Token utilitas RWA yang menipu diri sendiri: Penampilan sebenarnya di mata regulator

Sebagian besar proyek RWA (Real World Asset) saat berkonsultasi pertama kali dengan pengacara, hampir selalu mengucapkan kalimat yang sama:

“Ini bukan sekuritas, hanya token RWA yang bersifat fungsi.”

“Kami hanya mengunggah aset nyata ke blockchain, tanpa atribut pendanaan.”

“Kami adalah utility token, bukan security token.”

Pernyataan ini sudah tidak lagi terdengar baru. Tapi masalahnya—regulasi tidak pernah menilai berdasarkan “bagaimana Anda menyebut diri sendiri”, melainkan berdasarkan “apa yang sebenarnya Anda lakukan”. Lebih penting lagi, zona abu-abu yang dulu kabur tentang “fungsi RWA” sedang secara bertahap dipersempit dan dihapus di berbagai yurisdiksi utama di seluruh dunia.

Ini bukan prediksi, melainkan kenyataan yang sudah terjadi dalam kasus hukum nyata.

Proyek mengatakannya seperti ini, tapi apa yang dilihat regulator?

Mari kita kupas fenomena ini. Sebagian besar struktur ekonomi dari “token RWA bersifat fungsi” sebenarnya seperti ini:

Pernyataan proyek: “Saya mengunggah aset nyata seperti mesin tambang, pembangkit listrik, properti, piutang, dan lain-lain melalui smart contract.”

Interaksi pengguna: “Saya membeli token Anda.”

Hubungan ekonomi nyata di baliknya:

• Dana pengguna masuk ke dalam pool aset yang dikontrol proyek
• Proyek menggunakan dana tersebut untuk membeli dan mengelola aset RWA
• Pendapatan dari aset dibagi sesuai proporsi kepemilikan token
• Proyek menambahkan “hak pengelolaan”, “hak penggunaan”, dan lain-lain sebagai lapisan pelindung

Secara permukaan, Anda berbicara tentang fungsi, ekosistem, dan bukti di chain. Tapi dari sudut pandang regulator, struktur ini mengandung empat elemen kunci.

Empat elemen standar yang menentukan status “sekuritas”

Regulator di negara maju seperti AS, UE, Swiss, Hong Kong telah menetapkan standar: Selama struktur token memenuhi keempat poin berikut, langsung dianggap sebagai Investment Contract, yaitu sekuritas.

1. Investasi dana—pengguna membayar uang untuk mendapatkan token.
2. Masuk ke dalam pool aset bersama—dana dari banyak investor dikumpulkan dan dikelola secara kolektif oleh proyek.
3. Harapan mendapatkan keuntungan—ketika membeli token, ada ekspektasi wajar untuk memperoleh imbal hasil.
4. Keuntungan berasal dari usaha orang lain—hasil tersebut bergantung pada pengelolaan profesional dari proyek, bukan dari tindakan langsung pengguna.

Jika keempat poin ini terpenuhi secara bersamaan, regulator tidak akan lagi menilai berdasarkan label “fungsi” atau “utility token”, melainkan langsung mengikuti sistem pengawasan sekuritas lengkap. Apapun Anda menyebutnya RWA, Token, atau NFT, itu tidak mengubah kesimpulan bahwa secara hukum, itu adalah sekuritas.

Kasus DMM: Governance token pun tak lepas label “sekuritas”

Kasus DeFi Money Market (DMM) tahun 2023 adalah contoh klasik. Desain proyek ini tampak “masuk akal” pada saat itu:

Struktur proyek:

• Aset dasar berupa piutang nyata seperti pinjaman mobil dan lain-lain
• Mengeluarkan dua jenis token: satu “fixed income token” (janji imbal hasil 6.25% per tahun), dan satu lagi “governance token” DMG
• Saat promosi, proyek menekankan bahwa DMG memiliki fungsi pengelolaan dan atribut ekosistem, sehingga termasuk token fungsi

Pada pandangan pertama, desain ini mencoba memisahkan “fungsi imbal hasil” dan “fungsi pengelolaan” untuk menghindari regulasi sekuritas.

Tapi SEC hanya mengatakan satu kalimat: Kedua token ini semuanya adalah sekuritas yang tidak terdaftar.

Alasan regulator sangat tegas:

Dana masuk ke pool aset melalui kedua token, dan pengembalian pengguna sepenuhnya bergantung pada pengelolaan profesional aset RWA dasar oleh proyek. Hak pengelolaan yang ada tidak mengubah esensi token—mereka tetap merupakan kontrak investasi, mewakili harapan terhadap pendapatan masa depan dari pool aset.

