Memahami apa itu TVL: Mengerti gelembung dan kenyataan dalam ekosistem DeFi

Pada Agustus 2024, sebuah kontroversi “Pemalsuan TVL” mengguncang komunitas DeFi. Ian Macalinao, mantan pengembang Solana, sebagai 11 pengembang independen, melakukan serangkaian tindakan dengan menumpuk protokol di atas layer Solana untuk meningkatkan TVL on-chain, yang secara drastis mengungkapkan masalah kompleks di balik indikator yang tampaknya sederhana ini. Setelah itu, Defi Llama mengubah metode perhitungan TVL di blockchain publik, secara default membatalkan penghitungan ganda, memicu refleksi ulang seluruh industri tentang “apa sebenarnya yang diwakili oleh TVL”.

Apa itu TVL: Data yang Mudah Disalahpahami

Total Value Locked (TVL) secara luas digunakan di bidang DeFi untuk mengukur skala dana yang terkunci di sebuah proyek atau blockchain. Secara kasat mata, TVL mudah dipahami—semakin besar TVL, semakin besar pula dana yang dikelola proyek, ini adalah cara paling intuitif untuk menilai skala sebuah proyek. Investor sering menggunakan rumus “Market Cap / TVL” untuk cepat menilai apakah sebuah proyek undervalued atau overvalued.

Namun, masalahnya adalah: angka yang tampaknya objektif ini sebenarnya dapat “disesuaikan” dengan berbagai cara. Apa itu TVL tergantung pada bagaimana Anda mendefinisikannya.

Tiga Jerat TVL: Data Statis, Perbedaan Skema, Pengulangan Penumpukan

Pertama, TVL adalah indikator statis. Jumlah dana terkunci saat ini tidak mencerminkan tren masa depan, terutama di pasar kripto yang sangat volatil, di mana insentif jangka pendek dari pengembang dan fluktuasi harga token dapat menyebabkan perubahan besar dalam TVL dalam waktu singkat. Sebuah proyek dengan TVL tinggi bisa saja cepat menipis setelah masa insentif berakhir.

Kedua, makna TVL berbeda secara signifikan tergantung pada jenis aplikasi. Ini berarti Anda tidak bisa secara langsung membandingkan TVL dari DEX dengan TVL dari protokol pinjam-meminjam. Misalnya, TVL Uniswap mewakili skala likuiditas di dalamnya, sedangkan TVL Compound mewakili “selisih simpan dan pinjam”—yaitu total deposito dikurangi total pinjaman, mencerminkan likuiditas tersisa dalam protokol.

Jerat paling mematikan terjadi di tingkat blockchain publik: penumpukan berlapis antar protokol menyebabkan TVL seluruh blockchain sangat tinggi secara artifisial. Inilah inti masalah dari kasus Ian Macalinao.

Fokus pada Aplikasi Spesifik: Apa Makna TVL dari Berbagai Protokol

TVL di DEX: Gambaran Likuiditas yang Sesungguhnya

Di decentralized exchange (DEX), TVL lebih mendekati makna sebenarnya. Ambil Uniswap sebagai contoh, karena tidak memiliki program penambangan likuiditas atau staking token LP atau token governance, maka TVL secara langsung mewakili total dana yang disediakan sebagai likuiditas di DEX tersebut. Semakin banyak dana ini, slippage transaksi semakin rendah, dan pengalaman pengguna semakin baik.

Namun, saat DEX mulai memperkenalkan insentif token governance, situasinya menjadi lebih kompleks. Pengguna Curve dan Sushi dapat melakukan staking token governance untuk mendapatkan bagian dari biaya transaksi. Defi Llama memisahkan staking token ini dari TVL, menamainya “Staking”. Logikanya adalah: meskipun token ini dikunci dalam protokol, mereka bukan bagian dari likuiditas, melainkan bukti penghasilan dari protokol.

TVL di protokol pinjam-meminjam: tergantung proyeknya

Metode perhitungan TVL di protokol pinjam-meminjam berbeda-beda. Compound menghitungnya sebagai “selisih simpan dan pinjam”, yaitu dana yang disimpan pengguna dikurangi dana yang dipinjamkan, mewakili likuiditas tersisa dalam protokol.

Aave menambahkan kompleksitas dengan memungkinkan pengguna melakukan staking token AAVE dan LP token untuk mendapatkan imbal hasil inflasi. Dana yang di-stake ini juga dipisahkan dan dimasukkan ke dalam “Staking”, bukan ke dalam TVL dasar.

Model MakerDAO berbeda. Dana yang dipinjamkan pengguna dari Maker tidak mempengaruhi dana yang disimpan di Maker secara langsung, karena mereka meminjam DAI dari protokol, bukan menarik dana dari deposit mereka. Jadi, TVL Maker secara langsung mewakili total dana yang disimpan, yaitu total jaminan yang dipasang.

