Mengapa MVRV Z-Score di on-chain dan 9 indikator utama lainnya secara kolektif "diam": Struktur pasar bullish Bitcoin telah berubah

Ketika Bitcoin mencapai puncak baru pada Oktober tahun lalu dan mulai berfluktuasi turun, para analis pasar segera mengandalkan alat andalan mereka—“Peringatan Puncak” yang telah terbukti akurat dalam beberapa siklus bull market sebelumnya. Tapi yang mengejutkan, dari MVRV Z-Score hingga Puell Multiple, dari Bitcoin Rainbow Chart hingga Moving Average 4 Tahun, indikator-indikator yang telah teruji sejarah ini justru satu per satu “diam” tanpa memberi sinyal yang jelas.

Apa arti semua ini? Apakah indikator-indikator tersebut benar-benar tidak berlaku lagi, atau pasar Bitcoin sendiri secara diam-diam telah mengalami perubahan struktural?

Kebenaran di Balik “Kedinginan” Kolektif dari Sepuluh Indikator Klasik

Pada setiap puncak bull market sebelumnya, biasanya banyak indikator menunjukkan overheating secara bersamaan—Z-Score tinggi, Puell Multiple tinggi, sentimen bullish ekstrem. Tapi kali ini, pasar menunjukkan karakter yang sangat berbeda.

Mari kita telaah satu per satu indikator “diam” ini dan pahami maknanya di baliknya.

Dari Pergerakan Harga Melampaui Penyimpangan Valuasi: Performa “Lembut” Pi Cycle dan Rainbow Chart

Pi Cycle Top Indicator tetap menjadi alat peringatan siklus puncak yang paling ikonik di industri. Logikanya sederhana dan kuat—ketika moving average 111 hari melintasi dua kali lipat dari MA 350 hari, biasanya menandakan gelembung akan pecah. Pada puncak tahun 2017 dan dua puncak tahun 2021, indikator ini memang menunjukkan crossing yang sesuai.

Namun, saat kita lihat performa kuartal keempat tahun lalu, kedua garis ini belum juga melintasi. Ini bisa berarti laju kenaikan harga tidak lagi secepat dulu.

Performa lembut ini juga terlihat pada Bitcoin Rainbow Chart. Alat ini menggunakan kurva logaritmik dan pita warna pelangi untuk menilai valuasi jangka panjang. Pada 2017, masuk ke zona merah “gelembung”, dan di 2021 menyentuh zona oranye-merah. Saat ini, harga masih berkisar antara kuning dan oranye, jauh dari zona ekstrem valuasi tinggi yang pernah terjadi.

Tentu saja, ini tidak berarti pasar sepenuhnya aman. Hanya saja, “kegilaan” masa lalu sedang digantikan oleh pertumbuhan yang lebih terukur dan bertahap.

Keuntungan dan Multipler: Tekanan “Moderat” dari Sisi Penawaran

Puell Multiple mengukur pendapatan harian miner relatif terhadap rata-rata 365 hari mereka. Ketika angka ini melonjak, biasanya menandakan miner mendapatkan keuntungan besar dan mungkin akan meningkatkan penjualan, memberi tekanan puncak.

Di masa-masa gila tahun 2017, indikator ini pernah melewati level 7; di puncak 2021, melewati 3. Kini, angka ini stabil di kisaran 1-2, menunjukkan tekanan profitabilitas miner tidak mencapai titik kritis.

Serupa, 2-Year MA Multiplier (perkalian rata-rata 2 tahun) pernah mencapai 10 kali di 2017 dan lebih dari 5 kali di 2021, tapi saat ini hanya di kisaran 2-3 kali. Ini mencerminkan deviasi harga terhadap moving average 2 tahun yang tidak ekstrem.

Perlu dicatat, Bitcoin 4-Year Moving Average menunjukkan pola penurunan yang menarik. Indikator jangka panjang ini mencapai 16 kali di 2017, 6 kali di 2021, dan saat ini hanya sekitar 2.3 kali. Deret penurunan dari 16→6→2.3 ini menyiratkan satu pesan: puncak siklus setiap kali semakin menurun, pasar sedang “menghangat secara lembut”.

Hipotesis Kegagalan MVRV Z-Score di On-Chain

Kalau performa lembut indikator-indikator di atas bisa dijelaskan sebagai perubahan ritme, maka performa MVRV Z-Score jauh lebih menarik untuk dipahami.

