Risiko Tersembunyi dalam Strategi Perbendaharaan Kripto: Ketika Roda Flywheel mNAV Berputar

Perusahaan Perbendaharaan dan Mesin Bull Market

Sementara MicroStrategy memicu Bull Market Bitcoin sebelumnya, mesin pasar saat ini jelas telah bergeser ke 'strategi mikro altcoin.' Perusahaan-perusahaan treasury seperti SBET dan BMNR telah menjadi pembeli ETH yang agresif, mendorong harganya dari $1.800 pada awal Mei menjadi $4.700 – peningkatan yang luar biasa sebesar 160%. Perusahaan-perusahaan ini telah menjadi pemimpin sentimen di pasar, dengan altcoin mainstream seperti SOL, BNB, dan HYPE mengikuti tren, menciptakan gelombang baru perusahaan dengan narasi treasury yang memperkuat harapan pasar bullish.

Namun, model pembelian terpusat ini telah mulai menunjukkan sinyal yang mengkhawatirkan. Perusahaan treasury BNB, Wint, kini menghadapi risiko delisting, sementara perusahaan treasury HYPE, LGHL, dilaporkan mengalami masalah penjualan token, yang menimbulkan pertanyaan serius tentang keberlanjutan strategi treasury ini. Risiko apa yang mengintai di balik pendekatan pembelian terpusat ini, dan bahaya apa yang harus diwaspadai oleh para investor? Mari kita analisis situasi ini secara mendalam.

Persaingan Perusahaan: Pemenang Pilihan Modal

Persaingan di antara perusahaan perbendaharaan mewakili kompetisi eliminasi yang brutal di pasar.

Windtree Therapeutics (WINT) mengumumkan rencana untuk cadangan strategis BNB pada bulan Juli, tetapi karena fundamental yang lemah dan depresi harga saham yang terus-menerus, perusahaan ini menerima pemberitahuan delisting dari Nasdaq pada tanggal 19 Agustus. Setelah pengumuman ini, harga saham WINT anjlok sebesar 77,21% dalam sehari, saat ini diperdagangkan hanya pada $0,13 – penurunan 91,7% dari harga pasca pengumuman sebesar $1,58. Untuk perusahaan biofarmasi kecil yang masih dalam tahap klinis tanpa komersialisasi dan kerugian kuartalan yang terus berkembang, delisting pada dasarnya berarti marginalisasi pasar yang lengkap.

Sebaliknya, Perusahaan Jaringan BNB (BNC, yang sebelumnya dikenal sebagai CEA Industries), telah muncul sebagai pemain yang tangguh. Dengan dukungan YZi Labs, BNC menyelesaikan $500 juta dalam pembiayaan penempatan pribadi antara akhir Juli dan awal Agustus, dengan partisipasi sekitar 140 institusi termasuk perusahaan-perusahaan elit seperti Pantera Capital, Arrington Capital, dan GSR. Perusahaan merekrut David Namdar, mantan co-founder Galaxy Digital, sebagai CEO dan mantan Chief Investment Officer CalPERS Russell Read untuk memimpin keputusan investasi, pada dasarnya bertransformasi dalam semalam dari saham kecil tradisional menjadi "perusahaan treasury BNB ortodoks."

Putusan pasar: WINT menjadi tidak berarti sementara BNC muncul sebagai pembawa standar baru di pasar. Harga saham BNC naik 9,47% dalam perdagangan terbaru, mencapai $23,01 dan mengukuhkan kepemimpinannya di segmen perusahaan kas BNB. Persaingan ini mencerminkan tidak hanya fundamental perusahaan tetapi juga pengendalian narasi pasar dan kemampuan integrasi sumber daya.

Di segmen kas ETH, persaingan sama sengitnya. SBET, yang dipimpin oleh Joseph Lubin, memelopori konsep "ETH MicroStrategy" di antara perusahaan publik. Memanfaatkan keuntungan sebagai pelopor dan memposisikan diri sebagai duta ETH, itu memicu FOMO yang intens sejak awal, melesat dari $3 hingga lebih dari $120 dan menjadi tolok ukur untuk model kas altcoin.

Namun, kemunculan BMNR dengan cepat mengubah lanskap. Meskipun menjadi pendatang baru, ia melampaui SBET dalam daya beli dan skala modal, dengan berani menyatakan niatnya untuk memegang "5% dari ETH" dan langsung meningkatkan harapan pasar. Yang terpenting, BMNR mendapatkan dukungan dari veteran Wall Street seperti Tom Lee dan Cathie Wood, menetapkan dominasi di kalangan institusi dan media. Meskipun SBET memiliki dukungan dari Joseph Lubin yang mewakili generasi baru Web3, jelas bahwa ia kekurangan pengaruh dan kekuatan diskusi dari aliansi BMNR dengan para pemain mapan Wall Street.

