Ethereum 2025: Kehancuran dan Kebangkitan Idealisme

2025年的以太坊像极了新加坡Pulau Senang监狱的悲剧——一场理想主义的实验最终沦为幻灭。但不同的是，以太坊在绝望中找到了救赎。

这个年份充满矛盾。尽管大V站台、多样化DAT、技术迭代频繁、媒体造势不断，但二级市场的表现却令人失望：ETH卡在一个尴尬的中间地带——作为商品，它既缺乏BTC那种作为"数字黄金"的纯正和共识，也无法在技术性能上与Solana、Hyperliquid这类高性能链正面对抗。Dencun更新并没有拯救以太坊，反而成了一场"吸血鬼之役"。这种"不上不下"的困境引发了一个根本性的问题：以太坊还有未来吗？它到底是什么？它的商业模型是否真实可行？

一、Pulau Senang的悲剧：理想主义与现实的碰撞

上世纪50年代的新加坡，李光耀大胆推行了一场激进的监狱改革实验。Workers’ Party领导人Devan Nair提出一个"乌托邦监狱"模式：无围墙、无电网、无武装卫兵，通过集体劳动和信任来实现犯人改造。这个疯狂的实验在1960年被采纳，试验地点是Pulau Senang岛。

监狱长Daniel Dutton相信人性本善，他与犯人同吃同住，废除了所有强制手段。起初，这个实验似乎成功了——犯人们主动建设、劳动热情高涨，再犯率仅5%，甚至吸引了联合国代表团参观。但Dutton没有看到，在"自由"的外衣下，贪婪和不满正在萌芽。一些犯人抱怨劳动繁重，另一些不满提前释放申请被驳回。

2023年7月，一个小小的冲突引爆了全部矛盾——几名木工拒绝周末工作，Dutton愤怒地将他们送回主监狱。那个黑烟滚滚的下午，手持工具的犯人发起暴乱，杀死了相信他们的Dutton，烧毁自己建设的一切——这场理想主义实验在火焰中彻底瓦解。

Ethereum正在重现这个悲剧。 2024年3月，Dencun更新（EIP-4844）推出了"Blob交易"机制，主要开发者像Dutton一样，满怀理想地推倒了L1与L2之间昂贵的"经济墙"（Gas费）。他们相信，如果L2获得近乎免费的数据空间，生态反哺会形成"互利乌托邦"。

现实却无情地打了个耳光。

二、身份迷茫：以太坊在2025年被夹在中间

作为商品的尴尬

BTC享受"数字黄金"的地位——固定供应、与能源挂钩、纯粹的价值存储。但ETH呢？它的供应在通胀和通缩之间摇摆，质押机制复杂，这使得保守机构对其定义感到困惑。ETH无法成为BTC那样干净的商品。

作为"技术股"的崩溃

如果把ETH当作一家科技公司，最关键的指标——收入——在2025年前三季度崩塌。8月的数据触目惊心：尽管ETH价格逼近历史高位，但协议收入却同比暴跌75%，仅剩3920万美元。对于使用传统估值模型（P/E、DCF）的机构投资者来说，这是商业模型破裂的信号。

被夹击的中间地带

从宏观环境看，BTC因为现货ETF持续吸金、国家战略储备叙事而走强；从生态看，Solana用极致性能垄断了支付、DePIN、AI Agent、meme、消费级应用等高频场景，其稳定币流转速度和生态收入在某些月份甚至超过以太坊；Hyperliquid作为永续DEX头部，其费用捕获能力让ETH望尘莫及。

“既不在天堂，也不在地面” ——这就是以太坊在2025年的真实写照。

三、监管赋权：从"执法监管"到"明确分类"

转折点出现在2025年11月。

12月，美国SEC主席Paul Atkins在费城联邦储备银行宣布了"Project Crypto"计划，彻底改变了游戏规则。他明确反对"一旦是证券，永远是证券"的僵化立场，引入了"Token Taxonomy"概念：资产属性是流动的，可以改变。一个代币在发行阶段可能是投资合同，但当网络达到充分去中心化、持有人不再依赖"关键管理努力"获利时，它就不再是证券。

