Premium Strategi yang Hilang

Dengan harga Bitcoin yang turun di sekitar 94.000 dolar AS, suasana pasar pun mengalami fluktuasi. Selain Bitcoin itu sendiri, yang paling terkena dampak adalah Strategy Inc. (sebelumnya MicroStrategy) yang dikenal sebagai “Bitcoin ETF versi perusahaan”.

Harga saham perusahaan ini turun 4,2% pada hari Jumat, ditutup pada 199,75 dolar, telah terpangkas setengah dari titik tertingginya enam bulan yang lalu. Yang lebih menarik adalah, hubungan antara nilai kapitalisasi pasar dan nilai Bitcoin yang dimiliki sedang mengalami perubahan.

Menurut pengungkapan terbaru, hingga 10 November, perusahaan memiliki 641.692 koin Bitcoin, yang dihargai sekitar 61 miliar dolar AS berdasarkan harga saat ini. Namun, nilai pasar Strategy kini telah turun di bawah 60 miliar dolar AS, tidak hanya jauh di bawah puncak 80 miliar dolar AS pada November lalu, tetapi juga mengalami penyusutan yang signifikan dibandingkan 70 miliar dolar AS pada bulan Juli tahun ini.

Perubahan ini tampaknya menunjukkan bahwa pasar sedang menilai kembali nilai investasi dari “saham konsep Bitcoin” ini.

Bank investasi Monness, Crespi, Hardt baru-baru ini menaikkan peringkat saham Strategy dari “jual” menjadi “netral”, dengan alasan bahwa premi relatif terhadap kepemilikan Bitcoin telah menyusut, dan tekanan penurunan telah berkurang. Lembaga penelitian menunjukkan bahwa kapitalisasi pasar Strategy relatif terhadap kepemilikan Bitcoin-nya telah turun secara signifikan.

Mengapa premi «hilang»?

Valuasi Strategy telah lama berada di atas nilai kepemilikan Bitcoin, bukan karena perusahaan itu sendiri memiliki keunggulan profitabilitas, tetapi karena ia pernah mengisi kekosongan struktural di pasar keuangan—di era sebelum Bitcoin ETF disetujui, ia adalah aset yang dapat diperdagangkan bagi institusi untuk mendapatkan eksposur ke BTC.

“Nilai alternatif” ini pernah membawa premi yang signifikan, tetapi dengan percepatan adopsi ETF di seluruh dunia, dasar premi ini dengan cepat melemah.

ETF menyediakan akses yang lebih langsung, lebih transparan, dan lebih rendah biaya terhadap Bitcoin. Bagi sebagian besar investor, “Bitcoin yang dikemas secara korporat” mulai kurang menarik dibandingkan dengan “Bitcoin murni”, dan pasar tidak lagi bersedia membayar secara terpisah untuk “perusahaan yang memiliki Bitcoin”.

Analisis ByteTree secara jelas menunjukkan bahwa premi valuasi yang diperoleh dari Strategy di masa lalu sebagian besar berasal dari ketidakadaan ETF. Kini faktor ini telah menghilang, sehingga valuasi secara alami kembali ke tingkat yang lebih mendekati aset itu sendiri.

Kekhawatiran investor juga berasal dari struktur modal Strategy yang terus berkembang.

Struktur keuangan dari Strategi yang kompleks, biaya pembiayaan yang meningkat, dan struktur modal yang terus berkembang, secara bertahap menjadi penyebab utama penyusutan premi.

Perusahaan ini dalam beberapa tahun terakhir mengandalkan obligasi konversi, saham preferen, dan penerbitan ATM untuk terus mengumpulkan dana guna membeli Bitcoin, sementara metode pembiayaan ini menghadapi tekanan dalam kondisi pasar saat ini. Pada 7 November, perusahaan menerbitkan 775 juta saham saham preferen yang dihargakan dalam euro, dengan suku bunga 10%, biaya pembiayaan ini sudah jauh lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Dengan turunnya harga saham preferen, obligasi konversi, dan alat struktural lainnya, kemampuan perusahaan untuk mengumpulkan dana di masa depan akan semakin terbatas.

Sementara itu, tekanan arus kas juga tidak dapat diabaikan. Data dari Bloomberg memperkirakan bahwa Strategy perlu membayar lebih dari USD 689 juta per tahun untuk mempertahankan cadangan Bitcoin (biaya bunga, operasional, dan lain-lain). Dalam konteks penurunan selera risiko dan peningkatan biaya pendanaan, arus kas semacam ini mungkin semakin banyak harus ditanggung oleh pemegang saham biasa.

Situasi ini membentuk umpan balik negatif yang khas: Penurunan valuasi → Penurunan kemampuan pembiayaan → Tekanan arus kas meningkat → Pasar lebih lanjut menurunkan valuasi.

