合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

Author | Chuk (mantan karyawan Paxos)

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Translator | Jingle (@XiaMiPP)

Pendahuluan: Semua orang menerbitkan stablecoin

Stablecoin berkembang menjadi infrastruktur keuangan tingkat aplikasi. Setelah diperkenalkannya Undang-Undang GENIUS dan kerangka peraturan yang lebih jelas, merek-merek seperti Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, dan lainnya beralih dari “mengintegrasikan USDC” ke “meluncurkan dolar mereka sendiri” melalui mitra penerbitan label putih.

Apa yang mendukung transformasi ini adalah**“Penerbitan Stablecoin sebagai Layanan”**(penerbitan-sebagai-layanan). Beberapa tahun yang lalu, satu-satunya pilihan utama di pasaran hampir Paxos; Saat ini, ada lebih dari 10 jalur yang layak tergantung pada jenis proyek, termasuk platform baru seperti Bridge dan MoonPay, Anchorage, yang dikenal memprioritaskan kepatuhan, dan raksasa industri seperti Coinbase.

Peningkatan opsi membuat penerbitan stablecoin terlihat seperti kemampuan komoditas - setidaknya pada tingkat arsitektur yang mendasari token, yaitu. Tetapi “komoditisasi” tergantung pada siapa pembeli dan apa tugas spesifik yang harus diselesaikan.**Setelah operasi yang mendasari token digabungkan dengan operasi likuiditas, posisi kepatuhan terhadap peraturan, dan kemampuan pendukung periferal (saluran setoran dan penarikan, pengaturan dana, sistem akun, bisnis kartu)**Sebaliknya, pasar ini tidak lagi seperti persaingan harga, tetapi lebih seperti persaingan berlapis: “hasil” yang sangat sulit untuk ditiru adalah tempat-tempat di mana kekuatan penetapan harga paling mudah terkonsentrasi.

Dengan kata lain:Kemampuan penerbitan inti menyatu, tetapi vendor tidak mudah digantikan di area yang membutuhkan hasil operasional tinggi, seperti kepatuhan, efisiensi penebusan, waktu peluncuran, dan layanan yang dibundel.

Pasokan stablecoin label putih tumbuh pesat, menciptakan pasar emiten besar di luar USDC/USDT. Sumber: Artemis

Jika Anda menganggap emiten sebagai makhluk yang dapat dipertukarkan sepenuhnya, Anda akan mengabaikan di mana kendala sebenarnya dan salah menilai di mana keuntungan mungkin tetap ada.

Mengapa perusahaan meluncurkan stablecoin label pribadi?

Ini adalah pertanyaan yang sah. Perusahaan terutama dimotivasi oleh tiga motivasi:

• **Manfaat ekonomi:**Mempertahankan nilai lebih dari arus modal dan saldo pelanggan, dan memperluas sumber pendapatan di sekitarnya (manajemen dana, pembayaran, pinjaman, bisnis kartu).
• **Kontrol perilaku:**Sematkan aturan dan insentif khusus (seperti program loyalitas) dan tentukan jalur kliring dan interoperabilitas agar sesuai dengan formulir produk Anda.
• **Percepat pendaratan:**Stablecoin memungkinkan tim untuk meluncurkan pengalaman keuangan baru secara global tanpa membangun kembali seluruh sistem perbankan.

Penting untuk dicatat bahwa sebagian besar stablecoin bermerek tidak perlu tumbuh ke level USDC untuk menjadi sukses. Dalam ekosistem tertutup atau semi-terbuka, indikator inti mungkin tidakKapitalisasi pasar, tetapi ARPU (pendapatan rata-rata per pengguna) atau dorongan dalam model ekonomi unit – yaituBerapa banyak pendapatan baru, peningkatan retensi, atau peningkatan efisiensi yang dibawa fitur stablecoin ke bisnis。

Bagaimana cara kerja penawaran label putih? Membongkar tumpukan teknologi dan operasi

Untuk menilai apakah penerbitan “dikomersialkan”, pertama-tama kita harus mengklarifikasi pembagian kerja tertentu:Manajemen cadangan, kontrak pintar dan operasi on-chain, serta saluran distribusi。

Emiten biasanya mengontrol cadangan dan operasi on-chain; Merek mengontrol permintaan dan distribusi. Perbedaan sebenarnya terletak pada detailnya.

Model penerbitan label putih memungkinkan merek untuk meluncurkan dan mendistribusikan stablecoin mereka sendiri sambil mengalihdayakan dua lapisan pertama ke “penerbit catatan”.