对以太坊来说这是决定性的一刻。 ETH拥有110万个验证节点和全球最分散的节点网络——SEC宣布：ETH不是证券。

更关键的是7月通过的《数字资产市场明确性法案》（CLARITY Act）。这部法律做了什么？

• 明确管辖权：将源自"去中心化区块链协议"的资产——特别是BTC和ETH——划归商品期货交易委员会（CFTC）监管
• 定义数字商品：明确定义为"可在参与者间自由转移、无需中介、记录在密码学保护的公共分布式账本上"的同质化资产
• 赋权银行：允许银行注册为"数字商品经纪人"，为客户提供ETH的托管和交易服务。这意味着银行资产负债表上的ETH将不再被视为"高风险资产"，而是等同于黄金或外币的商品

最优雅的一步是解决了"生息资产能否是商品"的悖论：

1. 资产层：ETH本身是商品，具有Gas和网络安全的使用价值
2. 协议层：原生质押被定义为"工作"或"服务"——验证者通过算力和资本锁定为网络提供安全性，奖励是劳动报酬，而非投资收益
3. 服务层：只有中心化机构提供的保管质押服务才构成投资合同

这一划分让ETH既能保有"生息"特性，又享受商品监管的红利。 Fidelity在报告中称ETH为"生产性商品"——既抗通胀，又像债券一样产生收益。这是一个典范的制度突破。

四、商业模型的救赎：从"寄生"到"贡献"

问题回到原点：ETH真的在赚钱吗？

Dencun的"悖论"

Dencun带来的Blob交易机制本应降低L2成本。结果怎样？L2（Base、Arbitrum）向用户收高额Gas费，却只付给Ethereum L1几分钱的"房租"。Base某些日子能赚数万美元，却只付给L1几美元。L2吃肉，L1舔盘子。

由于大量L1交易流向L2，而L2通过Blob销毁的ETH不足，EIP-1559的通缩机制瓦解了。2025年Q3，以太坊年化供应增速竟升至+0.22%，"通缩资产"的叙事彻底破灭。

Fusaka的"翻盘"（2025年12月3日）

在理想主义彻底破产之际，以太坊社区没有放弃。12月3日，长期期待的Fusaka升级终于激活。这不是技术补丁，而是商业模型的重建。

EIP-7918：定价机制的核心转折

以前Blob基础费可以跌到1 wei（0.000000001 Gwei）。EIP-7918改变了这一切——它引入了"价格下限"，将Blob基础费与L1执行层Gas价格挂钩（具体为L1基础费的1/15.258）。

这意味着什么？只要以太坊主网繁忙（新币发行、DeFi交易、NFT铸造），L1 Gas价格上升，Blob"房租"自动上涨。L2无法再以几乎免费的价格使用以太坊的安全性。

升级后，Blob基础费瞬间上升1500万倍（从1 wei到0.01-0.5 Gwei范围）。虽然用户交易成本仍低廉（~0.01美元），但对协议而言，收入增长了数个数量级。L2的扩展成了直接驱动L1收入的引擎。

EIP-7594（PeerDAS）：供给侧扩展

为了防止价格上升扼杀L2发展，Fusaka同时推出了PeerDAS。这项技术允许节点通过随机采样验证Blob数据可用性，而非下载整个区块，将带宽和存储要求降低约85%。

结果是Ethereum可大幅提升Blob供给。升级后，每个区块的Blob目标将分阶段从6个增至14个，甚至更多。

微观经济学的完美循环

新模式构建了一个"量价齐升"的闭环：

供应端 → Upstream层的L2（Base、Optimism、Arbitrum）充当"分销商"，捕获终端用户和高频交易 → 核心产品 → 以太坊L1销售两种商品：（1）高价值执行空间用于L2结算和复杂DeFi，（2）大容量Blob数据空间 → EIP-7918确保L2支付"房租"，大部分被销毁，少部分给质押者 → 正反馈 → L2发展越快→Blob需求越大→即使低价格也有大销量→更多ETH被销毁→供应收紧→资产稀缺性上升→网络安全预算增加→吸引更高价值资产

分析师Yi预测，Fusaka后2026年以太坊销毁率可能增长8倍。

五、估值体系：如何为"信任软件"定价？

以太坊现在融合了商品、资本资产、货币三种特性。单一模型无法完整捕捉其价值。

DCF模型（技术股视角）

21Shares的Q1 2025报告应用三阶段增长模型，基于交易费收入和销毁机制。即使以保守折扣率（15.96%），以太坊公允价值也达$3,998；乐观情景（11.02%折扣率）则为$7,249。