Kasus ini sangat keras: bahkan jika proyek benar-benar memiliki aset nyata, menghasilkan pendapatan nyata, dan token benar-benar diunggah ke chain, selama struktur “proyek mengelola aset, pengguna pasif menunggu hasil”, tidak ada ruang untuk menghindar dari klasifikasi sebagai sekuritas.

Kasus Unicoin: dukungan aset justru memperkuat karakter sekuritas

Lihat lagi satu kasus yang lebih dekat dengan pasar saat ini.

Kasus Unicoin yang dituntut SEC tahun 2025 bisa disebut sebagai “prototipe” dari banyak proyek RWA yang sedang berjalan sekarang. Posisi proyek ini sangat standar:

Apa poin promosi utama?

• Token didukung oleh properti dan saham pre-IPO secara bersamaan
• Menegaskan bahwa ini adalah “aset kripto yang aman, stabil, dan didukung aset nyata”
• Mengklaim bahwa token adalah “sertifikat hak” bukan sekuritas

Pernyataan seperti ini banyak ditemukan di whitepaper RWA saat ini.

Tapi, penilaian SEC sangat langsung: Ini adalah penerbitan sekuritas yang tidak terdaftar dan promosi aset yang menyesatkan.

Logika regulator apa? Investor membeli bukan “sertifikat hak penggunaan”, melainkan harapan terhadap pendapatan dari sebuah pool aset di masa depan. Tidak peduli bagaimana Anda membungkus harapan ini, teknologi apa yang digunakan untuk menjadikannya token, esensinya tetap sekuritas—sebuah instrumen keuangan yang mewakili hak atas pendapatan investasi.

Bisa dikatakan, semakin menekankan “dukungan aset nyata”, justru semakin memperkuat karakter sekuritasnya. Karena dukungan aset sendiri berarti ada arus kas, harapan imbal hasil, dan pool aset—semua ciri khas sekuritas.

Kontradiksi alami antara fungsi dan RWA

Sekarang harus diakui sebuah kenyataan sulit: “fungsi token” dan “RWA” secara ekonomi saling bertentangan.

Apa yang ditegaskan fungsi token?

• Hak penggunaan
• Konsumsi
• Akses
• Partisipasi pengelolaan

Apa yang ditegaskan RWA token?

• Atribut aset
• Atribut pendapatan
• Arus kas
• Mekanisme imbal hasil

Jika token RWA Anda memiliki salah satu dari berikut:

• Membagikan dividen secara berkala
• Membagi hasil dari aset dasar secara proporsional
• Mengacu pada arus kas aset nyata
• Dapat ditebus atau dilacak nilainya sesuai aturan

—maka Anda tidak bisa lagi menyebutnya “fungsi token”. Dalam pandangan regulator, itu sudah berubah menjadi:

• Bukti hak pendapatan
• Bukti dukungan aset
• Kontrak investasi
• Token sekuritas

Ini bukan sekadar teori, melainkan logika yang sudah dibuktikan berulang kali dalam kasus nyata di seluruh dunia.

Konsensus global: RWA sedang “disekuritisasi”

Ini bukan hanya pandangan regulator satu negara, melainkan konsensus utama di seluruh yurisdiksi:

Di AS: Semua RWA yang melibatkan distribusi keuntungan akan langsung masuk ke jalur “penerbitan sekuritas tidak terdaftar” dan sanksi. Kasus DMM, Unicoin adalah bukti nyata.

Di UE: Regulasi MiCA secara tegas menyatakan bahwa token yang “dapat dipindahtangankan, memiliki atribut pengembalian investasi, dan ditujukan untuk publik” langsung masuk ke kerangka pengawasan sekuritas. Artinya, sebagian besar token RWA secara alami termasuk dalam kategori sekuritas.

Di Swiss: Klasifikasi Utility Token sudah diubah, selama token “memiliki tujuan investasi”, akan langsung diperlakukan sebagai sekuritas, atribut fungsi tidak lagi menjadi alasan pembebasan.

Di Hong Kong: Standar pengawasan lebih langsung—cukup memenuhi definisi “skema investasi kolektif (CIS)”, tanpa memandang bentuk teknisnya, akan masuk ke pengawasan sekuritas. Karakteristik seperti banyak investor, pengumpulan aset, distribusi hasil, hampir secara alami memenuhi definisi CIS.

