴る
昨年の12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコインの収益の重要業績評価指標（KPI）は、信じられない年成長率60%以上で蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。だからこそ、その時に発表された報告書で丁寧に述べられたほとんどの主張は、嘲笑されたり、無視されたり、あるいは短期売りを要求する悪意のある挑戦を受けたりしました。執筆時点で、ドルまたはビットコイン建ての株価は当時とほぼ変わらず、現在は予測を支持する証拠をほとんど提供していません。
残念ながら、少数の人々が私が昨年12月に報告した最も重要な結論を理解したり、意識したりしていません。それはビットコインの利益の出所に関わるものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明します。
ビットコインの利益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は、実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れています。
多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分自身も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、企業の規模によって記録的なATM（「市場価格で」）発行による普通株の購入戦略から直接得られるか、あるいは中立的なヘッジファンドが保有する企業の転換社債によって借りられた株式の購入から間接的に得られます（その後売却されます）。これは、企業運営の中でのポンジ部分であり、従来の利益を大幅に上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこれらの利益が企業の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自体から得られているという事実を隠しています。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供する限り、彼らの苦労して稼いだお金を収穫し続けることが可能です。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が企業の純資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかによって測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な企業の物語、約束、および金融商品によって絶えず育まれ、維持されています。
「ポンziスキーム」という言葉は、過去10年以上にわたりビットコインの分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者は、このような批判を完全に無視することに慣れ、理由もあります。
しかし、明確にする必要があるのは、ビットコインの分野のある会社が意図的または無意識的にポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではありません。両者は独立した資産です。過去に金属を通貨の基準とした時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、今もそうであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの主張をする際、私は定義の観点からアプローチしており、退屈な誇張表現からではありません。
####蓄積は続いています
さらなる結論に達する前に、私たちはまず初期報告の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。
Strategy社は昨年12月9日、約2155億ドルで約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年早くに開始された著名な「21/21プラン」のATM（「市場価格で」）発行による資金を利用して行われました。数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを買い入れることを発表しました。
2024年末、会社は株主に対して修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増やすことを要求しました——増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加します——増加率は200倍に達します。これが実際に発行される全数と同等ではないものの、この措置は会社の将来の金融操作に対してより大きな柔軟性を提供します。「21/21プラン」はすでに急速に終了に近づいています。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達します。
####永久権利確定優先株式
新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先されるものであり、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権がより強いことを意味します。
最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日までに会社は450,000枚のビットコインを保有しています。月末には会社は2027年に満期を迎えるすべての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換することになります。なぜなら、この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っているからです。「深い利益」を得ているStrategyの転換社債に関しては、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、旧債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換して新しい転換社債を発行することを選択します。
2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権の累積配当が8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われ、またはStrike株がStrategy株に転換されると支払いが停止されることを意味します（後者の価格が1,000ドルに達した時）。転換比率は10:1に定義されており、10株のStrike株は1株のStrategy株に転換できます。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy会社はその普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行による収益と普通株ATM発行による収益を使用して約7,600枚のビットコインを購入しました。
2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、会社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。間もなく、会社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画へと進化していることを意味します。
####永久優先株の論争とペース:争いとストライドの出現
会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが導入されました。それは Strife（$STRF）という名の永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行する予定で、毎年 10% の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われる——これは Strike の 8% の現金または普通株配当とは異なります。Strike とは異なり、Strife には株式転換機能はありませんが、普通株および Strike よりも優先度が高いです。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、合計年配当率は最大 18% に達します。発行時、最初に計画された 500 万株は 850 万株に増加したようで、7 億ドル以上の資金を調達しました。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は 3 月にビットコインの保有量が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動が行われ、この資金調達方法がほぼ枯渇するまで続きました。Strike の ATM 活動も継続されましたが、流動性が低いために調達された資金はわずかなものでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有量は 550,000 枚を突破しました。
5月1日に、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21プラン」のATM部分が尽きた直後に発表され、以前の報告やXプラットフォームで説明された論理を完全に裏付けるものです。あらゆる資産の純資産プレミアムが企業にアービトラージの機会を創出するため、経営陣は基礎ビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を引き続き発行し、このプレミアムを捉えることになるでしょう。発行はほぼ即座に始まり、さらに多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21プラン」の固定収益部分が新しい優先株によって拡張される中、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行からなる大規模な「42/42プラン」に直面しています。5月には、企業が米国証券取引委員会（SEC）に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷しています。
6月初、会社は新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永続的優先株式資産です。Strideは10％の選択的非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、すべての他のツールよりも優先順位が低く、普通株式よりも高いです。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社は約10,000枚のビットコインを増加させる道を開きました。
####ビットコイン金庫会社のまばゆいパズル
STRK、STRD、STRF製品のリリースとStrategyの「21/21プラン」の全面展開に伴い、過去6ヶ月に起こったことの全貌がより明確になったはずです。
最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように市場でビットコインのエクスポージャーを必要とし渇望する部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインのエクスポージャーを実際に得ることはありませんでした。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する本当の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を与えながら、株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に対して入札するにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、マイケル・セイラーの言葉の巧妙さや生き生きとした比喩と相まって、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。
過去6ヶ月間に、3種類の異なる永続優先株証券を発行し、さらに既存のさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を生み出すことができ、普通株の入札をさらに促進しています。
この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近づいています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。つまり、Strategyはリスクなしで、約2ビットコインの価格で1ビットコインを購入できるということです。
2024年、会社は流行の「リフレクティングフライホイール」理論の恩恵を受け、その理論によれば、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、より多くのビットコインを購入する機会が生まれる。
2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、「トルク」の物語に進化し、会社の公式な説明によって具体化される：固定収益が普通株というコア部分を駆動し、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益がどこから来て、どのように生み出されるのかについて、投資家から疑問が提起されることはほとんどない。むしろ、この虚構の動態を盲目的に祝福している。
優先株は金融資産であり、物理法則の制約を受けません。エンジニアとして、Saylorはこれらの誤った類推を使ってビットコインの利益を何らかの金融錬金術から生じているように見せるのは驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入はなく、真の銀行業務も存在しません（会社は借り入れはするが貸し出しはしない）ので、ビットコインの利益は最終的に会社のビジネスモデルに以前言及したポンジ要素から生じることになります：巧妙に設計された物語で個人投資家を惹きつけ、彼らに競り上げさせて普通株の価格を押し上げることで、ビットコインの利益を実現する機会を生み出すのです。各種の債務金融商品からのビットコインの利益については、現時点では完全に実現されたとは見なされません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株ATM発行によって生じたビットコインの利益だけが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。
####ビットコイン金庫会社のバブル
物語が現実に永遠に影響を与えることができないことを意識しているかどうかにかかわらず、Strategy のビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の管理チームに急速に広がっています。各社の CEO は、Strategy の内部者が個人投資家に対して株式を継続的に売却することで巨額の富を蓄積しているのを目撃し、このモデルを真似し始めています。Strategy の内部者による継続的な売却行為は、多くの Form 144 書類を見ることで確認できます。
多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣と既存株主が新しい株主の犠牲から利益を得ています。しかし、すべてのことには終わりがあり、多くの企業は伝統的な主力事業が困難に直面し、さらには失敗することから大胆なビットコイン金庫戦略に転換しています。これらの企業は、状況が悪化した際に債権者に返済するためにビットコイン資産を売却しなければならない最初の企業となるでしょう。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを見出す前に絶望的な状態にあったことを認めています。
このような例は多数挙げられますが、私が問題を説明したと思うのは、ビットコインのトレジャリー企業になったのは、マイクロソフト、アップル、またはNVIDIAではなく、失敗の瀬戸際にあり、退路を失った企業であるということです。Strategyの支持者であるJesse Myersは、Michael Saylorのビットコイン評価モデルに直接影響を与えた人物であり、かつてこう言いました：
「[…] マイクロストラテジー（MicroStrategy）、メタプラネット（Metaplanet）、およびゲームストップ（Gamestop）はすべてゾンビ企業です。彼らは自らを真剣に見つめ直し、元の戦略的な道を進み続けることができないことを認めなければなりません。私たちは株主のために価値を創造する方法を根本的に再考する必要があります。」
これらの困難に直面している企業は、マイケル・セイラーと彼の戦略に目を向け、富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融の錬金術を模倣することで、彼らは現在、大規模な富の移転に巻き込まれており、ビットコインの金庫会社のバブルは終焉を迎えようとしています。
####パズルが壊れるとき
Strike、Strife、Stride はこの印象的な企業のパズルの一部ですが、それらの優先順位は株式よりも高いです。転換社債も同様で、現在すべての債券が「利益を生んでいる」わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは常にこれらのツールの保有者のニーズを満たす必要があり、残りの部分が普通株の保有者に配分されます。経済状況が良好な時は明らかに問題ではありませんが、経済が悪化すると会社の資産価値は大幅に下落し、債務義務は依然として存在します - まるで高い脅威が新しい債権者を覆っているかのようです。「債務悬挂」（Debt Overhang）と呼ばれる現象により、どんな新しい債権者も他の債務義務を返済するために借り入れることに対してためらいを感じます。最初は魅力的な物語や誇張が、最終的にはその創造者を反発させる可能性があります。
このすべては、ビットコインのベアマーケットが長引くことによってさらに悪化しています。その時、多くの困難に直面しているビットコインのトレジャリー企業が資産に対してさらに売却圧力をかけることになるでしょう。言い換えれば、Strategy の戦略が人気を集めれば集めるほど、将来のビットコインの崩壊の深刻度は増し、この戦略を最後の瞬間まで貫こうとするほとんどの企業の株式価値が完全に破壊される可能性があります。
まとめ：マイケル・セイラーはビットコインが好きです。彼は私たちと同じように、より少ないビットコインよりもより多くのビットコインを持つことを好みます。したがって、彼が会社の経営陣にアービトラージに定義上属する機会を放棄させるだろうと考えるのは極めてナイーブです。
普通株の取引価格が純資産を上回るとき、企業は新たに発行された株式の購入者に富を移転することで、既存の株主に無リスクの利益を生み出すことができます。この行為は、より大規模な普通株のATM発行の形で続き、同時に新しく、難解な「イノベーション商品」が伴うことになりますが、外部からは株式の希薄化に対する抗議や不満が寄せられるかもしれません。
この見解の証拠は、私が今年の3月に行った予測が検証されたことにあります：1か月半も経たないうちに、会社は新たに210億ドルのATMを発行することを発表しました。もしStrategyがこのアービトラージの機会を利用しなければ、すべての模倣者が同様にリスクなしに自分のビットコインの備蓄を増やすためにこの機会を捕まえようとするでしょう。この狂ったアービトラージ機会の拡大競争の中で、会社は様々な形で債務を負うことになり、その潜在的リスクは増大します。
次のビットコインのベアマーケットでは、Strategyの株価は1株当たりの純資産水準まで下落し、最終的にはそれを下回ることになり、今日プレミアムを支払って株式を購入した投資家にとっては、巨額のビットコイン換算の損失をもたらすでしょう。今日、Strategyの投資家が取るべき最善の行動は、会社やその内部者の行動を模倣することです：株式を売却すること！
ビットコインはもはやこの会社のものではなく、新たに現れるビットコイン金庫会社の主要な戦略でもありません；あなたがそうです。