Fusaka的EIP-7918为DCF提供了坚实基础——L1不再担心L2"吸血"，可预测性地推演最低收入基准线。

货币溢价模型（商品视角）

超越现金流，ETH还享有货币溢价——即作为结算资产和担保物的价值。

• DeFi生态TVL超100亿美元，ETH是核心抵押品（DAI、借贷、衍生品）
• NFT交易、L2 Gas都以ETH计价
• 随着现货ETF流入（截至Q3已达27.6亿美元）和企业囤积（如Bitmine持有366万ETH），ETH流动性日益紧张
• 这种供需紧张赋予它类似黄金的溢价

"信任软件"估值框架

Consensys 2025年报告引入概念：“信任软件”（Trustware）。这是突破性的观点：

• 以太坊不卖普通计算能力（那是AWS的生意），而是去中心化、不可篡改的最终性
• 随着RWA代币化浪潮，以太坊从"交易处理器"升级为"资产守护者"
• 其价值捕获能力不再只看TPS，而看所保护资产的规模

逻辑是："安全预算"模型——如果以太坊保护全球10万亿美元资产，仅收取0.01%年度安全税，其市值必须足够庞大以抵御51%攻击。资本化规模与保护资产规模的相关性变得指数级。

讽刺的是，最好的"信任软件"广告不来自官方，而来自黑客——他们大规模窃取资金后，首选的避险资产恰恰是ETH。

六、竞争格局：分工、RWA争夺与模块化护城河

Ethereum vs. Solana：批发与零售的分工

2025年数据清晰地描绘了公链的结构分化：

Solana像Visa或纳斯达克——追求极限TPS dan rendah latensi, cocok untuk perdagangan frekuensi tinggi, pembayaran, DePIN. Sedangkan Ethereum berkembang menjadi SWIFT atau FedWire——tidak peduli setiap transaksi kopi, melainkan mengoptimalkan penyelesaian “batch transaksi” L2 yang efisien——satu blok berisi ribuan transaksi.

Ini adalah pembagian pasar yang alami. Aset bernilai tinggi dan jarang (tokenisasi obligasi negara, penyelesaian lintas batas besar) cenderung ke Ethereum karena keunggulan keamanan dan desentralisasi; transaksi frekuensi tinggi dan nilai rendah (meme, DePIN, aplikasi konsumsi) mengalir ke Solana.

RWA sebagai medan perang baru

Dalam bidang yang diperkirakan akan menjadi pasar bernilai triliunan dolar ini, Ethereum menunjukkan dominasi mutlak. Meski Solana tumbuh pesat, dana flagship seperti BlackRock BUIDL dan Franklin Templeton memilih Ethereum.

Logika institusional sangat sederhana: untuk dana yang mengelola ratusan juta atau miliaran dolar, kecepatan bukan prioritas, keamanan adalah segalanya. Sejarah Ethereum yang berjalan tanpa gangguan selama sepuluh tahun adalah benteng terkuat.

VII, Penutup: Kebangkitan Idealisme

Pulau Senang berakhir dengan api. Tapi Ethereum berbeda——di reruntuhan idealisme, ia membangun kembali dengan ekonomi.

Dari “Utopia desentralisasi” ke “platform bisnis dengan disiplin penetapan harga”, dari “L1 parasit L2” ke “L1 mendapatkan manfaat dari pertumbuhan L2”, dari “identitas bingung” ke “posisi hukum yang jelas”, Ethereum telah mengalami transformasi besar di tahun 2025.

Masalah yang diungkap Dencun, dan jawaban yang diberikan Fusaka. Bukan kemenangan teknologi, melainkan kemenangan desain ekonomi. Kombinasi EIP-7918 dan PeerDAS menyelesaikan dari hubungan kuantitas-harga dari “dijarah” ke “berkembang bersama”.

Masalahnya bukan apakah Ethereum bisa bertahan, tapi seberapa bernilainya dia. Ketika ETH menikmati insentif pajak sebagai komoditas, memiliki arus kas seperti saham teknologi, ditambah jaringan paling tersebar di dunia dan perlindungan RWA, ini bukan lagi aset bingung identitas——melainkan fondasi ekonomi digital dengan logika bisnis yang jelas.

Mungkin di tahun 2026 kita akan tertawa melihat kekhawatiran tentang “apakah Ethereum punya masa depan” di tahun 2025. Idealisme tidak mati——hanya belajar bagaimana memberi harga.