Lubang Hitam Penghitungan Ganda: Mengapa Beberapa Proyek TVL-nya Palsu Tinggi

Proyek penggabungan hasil: aliran dana berlapis

Proyek penghasil hasil adalah contoh klasik dari “kue lapis” DeFi—setelah dana pengguna disimpan ke dalam pengumpul hasil, dana tersebut akan dialihkan ke protokol lain untuk di-mining-kan. Desain ini menyebabkan dana yang sama dihitung berkali-kali di tingkat blockchain.

Yearn dan Convex Finance adalah contoh utama. Ambil Convex, yang sebenarnya dibangun di atas Curve. Pengguna melalui Convex mendapatkan hasil mining CRV yang lebih tinggi karena Convex memegang banyak token CRV dan melakukan staking, meningkatkan efisiensi mining di Curve.

Dulu, saat total TVL Solana hanya sekitar 10,5 miliar dolar, Saber (DEX di Solana) dan Sunny (pengumpul hasil berbasis Saber) menguasai sekitar 7,5 miliar dolar—proporsi penghitungan ganda mencapai 71%. Inilah dasar teknis mengapa Ian Macalinao mampu “menggambarkan” kemakmuran Solana secara palsu.

Staking likuiditas: penggunaan ulang derivatif

Protokol staking likuiditas (seperti Lido) juga rentan terhadap penghitungan ganda. Lido memungkinkan pengguna melakukan staking ETH untuk mendapatkan imbal hasil PoS, sekaligus menerbitkan token stETH yang dapat diperdagangkan dan digunakan di protokol lain.

TVL Lido sekitar 7,75 miliar dolar, dengan ETH terkunci di Ethereum sekitar 7,61 miliar dolar. Tapi ini belum seluruh ceritanya—stETH bukan aset diam. Sekitar 21,6% stETH disimpan di Aave sebagai jaminan, dan sekitar 14,7% disediakan di pool likuiditas ETH/stETH di Curve. StETH ini sudah termasuk dalam statistik TVL Aave dan Curve.

Defi Llama saat ini menggunakan strategi: saat menghitung TVL blockchain publik, mereka tidak lagi menghitung dana dari protokol staking likuiditas, kecuali jika stETH digunakan di protokol lain. Tapi ini menimbulkan masalah baru—sebagian stETH disimpan di bursa terpusat atau lembaga pinjam-meminjam tradisional, secara teori ETH yang dijaminkan di blockchain ada, tetapi tidak dihitung dalam TVL blockchain.

Alat layanan: jebakan lalu lintas lapisan tengah

Beberapa protokol menawarkan layanan satu atap, mengelola dana yang tersebar di berbagai protokol lain, sehingga dana ini juga ada di protokol lain dan menyebabkan TVL blockchain palsu tinggi.

Instadapp adalah contoh utama “middleware”. Ia menyediakan fungsi pengelolaan aset untuk protokol utama seperti Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, dan lain-lain, menyederhanakan operasi DeFi yang kompleks. Pengguna dapat melakukan leverage, konversi utang, dan refinancing otomatis melalui antarmuka Instadapp.

TVL Instadapp pernah mencapai sekitar 13,5 miliar dolar, tetapi saat ini sekitar 2,6 miliar dolar. Karena dana yang dikelola Instadapp sepenuhnya disimpan di protokol lain, tidak menghitungnya dalam TVL blockchain adalah benar—ini adalah contoh paling nyata dari penghitungan ganda.

Setelah Bubble Pecah, Apakah Data TVL Masih Bisa Dipercaya?

Perubahan Defi Llama meskipun menyebabkan penurunan besar dalam TVL blockchain publik, adalah langkah “pembersihan” data yang diperlukan. Setelah gelembung pecah, kita melihat kondisi ekosistem yang lebih nyata.

TVL memiliki nilai berbeda di berbagai tingkat:

• Di tingkat aplikasi, dapat digunakan untuk membandingkan skala proyek secara horizontal
• Di tingkat blockchain, hanya TVL yang telah disesuaikan dari penghitungan ganda yang dapat secara akurat mencerminkan skala dana ekosistem yang sebenarnya

Memahami apa itu TVL pada dasarnya adalah memahami proses kematangan ekosistem DeFi. Data awal yang “penuh” mencerminkan ketidaksempurnaan industri, sementara perhitungan TVL yang terstandarisasi menandai kedewasaan industri. Di masa depan, inovasi mekanisme lebih lanjut—misalnya memperkenalkan konsep rata-rata tertimbang waktu (TWAP) atau bobot aktivitas pengguna—dapat mengubah definisi TVL. Tapi apapun evolusinya, tujuan utamanya adalah untuk lebih akurat mencerminkan kondisi nyata ekosistem DeFi.

(Artikel ini didasarkan pada laporan terkait PANews dan analisis pribadi)

Staatmen: Artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis dan tidak mewakili institusi manapun. Segala isi dan pandangan hanya untuk referensi, tidak merupakan saran investasi. Pembaca harus melakukan riset sendiri dan bertanggung jawab atas keputusan investasi yang diambil berdasarkan bacaan ini.