Kinerja saham mengkonfirmasi divergensi ini. Pada bulan Agustus, SBET naik dari $17 menjadi memuncak di $25 ( dengan pertumbuhan sekitar 50% ), sementara BMNR melonjak dari $30 menjadi $70 ( dengan pertumbuhan lebih dari 130% ), secara signifikan mengungguli pesaingnya. Seiring BMNR mendapatkan pengakuan yang semakin meningkat dari modal arus utama dan pemimpin opini, lanskap persaingan telah jelas berubah.

Kompetisi ini mengungkapkan bahwa sektor perusahaan treasury telah memasuki fase "pemenang mengambil sebagian besar". Dengan investor institusi dan modal terkemuka yang berpartisipasi, sumber daya pasar dengan cepat terkonsentrasi pada perusahaan yang memiliki kemampuan integrasi modal, kekuatan narasi, dan kompetensi tata kelola. Perusahaan kecil berjuang untuk bertahan hidup; bahkan saat mempromosikan konsep treasury, mereka tidak dapat bertahan dari ujian pasar terkait kinerja dan kekuatan modal. Pada akhirnya, hanya beberapa pemenang sejati yang mampu menarik modal dan mengendalikan narasi yang akan tersisa, sementara gelembung dan pengikut menghadapi eliminasi yang cepat.

Kekhawatiran Tekanan Penjualan: Cadangan Strategis ≠ Kepemilikan Permanen

Sementara pasar Bull Bitcoin memiliki komitmen tak tergoyahkan dari Michael Saylor, para pembeli treasury altcoin tampak lebih pragmatis. Saylor secara konsisten menyatakan bahwa MicroStrategy "tidak akan pernah menjual" Bitcoin dan terus membeli melalui pembiayaan yang sedang berlangsung, memberikan tekanan beli yang terus menerus dan kepercayaan pada BTC. Namun, "apakah MicroStrategy akan menjual koin" tetap menjadi kekhawatiran utama pasar. Perusahaan treasury altcoin yang meniru model ini belum memberikan komitmen "tidak menjual" yang serupa, menciptakan kekhawatiran stabilitas yang lebih besar.

Baru-baru ini, perusahaan perbendaharaan HYPE Lion Group Holding Ltd. teramati menjual token HYPE senilai $500.000. Hanya sebulan sebelumnya, perusahaan telah mengumumkan strategi perbendaharaan HYPE setelah menyelesaikan $600 juta dalam pembiayaan, memposisikan $HYPE sebagai aset cadangan inti dan merencanakan untuk membangun portofolio perbendaharaan generasi berikutnya termasuk token seperti $SOL dan $SUI. Perusahaan secara eksplisit menyatakan niat untuk meningkatkan kepemilikan token ini. Meskipun penjualan $500.000 tampak kecil dibandingkan dengan $600 juta dalam pembiayaan, hal ini menimbulkan pertanyaan tentang logika alokasi aset mereka: apakah ini adalah penyesuaian diversifikasi taktis atau tanggapan terhadap risiko penurunan pasar baru-baru ini?

Contoh serupa ada. Meitu Inc. menginvestasikan sekitar $100 juta dalam BTC dan ETH, lalu melikuidasi ketika BTC melebihi $100,000 pada akhir 2024, menjual dengan harga hampir $180 juta untuk keuntungan sebesar $79.63 juta. Meskipun Meitu bukan perusahaan strategi kas, ini menunjukkan bagaimana "cadangan strategis" dapat berubah menjadi kendaraan pengambilan keuntungan ketika harga mencapai tingkat tertentu.

Sementara perusahaan-perusahaan treasury belum terlibat dalam penjualan kolektif yang besar, risiko potensial tetap signifikan. Apakah termotivasi oleh pengambilan keuntungan atau kekhawatiran pasar di masa depan, perusahaan-perusahaan ini dapat menjadi sumber tekanan penjualan. Pengurangan Lion Group berfungsi sebagai tanda peringatan: sebagai pengadopsi awal strategi treasury HYPE, penjualannya meningkatkan alarm bahwa jika "tentara treasury" secara kolektif memutuskan untuk menjual, efek kaskade dapat dipicu segera dan menghentikan bull market di bawah tekanan mesinnya sendiri.

mNAV Flywheel: Peluru Tak Terbatas atau Pedang Bermata Dua?