Dari sudut pandang lain: Regulator tidak tidak paham RWA, justru sebaliknya, mereka menganggap RWA sebagai “versi upgrade dari sekuritas”. Mengatur dengan kerangka hukum sekuritas yang lebih ketat dan modern.

Jalan keluar yang sesungguhnya hanya tiga

Di sini, perlu disampaikan kenyataan yang sangat jujur. Tidak semua RWA harus dibuat sebagai sekuritas, tapi jika Anda ingin “mengumpulkan dana dari publik secara tidak terbatas” dan “memberikan harapan keuntungan”, Anda harus menerima jalur regulasi sekuritas—ini soal kelangsungan hidup, bukan pilihan.

Dari praktik global saat ini, jika ingin menghindar dari pengawasan lengkap hukum sekuritas tradisional, secara teori hanya ada tiga jalan:

Jalan pertama: Menghilangkan unsur imbal hasil sama sekali

Rancang sebuah RWA fungsi murni yang hanya mewakili hak penggunaan di chain, tanpa melibatkan distribusi keuntungan atau pengembalian dari pool aset. Tapi konsekuensinya, Anda kehilangan nilai inti dari RWA—partisipasi dalam pendapatan aset nyata. Jalan ini secara legal patuh, tapi secara bisnis hampir tidak feasible.

Jalan kedua: Batasi kepada investor yang memenuhi syarat

Batasi penerbitan token RWA hanya untuk investor memenuhi syarat (misalnya institusi atau high-net-worth individuals), melalui private placement, sehingga menghindari penawaran umum. Ini bisa memicu pengecualian dari regulasi sekuritas di banyak yurisdiksi. Tapi, pasar dan likuiditas akan sangat terbatas.

Jalan ketiga: Mengadopsi kerangka regulasi khusus

Seperti VARA di Dubai, yang secara khusus mengatur aset virtual, sebenarnya mengizinkan token RWA beroperasi sebagai sekuritas, tapi dalam kerangka regulasi yang disesuaikan. Jalan ini tampaknya “menghindari regulasi sekuritas”, padahal sebenarnya “mengakui karakter sekuritas” dan mengatur secara berbeda—beneran menerima karakter sekuritas, tapi dalam kerangka yang lebih cocok untuk aset virtual.

Selain itu, setiap model RWA yang memenuhi kondisi berikut:

• Mengumpulkan dana dari banyak investor
• Dapat diperdagangkan secara bebas
• Menjanjikan atau memberi imbal hasil
• Distribusi hasil dari aset dasar
• Pengumpulan dana ke dalam pool aset tunggal

—di negara-negara utama seperti AS, UE, Swiss, Hong Kong, hampir tidak ada ruang untuk “pengecualian fungsi”. Kembali ke kerangka sekuritas, bukan risiko, melainkan kenyataan yang sangat dapat diprediksi.

Sebuah soal pilihan yang tak terhindarkan

Akhirnya, perlu diungkapkan satu kalimat yang sangat jujur, yang berlaku untuk banyak proyek yang masih “berkonsentrasi pada fungsi RWA”:

Pilihan Anda bukan “fungsi atau sekuritas”, melainkan “kepatuhan jangka panjang atau keberuntungan jangka pendek”.

Anda bisa berkeliling mempromosikan narasi fungsi dan ekosistem di komunitas, tapi Anda tidak bisa menipu penilaian regulator yang sebenarnya. Kasus DMM dan Unicoin adalah bukti nyata bahwa mereka juga percaya desain mereka “pintar”, tapi akhirnya hanya berujung pada penindakan langsung.

Bagi proyek yang masih bersikeras “kami hanya fungsi RWA”, pertanyaan menyakitkan: Kalau Anda benar-benar hanya bukti fungsi, mengapa harus merancang mekanisme distribusi keuntungan? Mengapa investor harus membayar uang? Mengapa uang ini harus masuk ke pool aset yang Anda kendalikan?

Jawabannya sangat sederhana: karena Anda tahu, harapan nyata investor adalah imbal hasil. Dan harapan ini adalah alasan utama klasifikasi sebagai sekuritas.

Jadi, daripada menipu diri sendiri dengan membungkus “fungsi”, lebih baik hadapi pilihan yang lebih realistis—mengubah model bisnis secara total, atau menerima kerangka regulasi sekuritas secara lengkap. Di praktik regulasi utama dunia, ini bukan lagi zona abu-abu, melainkan sebuah garis pemisah yang jelas.

Pilihan Anda akan menentukan apakah proyek Anda bisa bertahan dalam jangka panjang.