Seluruh dunia sedang mengeluarkan stablecoin, tetapi hanya ada perlindungan jika ada pembeli

Penulis: Chuk\n\nTerjemahan: Deep潮 TechFlow\n\nDeep潮 Panduan Utama: Seiring dengan kejelasan kebijakan regulasi mata uang kripto (seperti RUU GENIUS), stablecoin sedang berkembang dari sekadar media transaksi menjadi infrastruktur keuangan tingkat perusahaan. Artikel ini secara mendalam menganalisis kondisi pasar “penerbitan stablecoin sebagai layanan”. Penulis Chuk menunjukkan bahwa meskipun teknologi dasar pencetakan token semakin homogen, perbedaan dalam posisi kepatuhan, pengelolaan likuiditas, dan integrasi ekosistem dari berbagai penerbit membuat mereka tetap sangat tidak tergantikan bagi berbagai jenis pembeli (perusahaan, perusahaan fintech, DeFi). Ke depan, fokus kompetisi stablecoin tidak lagi pada token itu sendiri, melainkan pada siklus bisnis dan efek jaringan yang dibangun di sekitarnya.\n\nArsitektur dasar token semakin menyatu, tetapi hasil akhirnya sangat berbeda.\n\nArtikel ini awalnya dipublikasikan di Stablecoin Standard, di sana Anda dapat menemukan arsip lengkap artikel ini dan berlangganan laporan analisis serupa dan lainnya melalui email. Terima kasih khusus kepada Artemis atas data penerbit yang disediakan!\n\nPengantar: Seluruh dunia menerbitkan stablecoin\n\nStablecoin sedang bertransformasi menjadi infrastruktur keuangan lapisan aplikasi. Setelah munculnya “RUU GENIUS” (GENIUS Act), aturan menjadi semakin jelas, merek seperti Western Union, Klarna, Sony Bank, dan Fiserv, melalui mitra white-label, beralih dari “integrasi USDC” ke “meluncurkan stablecoin dolar mereka sendiri”.\n\nPerubahan ini didorong oleh lonjakan platform “penerbitan sebagai layanan” (Issuance-as-a-Service). Beberapa tahun lalu, daftar kandidat hampir hanya Paxos. Hari ini, tergantung pada produk yang Anda bangun, ada lebih dari 10 pilihan terpercaya, termasuk platform baru seperti Bridge dan MoonPay, pemain yang berfokus pada kepatuhan seperti Anchorage, serta institusi besar lama seperti Coinbase.\n\nKeragaman ini membuat penerbitan tampak seperti telah menjadi “komoditas” (Commoditized). Pada tingkat arsitektur dasar token, memang semakin homogen. Tetapi “komoditas” atau tidaknya tergantung pada pembeli dan tugas yang harus diselesaikan (Job-to-be-done).\n\nJika Anda memisahkan arsitektur dasar token dari pengelolaan likuiditas, posisi kepatuhan, dan ekosistem pendukung (deposit dan penarikan, orkestrasi, akun, kartu), pasar ini tidak lagi sekadar perang harga, melainkan lebih kepada kompetisi segmen pasar. Kendali harga semakin terkonsentrasi pada bidang yang “hasilnya paling sulit diduplikasi”.\n\nKeterangan gambar: Pertumbuhan pasokan stablecoin white-label yang pesat, menciptakan pasar penerbit baru yang besar di luar USDC/USDT. Sumber: Artemis\n\nJika Anda menganggap penerbit sebagai entitas yang dapat dipertukarkan, Anda akan mengabaikan batasan sebenarnya dan tempat di mana keuntungan paling mungkin bertahan.\n\nMengapa merek ingin menerbitkan stablecoin mereka sendiri?\n\nIni pertanyaan yang bagus. Ada tiga alasan utama perusahaan melakukannya:\n\nEfisiensi ekonomi: Mendapatkan lebih banyak nilai dari aktivitas pelanggan (saldo dan lalu lintas) dan mengakses pendapatan terkait (manajemen keuangan, pembayaran, pinjaman, kartu).\n\nPengendalian perilaku: Menanamkan aturan dan insentif kustom (misalnya program loyalitas), serta memilih jalur penyelesaian dan interoperabilitas yang sesuai kebutuhan produk.\n\nKecepatan bertindak: Stablecoin memungkinkan tim meluncurkan pengalaman keuangan baru secara global tanpa harus membangun ulang seluruh tumpukan teknologi perbankan.\n\nYang penting, sebagian besar token merek tidak perlu mencapai skala USDC untuk dianggap “sukses”. Dalam ekosistem tertutup atau semi-terbuka, indikator kinerja utama (KPI) tidak harus kapitalisasi pasar, melainkan pendapatan rata-rata per pengguna (ARPU) dan peningkatan ekonomi unit: yaitu berapa banyak pendapatan tambahan, retensi, atau efisiensi yang dihasilkan dari fungsi stablecoin.\n\nBagaimana cara operasional penerbit white-label?