Pengertian TVL yang dibobol: Mengapa data yang sama memiliki makna yang sangat berbeda di berbagai proyek DeFi?

Pada Agustus 2021, sebuah skandal tentang “kemakmuran palsu” ekosistem Solana menyebar ke seluruh dunia kripto. Pengembang Solana asli Ian Macalinao membuat 11 identitas independen di atas Solana untuk membuat protokol DeFi yang saling tumpang tindih, secara artifisial meningkatkan data TVL blockchain. Kemudian, penyedia data DeFi Llama mengambil langkah berani dengan mengubah cara perhitungan TVL di blockchain utama, menghapus data duplikat yang disebabkan oleh tumpang tindih protokol. Peristiwa ini juga mengungkapkan sebuah masalah mendasar: banyak orang sama sekali tidak memahami apa arti TVL, apalagi mengapa dalam berbagai proyek memiliki makna yang sama sekali berbeda.

Apa sebenarnya arti TVL? Mengapa bisa disalahpahami

Total Value Locked (TVL) adalah indikator yang paling sering dikutip dalam ekosistem DeFi. Secara kasat mata, definisi TVL sangat sederhana—yaitu jumlah total aset yang disimpan dalam sebuah protokol tertentu. Berdasarkan angka ini, investor dapat dengan cepat menilai skala sebuah proyek dan menghitung apakah valuasinya masuk akal. Dengan membagi kapitalisasi pasar total dengan TVL, Anda akan mendapatkan penilaian awal apakah proyek tersebut overvalued atau undervalued.

Namun, inilah jebakannya. Arti TVL jauh lebih dari sekadar jumlah aset statis; ia juga melibatkan sumber aset, sifat, dan aliran aset tersebut.

Pertama, TVL adalah indikator statis yang sangat membingungkan. Data saat ini tidak menjamin kestabilan di masa depan, terutama di pasar kripto yang sangat volatil. Insentif jangka pendek yang diberikan proyek untuk meningkatkan TVL, fluktuasi harga token yang ekstrem, perubahan sentimen pengguna—semua faktor ini dapat menyebabkan perubahan besar dalam TVL dalam waktu singkat. Melihat TVL yang tinggi hari ini, bisa jadi besok turun tajam karena insentif berakhir atau pasar mengalami penurunan.

Kedua, arti TVL berbeda secara esensial di tingkat aplikasi dan tingkat blockchain. Pada tingkat aplikasi tunggal, TVL mewakili skala dana yang dikelola proyek saat ini, memiliki nilai perbandingan horizontal tertentu. Tetapi di tingkat blockchain utama, tumpang tindih antar protokol dapat menyebabkan TVL tampak tinggi secara artifisial—dana yang sama bisa dihitung berulang kali, menyebabkan data TVL blockchain utama membengkak secara signifikan. Inilah mengapa perubahan pada Defi Llama menyebabkan penurunan besar dalam TVL banyak blockchain.

TVL di DEX dan protokol pinjam meminjam: gambaran nyata tentang likuiditas

Untuk benar-benar memahami arti TVL, kita harus menganalisis berbagai jenis protokol DeFi secara mendalam.

Dalam decentralized exchange (DEX), arti paling langsung dari TVL adalah jumlah dana dalam pool likuiditas. Sebagai contoh, Uniswap tidak memiliki insentif mining, pengguna tidak perlu mengunci token untuk melakukan transaksi, sehingga TVL Uniswap sama dengan skala likuiditasnya—ini adalah data TVL yang paling murni dan nyata.

Namun, tidak semua DEX sejujur itu. Protokol seperti Curve dan Sushi memungkinkan pengguna mengunci token governance (CRV dan SUSHI) untuk mendapatkan bagian dari biaya transaksi. Token governance yang dikunci ini secara teori juga harus dihitung dalam TVL, tetapi Defi Llama secara cerdas memisahkan data ini di kolom “Staking” untuk menghindari kebingungan. Jika ingin mengetahui likuiditas nyata dari DEX, menghapus bagian staking dari TVL adalah cara paling akurat.

Situasi protokol pinjam meminjam lebih kompleks. TVL Compound adalah selisih antara “deposit dan pinjaman”—yaitu jumlah total dana yang tersedia di dalam protokol. Angka ini dan data total deposit serta total pinjaman sama-sama penting karena secara langsung mencerminkan kesehatan protokol.

Aave memperluas konsep ini, di mana pengguna dapat mengunci token AAVE dan LP token untuk mendapatkan imbal hasil inflasi, dan dana yang dikunci ini juga dihitung secara terpisah di bagian Staking. MakerDAO berbeda—pengguna meminjam DAI yang diterbitkan sendiri oleh protokol, tanpa melibatkan aliran dana, sehingga TVL Maker langsung sama dengan total deposit.

Tanpa memasukkan bagian staking, protokol DEX dan pinjam meminjam tunggal umumnya tidak mengalami masalah penghitungan ganda TVL. Ini karena aliran dana dalam satu aplikasi tunggal bersifat jelas dan satu arah. Hanya ketika protokol berbeda digabungkan, barulah terjadi penghitungan ganda—misalnya Aave menggunakan LP token dari Uniswap sebagai jaminan, atau menyediakan likuiditas token derivatif Aave (aToken) di DEX, dana tersebut dihitung berulang di tingkat blockchain.