Dalam praktiknya, hak dan tanggung jawab secara kasar dibagi menjadi dua kategori:

• **Terutama dikendalikan oleh merek:**Skenario Distribusi dan Penggunaan (Saluran distribusi– Termasuk di mana stablecoin digunakan, pengalaman pengguna default, on-ramp dompet, dan mitra atau platform mana yang mendukungnya.
• **Terutama dikendalikan oleh penerbit:**Distribusi dan operasi. Lapisan kontrak pintar (aturan token, hak admin, eksekusi pencetakan/pembakaran) dan lapisan cadangan (komposisi aset, kustodian, proses penebusan).

Dari perspektif operasional, sebagian besar kemampuan ini sekarang diproduksi melalui API dan dasbor, dengan siklus go-live mulai dari hari hingga minggu tergantung pada kompleksitas. Tidak semua program memerlukan penerbit yang sesuai dengan AS saat ini, tetapi untuk institusi yang melayani klien perusahaan AS, bahkan sebelum Undang-Undang GENIUS diterapkan sepenuhnya,Kemampuan kepatuhan sudah menjadi bagian dari produk itu sendiri.

mendistribusikanadalah tautan yang paling sulit. Dalam ekosistem tertutup, mengizinkan stablecoin untuk digunakan terutama merupakan keputusan produk; Di pasar terbuka,Integrasi dan likuiditasadalah hambatan. Pada titik ini, emiten sering melakukan intervensi dalam dukungan likuiditas sekunder (hubungan bursa/pembuat, desain insentif, injeksi likuiditas awal). MeskipunPermintaan masih berada di tangan merek, tetapi “dukungan masuk pasar” ini adalah tempat penerbit dapat mengubah hasil secara signifikan.

Pembeli yang berbeda menimbang tanggung jawab ini secara berbeda, sehingga pasar emiten secara alami terbagi menjadi beberapa kelompok.

Pasar berstrata: apakah itu dikomodifikasi atau tidak tergantung pada siapa pembelinya

Komoditisasi berarti bahwa suatu layanan cukup terstandarisasi sehingga mengubah pemasok tidak mengubah hasil, dan fokus persaingan bergeser ke harga daripada diferensiasi.

Jika mengubah penerbit mengubah hasil yang Anda pedulikan, maka distribusi belum dikomoditisasi untuk Anda. _

Pada tingkat token yang mendasarinya, perubahan penerbit seringkali tidak banyak memengaruhi hasilnya, sehingga menjadi semakin dapat dipertukarkan: sebagian besar institusi dapat memegang cadangan seperti Treasury, menerapkan kontrak pencetakan / pembakaran yang diaudit, menyediakan fungsi kontrol dasar seperti pembekuan/jeda, mendukung rantai arus utama, dan mengekspos API serupa.

Tetapi merek jarang hanya membeli “penyebaran token sederhana”. Apa yang mereka beli adalahHasil, dan hasil yang diinginkan sangat tergantung pada jenis pembeli. Secara keseluruhan, pasar secara kasar dibagi menjadi beberapa kelompok, masing-masing dengan poin kunci di mana “substitusi mulai gagal”. Dalam setiap klaster, tim sering kali hanya memiliki beberapa opsi yang benar-benar layak dalam praktik.

Bisnis dan lembaga keuanganolehProses pengadaanMemimpin, dan denganKepercayaanTujuan pengoptimalan inti. Substitusi gagal dalam kredibilitas kepatuhan, standar escrow, struktur tata kelola, dan keandalan untuk mencapai 24×7 penebusan dalam skala besar, yang dapat mencapai ratusan juta dolar. Dalam praktiknya, ini adalah pembelian “gaya komite risiko”: penerbit harus layak pada materi tertulis dan berjalan di lingkungan produksi yang stabil, dapat diprediksi, atau bahkan “membosankan”.

• Agen Perwakilan: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Perusahaan fintechDenganDompet konsumenBerorientasi pada produk, fokusnya adalah:Pengiriman dan distribusikemampuan. Alternatif gagal dalam hal waktu peluncuran, kedalaman integrasi, dan jalur pendukung bernilai tambah yang memungkinkan stablecoin digunakan dalam proses bisnis nyata, seperti saluran setoran dan penarikan. Dalam praktiknya, ini adalah strategi pengadaan “deliver within this iteration cycle”: penerbit pemenang adalah penerbit yang meminimalkan koordinasi KYC, saluran deposit dan penarikan, dan proses pendanaan, dan merupakan yang tercepat untuk mendapatkan seluruh fungsionalitas (bukan hanya stablecoin itu sendiri) untuk digunakan.

• Agen Perwakilan: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase juga termasuk dalam kategori ini, tetapi informasi publik terbatas).