MVRV Z-Score adalah alat utama untuk menilai apakah valuasi Bitcoin menyimpang dari nilai intrinsiknya. Ia membandingkan kapitalisasi pasar saat ini dengan “market cap yang direalisasikan” (total biaya seluruh coin yang beredar), lalu menghitung deviasi standar. Indikator ini pernah menjadi “senjata rahasia” dalam peringatan puncak—semakin tinggi Z-Score, semakin banyak yang sedang dalam keuntungan unrealized, menandakan pasar “terlalu menguntungkan” dan berisiko.

Dalam sejarah, indikator ini menunjukkan pola siklus yang jelas:

• Puncak 2017: Z-Score mendekati 10, mencatat rekor tertinggi
• Puncak 2021: Z-Score di atas 7, kemudian pasar mengalami crash
• Saat ini: Z-Score tetap di kisaran 2-4, netral

Lebih menarik lagi, MVRV Rate—varian yang menambahkan analisis statistik terhadap MVRV—juga menunjukkan tren menurun di setiap puncak bull market, bahkan terkadang menyimpang dari harga dan indikator lainnya.

Apa maknanya? Indikator berbasis data historis seperti Z-Score dan MVRV Rate semakin menunjukkan tanda-tanda penurunan efektivitas prediksi mereka. Threshold “absolut” seperti Z-Score > 7 yang dulu dianggap bahaya, kini tidak lagi relevan. Kita perlu menyesuaikan standar acuan indikator ini.

Ketegangan Pasokan yang “Lembut” di Sisi Supply

Indikator supply on-chain juga menunjukkan pola yang serupa.

Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH) mengukur jumlah Bitcoin yang dipegang lebih dari 155 hari. Pada puncak-puncak sebelumnya, para “uang pintar” ini biasanya melakukan aksi jual besar-besaran untuk merealisasikan keuntungan. Di puncak 2017 dan 2021, LTH mengalami periode penjualan selama sekitar setahun.

Saat ini, meskipun penjualan perlahan berlangsung selama setengah tahun, besarnya tidak sebanding dengan harga tertinggi tahun lalu. Ini menunjukkan bahwa perilaku para holder jangka panjang telah mengalami perubahan yang halus.

Sebaliknya, Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)—yang berisi coin yang dipegang kurang dari 155 hari—menggambarkan aliran dana baru dan spekulasi. Secara historis, lonjakan STH sering menandai puncak:

• Di 2017, STH mencapai hampir 8 juta BTC dalam puncaknya
• Di 2021, mendekati 6.5 juta BTC

Yang menarik, saat ini STH terus meningkat dan mendekati 5.5 juta BTC, tapi harga tertinggi (6 Oktober tahun lalu) sudah berlalu, berbeda dari dua siklus sebelumnya di mana puncak STH berdekatan dengan harga tertinggi. Hubungan spekulasi dan harga sudah mulai longgar.

Indikator Sentimen yang “Mengurangi Ekstrem”

Bitcoin NUPL (Unrealized Profit/Loss Ratio) mengukur tingkat keserakahan pasar secara keseluruhan. Rumusnya adalah (Market Cap - Realized Cap) / Market Cap, dengan nilai di atas 0.75 menandakan ekstrem keserakahan (sinyal puncak), dan di bawah 0 menunjukkan ketakutan (sinyal dasar).

Dulu, NUPL menunjukkan nilai ekstrem:

• Puncak 2017: di atas 0.8
• Puncak 2021: di atas 0.7

Sekarang, setelah mencapai puncaknya di awal Maret 2024 di sekitar 0.64, NUPL mulai menurun dan akhirnya turun ke 0.34.

Selain itu, Altcoin Season Index—mengukur performa 100 altcoin utama relatif terhadap Bitcoin—juga menunjukkan tren yang berbeda. Ketika indeks ini di atas 75, biasanya menandai “musim altcoin” yang sedang berlangsung, dengan dana mengalir dari BTC ke altcoin. Pada puncak sebelumnya, indeks ini pernah mencapai lebih dari 90 (2017) dan 80 (2021).

Tapi dalam bull market saat ini, indeks ini tertinggi hanya sekitar 60, dan tetap di kisaran 30-40. Ini mungkin mencerminkan pasokan coin baru yang berlimpah dan likuiditas yang tersebar, serta kurangnya “perputaran gila” seperti sebelumnya.

Paradoks Data: Apakah Indikator Sudah “Ketinggalan Zaman”?