\n\nUntuk menilai apakah penerbitan telah menjadi “komoditas”, kita harus terlebih dahulu mendefinisikan pekerjaan yang sedang dilakukan: pengelolaan cadangan, kontrak pintar + pengelolaan di blockchain, dan distribusi.\n\nKeterangan gambar: Penerbit utama bertanggung jawab atas cadangan dan pengelolaan di blockchain; merek bertanggung jawab atas kebutuhan dan distribusi. Perbedaan terletak pada detailnya.\n\nPenerbit white-label memungkinkan sebuah perusahaan (merek) meluncurkan dan mendistribusikan stablecoin mereknya sendiri, sambil mengoutsourcing dua aspek sebelumnya kepada penerbit resmi.\n\nDalam praktiknya, kepemilikan terbagi menjadi dua kategori:\n\nSebagian besar dimiliki oleh merek: Distribusi. Di mana token digunakan, pengalaman pengguna default (UX), posisi di dompet, serta mitra atau platform yang mendukungnya.\n\nSebagian besar dimiliki oleh penerbit: Pengelolaan penerbitan. Lapisan kontrak pintar (aturan token, hak administrator, pencetakan/pembakaran), dan lapisan cadangan (aset cadangan, kustodian, operasi penukaran).\n\nDalam operasional, sebagian besar sudah diimplementasikan secara produk melalui API dan dashboard, dengan tingkat kompleksitas yang menentukan waktu peluncuran dari beberapa hari hingga beberapa minggu. Meskipun tidak semua proyek saat ini memerlukan penerbit yang sesuai standar AS, bagi penerbit yang menargetkan pembeli perusahaan AS, posisi kepatuhan sudah menjadi bagian dari produk sebelum RUU GENIUS resmi diberlakukan.\n\nDistribusi adalah bagian tersulit. Dalam ekosistem tertutup, penggunaan token lebih merupakan keputusan produk. Tetapi di luar ekosistem, integrasi dan likuiditas menjadi hambatan, dan penerbit sering membantu dengan meningkatkan likuiditas pasar sekunder (melalui hubungan bursa / market maker, insentif, injeksi modal) untuk mengatasi batasan tersebut. Merek tetap mengendalikan kebutuhan, tetapi “dukungan masuk pasar” ini adalah salah satu area di mana penerbit dapat secara substantif mempengaruhi hasil.\n\nBerbeda pembeli menempatkan penekanan berbeda pada tanggung jawab ini, itulah sebabnya pasar penerbit terbagi menjadi beberapa klaster yang sangat berbeda.\n\nPasar terbagi, komoditas tergantung pada pembeli\n\n"Komoditisasi" mengacu pada layanan yang menjadi cukup standar sehingga penyedia layanan dapat saling menggantikan tanpa mengubah hasil, sehingga kompetisi beralih ke harga daripada diferensiasi.\n\nJika mengganti penerbit mengubah hasil yang Anda pedulikan, maka penerbitan tidak tergolong sebagai “komoditas”.\n\nPada tingkat arsitektur dasar token, penggantian penerbit biasanya tidak mengubah hasil, sehingga semakin homogen. Banyak penerbit mampu memegang cadangan seperti obligasi negara, mengimplementasikan kontrak pencetakan/pembakaran yang diaudit, menyediakan fungsi kontrol administrator dasar (pause/bekukan), mendukung blockchain utama, dan membuka API serupa.\n\nNamun, merek jarang hanya membeli token sederhana. Mereka membeli “hasil”, dan hasil yang dibutuhkan sangat tergantung pada tipe pembeli. Pasar terbagi ke dalam beberapa klaster, masing-masing dengan titik kritis di mana alternatifnya gagal. Dalam setiap klaster, biasanya hanya ada beberapa pilihan yang layak:\n\nPerusahaan dan lembaga keuangan dipimpin oleh pengadaan, dengan tujuan optimasi adalah “kepercayaan”. Ketika perbedaan dalam kepercayaan regulasi, standar kustodian, tata kelola, dan keandalan penukaran 24/7 dalam skala besar (ratusan juta dolar) muncul, alternatifnya tidak lagi berlaku. Sebenarnya, ini adalah proses pengadaan “risiko-komite”: penerbit harus secara tegas dan sangat andal secara operasional.\n\nPerusahaan fintech dan dompet konsumen dipimpin oleh produk, dengan tujuan optimasi adalah “peluncuran dan distribusi”. Titik kritis kegagalan alternatif terletak pada waktu peluncuran, kedalaman integrasi, dan fasilitas pendukung yang mendukung pertumbuhan nilai (seperti jalur deposit dan penarikan), yang memungkinkan token digunakan dalam alur kerja nyata. Ini adalah proses pengadaan “harus diluncurkan dalam sprint pengembangan ini”: penerbit yang menang adalah yang dapat meminimalkan pekerjaan KYC/deposit/orkestrasi dan meluncurkan seluruh fungsi (bukan hanya stablecoin) secepat mungkin.