DeFiDenganPlatform investasiIni adalah aplikasi asli on-chain, berfokusMengoptimalkan kemampuan komposisi dan kemampuan pemrogramanIni termasuk struktur yang dirancang untuk pertukaran risiko yang berbeda dan bertujuan untuk memaksimalkan pengembalian. Fungibilitas memiliki sedikit dampak pada desain model cadangan, dinamika likuiditas, dan integrasi on-chain. Dalam praktiknya, ini adalah kompromi “kendala desain”: tim bersedia menerima mekanisme cadangan yang berbeda selama dapat meningkatkan kemampuan komposisi atau pendapatan.

• Organisasi Perwakilan: Ethena Labs, Protokol M0.

Penerbit akan membentuk kluster sesuai dengan postur kepatuhan tingkat perusahaan dan metode akses pelanggan: perusahaan dan lembaga keuangan berada di sudut kanan bawah, Fintech/dompet berada di tengah, dan DeFi berada di sudut kiri atas.

Diferensiasi bergerak ke lapisan atas tumpukan teknologi, terutama di ruang fintech/dompet. Ketika penerbitan itu sendiri secara bertahap menjadi fitur, penerbit mulai lulusLayanan lengkap yang dibundeluntuk bersaing untuk menyelesaikan tugas keseluruhan dan membantu distribusi. Layanan ini mencakup saluran setoran dan penarikan yang sesuai dan akun virtual, orkestrasi pembayaran, escrow, dan penerbitan kartu. Praktik ini dapat mempertahankan kekuatan penetapan harga dengan mengubah waktu ke pasar dan hasil operasional.

Di bawah kerangka kerja seperti itu, pertanyaan tentang “apakah akan menjadi komoditisasi” menjadi jelas.

Penerbitan stablecoin telah dikomoditisasi di tingkat token tetapi belum pada tingkat hasil karena kendala pembeli menyulitkan vendor untuk menggantinya.

Seiring berkembangnya pasar, emiten yang melayani klaster individu secara bertahap dapat berkumpul dalam kemampuan mereka untuk memenuhi kebutuhan pasar tersebut, tetapi kami belum sampai di sana.

Dari mana keuntungan abadi berasal?

Jika token yang mendasari telah menjadi penghalang masuk dan diferensiasi periferal perlahan memudar, pertanyaan yang jelas adalah: apakah ada penerbit yang dapat membangun parit yang tahan lama? Saat ini, ini lebih seperti persaingan untuk akuisisi pelanggan.**Retensi dicapai dengan mengonversi biaya.**Perubahan emiten akan memengaruhi operasi cadangan dan kustodian, proses kepatuhan, mekanisme penebusan, dan integrasi sistem hilir, sehingga emiten tidak “diganti dengan satu klik”.

Selain layanan bundling, yang paling mungkin membentuk parit jangka panjang adalah yangEfek jaringan。 Jika stablecoin bermerek semakin membutuhkan konvertibilitas 1:1 yang mulus dan likuiditas bersama, nilai dapat menetap di lapisan penerbit atau protokol yang menjadi jaringan default yang dapat dioperasikan. Yang belum diketahui adalah apakah jaringan ini terbuat dariKontrol emiten (penangkapan nilai yang kuat), atau berevolusiKriteria netral (lebih banyak diadopsi tetapi kurang ditangkap nilai)。

Tren yang harus diperhatikan adalah:Akankah interoperabilitas menjadi fungsi komoditas, atau akankah itu menjadi sumber utama kekuatan penetapan harga?

Kesimpulan

• Saat ini,**Inti dari penerbitan token adalah komoditisasi, dan diferensiasi tercermin dalam tautan marjinal.**Penerapan token dan kontrol yang mendasarinya menyatu, tetapi hasil akhirnya tetap berbeda dalam hal operasi, dukungan likuiditas, dan integrasi sistem.
• Pasar tidak seramai yang terlihat bagi pembeli mana pun. Kendala aktual dapat dengan cepat mempersempit daftar pendek, dan seringkali hanya ada beberapa “opsi yang kredibel” daripada selusin.
• Kekuatan penetapan harga berasal dari bundling, lingkungan peraturan, dan kendala likuiditas. Nilainya bukan di “token penciptaan” itu sendiri, tetapi di seluruh infrastruktur orbital yang beroperasi di sekitar stablecoin.
• Masih belum jelas parit mana yang dapat didirikan dalam jangka panjang. Efek jaringan melalui likuiditas bersama dan standar pertukaran adalah jalur yang masuk akal, tetapi seiring bertambahnya interoperabilitas, masih belum jelas siapa yang menangkap nilai.

Hal berikutnya yang harus diperhatikan adalah apakah stablecoin bermerek akan menyatu ke beberapa jaringan pertukaran, atau apakah interoperabilitas pada akhirnya akan berkembang menjadi standar netral. Terlepas dari hasilnya, kesimpulannya sama: token hanyalah fondasi, dan model bisnis adalah intinya.