Ketika kita gabungkan semua indikator ini, pola yang mencolok adalah: semua menunjukkan tren “puncak yang semakin menurun”.

Contohnya, MVRV Z-Score:

• 2017: puncak = 10
• 2021: puncak = 7
• 2024 (Q4 lalu): puncak = 3

Apa artinya? Kita tidak lagi bisa berharap indikator ini akan mencapai nilai ekstrem seperti 7 lagi dalam siklus ini, dan tidak bisa mengandalkan indikator ini untuk menentukan puncak secara pasti.

Ini bukan hanya masalah data, tapi juga paradigma. Alat yang didasarkan pada tren harga linear dan statistik historis ini sudah mulai kehilangan relevansi dalam struktur pasar yang berubah. Threshold “absolut” yang dulu berlaku kini tidak lagi valid, dan kita perlu mengembangkan standar baru.

Logika Perubahan Struktural yang Mendalam

Lalu, apa yang menyebabkan semua ini berubah? Mengapa pasar Bitcoin tidak lagi mengikuti pola ekstrem masa lalu?

Pertama, masuknya ETF Bitcoin mengubah struktur dana. Pada akhir 2021, ETF berjangka Bitcoin diluncurkan, diikuti ETF fisik. Ini membuka pintu bagi institusi dan dana besar. Aliran modal jangka panjang ini menstabilkan dinamika pasokan dan mengurangi volatilitas ekstrem yang dulu didominasi ritel.

Kedua, lingkungan likuiditas global menjadi lebih kompleks. Kebijakan suku bunga Federal Reserve, kenaikan suku bunga Yen, perubahan geopolitik—semua ini mempengaruhi pergerakan harga BTC. Intervensi eksternal ini membuat harga tidak lagi mengikuti pola siklus sederhana, melainkan lebih acak dan pasar-sentris.

Ketiga, posisi pasar Bitcoin secara perlahan meningkat. Dari “aset spekulatif berisiko tinggi” menjadi “alat penyimpanan utama”, menarik lebih banyak partisipasi institusi. Para pelaku ini tidak lagi berorientasi pada keuntungan ekstrem, melainkan pada pengelolaan risiko dan diversifikasi. Perubahan struktur partisipan ini otomatis mengubah perilaku harga.

Bagaimana Menafsirkan Ulang Indikator-Indikator Ini

Apakah indikator-indikator ini sudah tidak berlaku lagi? Tidak sepenuhnya. Tapi, penggunaannya harus disesuaikan.

Bagi investor, perubahan utama adalah:

• Dari threshold absolut ke perbandingan relatif: tidak lagi bergantung pada angka “ajaib” seperti Z-Score > 7, melainkan melihat tren indikator secara gabungan
• Dari replikasi historis ke kalibrasi dinamis: menyadari bahwa threshold akan berubah sesuai kondisi pasar saat ini
• Dari prediksi tunggal ke analisis sistemik: menggabungkan indikator seperti MVRV Z-Score, LTH/STH, NUPL untuk mendapatkan gambaran yang lebih lengkap

Harga BTC saat ini sekitar $87.80K, masih di bawah puncaknya di $126.08K. Ini memberi kita peluang untuk meninjau ulang indikator-indikator ini—dengan perspektif baru, kita bisa lebih bijak dalam menafsirkan sinyal pasar berikutnya.

Penutup: Dari Aset Siklus ke Alat Penyimpanan Nilai

Terlepas dari apakah puncak 6 Oktober lalu adalah puncak siklus ini, kita harus mengakui satu hal: volatilitas harga Bitcoin mungkin sudah melampaui kerangka historis sebelumnya. Ia sedang bertransformasi dari “aset spekulatif siklik” menjadi “alat penyimpanan utama” secara struktural.

Perubahan ini tercermin dari indikator yang menjadi lebih lembut, volatilitas yang lebih rasional, dan partisipasi institusional yang semakin besar. Logika sederhana “semua orang untung, maka puncak” sudah tidak relevan lagi, dan kita perlu menyesuaikan analisis kita terhadap ekosistem yang lebih kompleks ini.

MVRV Z-Score dan sembilan indikator lainnya yang “menghilang suaranya” sebenarnya mencerminkan perubahan struktural ini. Mereka tidak benar-benar gagal, melainkan mengingatkan kita bahwa pasar Bitcoin sudah dewasa, dan alat analisis serta kerangka penilaian kita juga harus berevolusi.