\n\nDeFi dan platform investasi adalah native di blockchain, dengan tujuan optimasi adalah “komposabilitas” dan “pemrograman”, termasuk desain yang mengorbankan risiko berbeda untuk mengoptimalkan hasil. Alternatif gagal dalam desain cadangan, dinamika likuiditas, dan integrasi blockchain. Ini adalah proses pengadaan “batasan desain”: jika dapat meningkatkan komposabilitas atau hasil, tim akan menerima mekanisme cadangan yang berbeda.\n\nKeterangan gambar: Penerbit diklasifikasikan berdasarkan posisi kepatuhan perusahaan dan metode akses. Perusahaan dan lembaga keuangan (kanan bawah), fintech/dompet (tengah), DeFi (kiri atas).\n\nPerbedaan semakin bergeser ke lapisan protokol di atasnya, yang sangat terlihat di pasar fintech/dompet. Seiring penerbitan menjadi sebuah “fungsi”, penerbit bersaing dengan menggabungkan infrastruktur pendukung yang berdekatan: jalur deposit dan penarikan yang patuh regulasi, akun virtual, orkestrasi pembayaran, kustodian, dan penerbit kartu. Ini dapat mempertahankan kendali harga dengan mengubah waktu peluncuran dan hasil operasional.\n\nKeterangan gambar: Meskipun ada lebih dari 10 penerbit stablecoin white-label, untuk pembeli tertentu, opsi akan dengan cepat menyusut menjadi beberapa pilihan.\n\nDengan kerangka ini, masalah komoditis menjadi jelas.\n\nPenerbit stablecoin sudah menjadi komoditas di tingkat token, tetapi belum di tingkat hasil, karena batasan dari pembeli membuat layanan tidak dapat saling menggantikan.\n\nSeiring perkembangan pasar, penerbit yang melayani setiap klaster mungkin akan semakin menyatu dalam produk serupa yang dibutuhkan untuk melayani pasar tersebut, tetapi kita belum mencapai tahap itu.\n\nDari mana keunggulan yang berkelanjutan bisa berasal?\n\nJika arsitektur dasar token sudah menjadi ambang batas minimum, dan diferensiasi di pinggiran mulai terkikis, pertanyaan yang jelas adalah: apakah ada penerbit yang mampu membangun keunggulan bertahan lama? Saat ini, ini lebih terlihat sebagai kompetisi mendapatkan pelanggan melalui biaya switching. Mengganti penerbit melibatkan pengelolaan cadangan/kustodian, proses kepatuhan, perilaku penukaran, dan integrasi hilir, sehingga penerbit tidak bisa diganti dengan mudah hanya dengan satu klik.\n\nSelain penjualan bundling, keunggulan jangka panjang yang paling masuk akal adalah efek jaringan. Jika merek token semakin membutuhkan pertukaran 1:1 yang mulus dan likuiditas bersama, nilainya mungkin akan mengalir ke penerbit atau protokol yang menjadi jaringan interoperabilitas default. Masalah yang belum terjawab adalah, apakah jaringan ini dimiliki oleh penerbit (pengendalian kuat), atau merupakan standar netral (adopsi luas, pengendalian lemah).\n\nModel yang patut diamati: apakah interoperabilitas akan menjadi fitur komoditas, atau sumber utama kendali harga?\n\nKesimpulan\n\nSaat ini, penerbitan di bagian inti sudah menjadi komoditas, tetapi di bagian pinggiran masih berbeda-beda. Penerapan token dan kontrol dasar semakin menyatu. Tetapi di tempat yang krusial seperti operasional, dukungan likuiditas, dan integrasi, hasilnya masih berbeda.\n\nBagi pembeli tertentu, pasar tidak sesempurna yang terlihat. Kendala nyata dengan cepat memperkecil daftar kandidat, dan “pilihan yang andal” biasanya hanya beberapa, bukan sepuluh.\n\nKendali harga berasal dari bundling, posisi regulasi, dan batasan likuiditas. Nilai tidak terletak pada “membuat token”, melainkan pada fasilitas pendukung yang membuat stablecoin dapat digunakan dalam lingkungan produksi.\n\nSaat ini, belum jelas mana keunggulan yang berkelanjutan. Efek jaringan yang dibangun melalui berbagi likuiditas dan standar pertukaran adalah jalur yang layak, tetapi seiring dengan kematangan interoperabilitas, siapa yang dapat menangkap nilainya tidak begitu jelas.\n\nLangkah berikutnya adalah: apakah stablecoin merek akan terkonsentrasi pada beberapa jaringan pertukaran, atau interoperabilitas akan menjadi standar netral. Bagaimanapun, pelajaran utamanya adalah: token hanyalah tiket masuk. Bisnis adalah segala sesuatu yang dibangun di sekitarnya.