Pada tahap di mana dukungan premium lebih lemah, siklus ini lebih mudah diperbesar oleh pasar.

Dalam pandangan yang lebih agresif, investor Dr. Julian Hosp (@julianhosp) menunjukkan bahwa, menurut ukuran saham biasa yang digunakannya (basic market cap), basic mNAV Strategy telah turun menjadi sekitar 0.94, dan pasar memberikan valuasi kepada pemegang saham biasa yang lebih rendah dari nilai Bitcoin yang bersangkutan.

Data ini tidak bertentangan dengan mNAV 1,2 kali yang diungkapkan di situs resmi, karena keduanya memiliki pengertian yang berbeda:

• mNAV dasar: Nilai pasar saham biasa ÷ Nilai Bitcoin , mengukur apakah saham biasa masih memiliki premi;
• diluted mNAV: total diluted market value ÷ nilai Bitcoin, mengukur kemampuan risiko dari seluruh struktur modal.

Oleh karena itu, penurunan mNAV dasar pada dasarnya adalah pasar yang sedang melakukan penetapan ulang premi risiko untuk pemegang saham biasa.

Serangkaian deduksi yang diajukan oleh Hosp berdasarkan perubahan ini meskipun cenderung pesimistis, tetapi menunjukkan masalah yang sama - ketika mNAV dasar turun dan lingkungan pembiayaan menyusut, rekayasa keuangan di balik neraca perusahaan akan menjadi lebih sulit untuk dipertahankan.

Namun, BitMEX Research berpendapat bahwa jika dilihat dari perspektif nilai perusahaan (EV) (kapitalisasi pasar MCap + utang), meskipun kapitalisasi pasar mendekati kepemilikan Bitcoin, struktur modal keseluruhan Strategy (termasuk obligasi konversi dan saham preferen) tetap membuat EV-nya lebih tinggi daripada BTC NAV. Ini berarti bahwa di tingkat perusahaan secara keseluruhan masih mempertahankan premi, dan belum mencapai wilayah “diskon” yang sebenarnya.

Perlu dicatat bahwa, terlepas dari seberapa radikal pandangannya, semua pihak mengarah pada tren yang sama:
Struktur penilaian yang bergantung pada emosi dan narasi di masa lalu sedang diuraikan, pasar sedang menilai kembali risikonya dengan cara yang lebih mendekati keuangan tradisional.

Tidak hanya Strategi, seluruh MODE DAT memasuki tahap baru

Sebagai perwakilan tipikal dari model aset kripto perusahaan (DAT), fluktuasi valuasi Strategy selalu dianggap sebagai indikator penting dalam industri.

Baru-baru ini, tidak hanya Strategy yang mengalami penurunan tajam, tetapi seluruh sektor DAT juga menunjukkan perbedaan yang jelas, menunjukkan bahwa pasar sedang mengevaluasi kembali nilai model bisnis ini.

Dari segi penampilan konkret, saham konsep DAT menunjukkan pemisahan yang tajam: Metaplanet dan SharpLink anjlok hampir 80%-90% dari puncak tahunan, sementara Galaxy Digital justru meningkat, mempertahankan kenaikan 73,4% tahun ini. Perbandingan yang mencolok ini mencerminkan bahwa pasar sedang melakukan penyaringan ketat terhadap perusahaan DAT, di mana perusahaan DAT multi-aset yang memegang koin berisiko tinggi mengalami tekanan penjualan yang lebih besar.

Direktur CEX.IO Yaroslav Patsira berkomentar: “Ketika harga perdagangan saham DAT berada di bawah nilai aset kripto yang dimilikinya, itu berarti pasar tidak lagi membayar untuk akumulasi aset semata.”

Direktur Utama Gomining Institusi Fakhul Miah juga memiliki pandangan serupa: "Investor pada siklus ini akan lebih selektif, mereka akan memprioritaskan perusahaan penyimpanan Bitcoin yang transparan dalam operasional dan terstruktur. "

Meskipun menghadapi tantangan, saham DAT sebagai aset beta tinggi di bidang kripto, tetap memiliki karakteristik untuk rebound lebih awal dalam pasar bullish. Namun, pengakuan akhir pasar terhadap model DAT akan bergantung pada apakah perusahaan-perusahaan ini dapat melampaui strategi hanya memegang koin, dan benar-benar membangun ekosistem bisnis yang memiliki daya saing berkelanjutan dan kemampuan menghasilkan keuntungan. Ini tidak hanya mewakili evolusi logika investasi, tetapi juga merupakan langkah kunci bagi model DAT untuk bergerak dari konsep menuju kedewasaan.

Penulis: Seed.eth