TVL yang mudah dihitung ganda: jebakan di yield aggregator dan staking likuiditas

Yang benar-benar menyebabkan penghitungan ganda TVL adalah aplikasi lapisan atas yang dibangun di atas proyek DeFi lain.

Protokol yield aggregator bisa menjadi sumber penghitungan ganda yang paling umum. Proyek seperti Yearn dan Convex Finance mengandalkan dana pengguna untuk diinvestasikan di protokol dasar seperti Curve. Saat menghitung, dana ini dihitung dua kali—sekali di protokol dasar (misalnya Curve), dan sekali di aggregator (misalnya Convex), sehingga total TVL blockchain utama membengkak secara signifikan.

Contohnya, Convex Finance dibangun di atas Curve, membantu pengguna mendapatkan hasil mining yang lebih tinggi dengan memegang dan mengunci CRV. Pemegang CRV dapat menukarkan CRV mereka menjadi CVXCRV, mengunci dan berbagi hasil dari Convex, yang secara tidak langsung juga mengunci lebih banyak token di Curve. Pada saat itu, TVL Convex mencapai 4,47 miliar dolar AS, peringkat ke-6, tetapi dana ini sebenarnya tersimpan di Curve.

Operasi Ian Macalinao di Solana juga serupa. Ia membuat yield aggregator Sunny berbasis protokol DEX Saber, saat TVL Solana hanya sekitar 10,5 miliar dolar AS, Saber dan Sunny menguasai sekitar 7,5 miliar dolar—ini menunjukkan tingkat penghitungan ganda yang parah.

Protokol staking likuiditas juga merupakan sumber penghitungan ganda besar. Mereka menerbitkan produk derivatif yang memungkinkan pengguna mendapatkan hasil PoS sekaligus menjaga likuiditas token. Contohnya Lido, di mana pengguna menyetor ETH dan menerima token turunan stETH. TVL Lido sekitar 7,75 miliar dolar AS, dengan sekitar 7,61 miliar dolar ETH terkunci, tetapi stETH ini digunakan secara luas di ekosistem DeFi.

Data blockchain menunjukkan sekitar 21,6% stETH digunakan sebagai jaminan di Aave, 14,7% di pool likuiditas ETH/stETH di Curve. Ini berarti ETH yang sama dihitung berulang—tercantum di TVL Lido, Aave, dan Curve.

Setelah reformasi, Defi Llama tidak lagi memasukkan dana dari protokol staking likuiditas ke dalam TVL blockchain utama, dan stETH hanya dihitung di protokol lain di blockchain berbeda. Meskipun ini bisa menyebabkan data tertentu hilang (misalnya stETH di bursa terpusat), secara keseluruhan data TVL blockchain menjadi lebih akurat.

Masalah TVL di lapisan layanan

Ada juga protokol yang menyediakan layanan middleware, yang dana-nya juga tersimpan di protokol dasar. Contohnya adalah Instadapp.

Instadapp adalah “pintu masuk DeFi” yang membantu pengguna bertransaksi secara mulus di berbagai protokol seperti Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity. Ia menyederhanakan operasi DeFi yang kompleks, menyediakan fitur seperti flash loan, leverage, dan re-financing otomatis. Dana yang dikelola pengguna melalui Instadapp sebenarnya tetap tersimpan di protokol dasar, hanya dikelola melalui antarmuka depan Instadapp.

Pada puncaknya, TVL Instadapp sekitar 13,5 miliar dolar AS, kemudian turun menjadi sekitar 2,6 miliar dolar. Karena semua dana yang dikelola Instadapp sebenarnya tersimpan di protokol lain, penghitungan TVL blockchain utama seharusnya tidak menghitung kembali TVL dari Instadapp, agar tidak terjadi penghitungan ganda.

Pentingnya memahami arti TVL yang benar

Data TVL mudah disalahpahami, tetapi juga tidak sepenuhnya tidak berharga. Kuncinya adalah memahami arti TVL dalam berbagai konteks.

Di tingkat aplikasi, TVL mewakili skala dana yang dikelola proyek saat ini, dapat digunakan untuk membandingkan ukuran proyek secara horizontal. Di tingkat blockchain utama, banyak penghitungan ganda akibat tumpang tindih protokol menyebabkan angka TVL sangat menyesatkan. Reformasi Defi Llama menyebabkan penurunan besar dalam data TVL blockchain, meskipun terlihat kurang “menarik”, tetapi data yang lebih nyata ini justru lebih berharga untuk menilai kesehatan ekosistem DeFi secara keseluruhan.

Memahami perbedaan antara “TVL palsu” dan “TVL nyata”, serta arti TVL dalam berbagai konteks, adalah kunci agar tidak terbuai angka-angka yang menawan dan dapat membuat keputusan investasi yang lebih bijak.

Proklamasi: Isi artikel ini hanya untuk referensi, bukan saran investasi. Investor harus membuat keputusan sendiri dan bertanggung jawab atas kerugian investasi.