Mekanisme pendanaan yang mendukung perusahaan-perusahaan treasury bergantung pada konsep mNAV (rasio nilai aset bersih pasar) – pada dasarnya merupakan umpan balik refleksif yang menciptakan tampilan "peluru tak terbatas" selama Bull Market. mNAV mewakili nilai pasar perusahaan (P) relatif terhadap nilai aset bersih per saham (NAV), dengan NAV merujuk pada nilai aset digital yang dimiliki oleh perusahaan strategi treasury.

Ketika harga saham P melebihi nilai aset bersih per saham NAV (mNAV > 1), perusahaan dapat terus-menerus mengumpulkan dana untuk diinvestasikan kembali dalam aset digital. Setiap pembelian mendorong peningkatan kepemilikan per saham dan nilai buku, memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan dan mendorong harga saham lebih tinggi. Ini menciptakan siklus umpan balik positif tertutup: mNAV yang meningkat → pendanaan melalui penerbitan → pembelian aset digital → peningkatan kepemilikan per saham → peningkatan kepercayaan pasar → kenaikan harga saham lebih lanjut. Melalui mekanisme ini, MicroStrategy telah terus-menerus mendanai pembelian Bitcoin selama bertahun-tahun tanpa dilusi saham yang parah.

Namun, mNAV berfungsi sebagai pedang bermata dua. Sementara penilaian premium dapat mewakili kepercayaan pasar yang tinggi, itu juga dapat mencerminkan hype spekulatif. Begitu mNAV mendekati atau jatuh di bawah 1, dinamika pasar beralih dari "logika pengayaan" ke "logika pencairan." Jika harga token secara bersamaan menurun, roda terbang berbalik dari rotasi positif ke umpan balik negatif, menciptakan dampak ganda pada nilai pasar dan kepercayaan.

Selain itu, pembiayaan perusahaan perbendaharaan bergantung pada roda gigi premium mNAV. Ketika mNAV tetap pada level diskon, peluang penerbitan menghilang, yang berpotensi menghancurkan model bisnis perusahaan shell kecil dan menengah yang sudah menghadapi stagnasi atau risiko delisting, secara instan memutus efek roda gigi yang telah terbentuk. Secara teori, ketika mNAV sama dengan 1, perusahaan seharusnya secara logis menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham guna memulihkan keseimbangan, meskipun ini tidak universal – perusahaan yang didiskon juga dapat mewakili aset yang undervalued.

Selama pasar beruang 2022, bahkan ketika mNAV MicroStrategy sementara turun di bawah 1, perusahaan menghindari penjualan Bitcoin untuk pembelian kembali, sebaliknya mempertahankan semua kepemilikan melalui restrukturisasi utang. Pendekatan "kebuntuan" ini berasal dari visi BTC berbasis iman Saylor, yang memandangnya sebagai jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual." Namun, tidak semua perusahaan perbendaharaan dapat meniru jalur ini. Sebagian besar saham perbendaharaan altcoin tidak memiliki bisnis inti yang stabil, dengan transisi mereka menjadi "perusahaan pembeli koin" hanya mewakili taktik bertahan hidup tanpa keyakinan yang mendasarinya. Ketika kondisi pasar memburuk, mereka lebih mungkin untuk menjual guna mitigasi kerugian atau realisasi keuntungan, yang berpotensi memicu penjualan yang lebih luas.

Strategi Mitigasi Risiko untuk Investor Model Perbendaharaan

Utamakan perusahaan perbendaharaan yang fokus pada BTC

Model treasury saat ini sebagian besar meniru MicroStrategy, dengan Bitcoin sebagai batu penjuru industri. Sebagai satu-satunya emas digital terdesentralisasi yang diakui secara global, Bitcoin memiliki konsensus nilai yang tak tergantikan. Lembaga keuangan tradisional dan entitas kripto-natif belum mencapai target alokasi Bitcoin jangka panjang mereka. Bagi para investor, perusahaan treasury BTC biasanya menawarkan ketahanan yang lebih besar dan premi kepercayaan jangka panjang dibandingkan peniru treasury altcoin.

Fokus pada dinamika kompetitif dan pilih pemimpin pasar

Persaingan pasar modal sangat efisien. Dalam model yang dipandu narasi seperti strategi treasury, pasar sering kali hanya mengenali pemimpin kategori. Dinamika ini muncul dengan jelas dalam persaingan WINT versus BNC – begitu dukungan modal dan institusi terfokus pada satu pesaing, yang lain menghadapi marginalisasi yang cepat. Investor harus fokus pada "efek pemimpin" di mana pemimpin pasar menarik pendanaan institusi yang tidak proporsional, liputan media, dan kepercayaan pasar, sementara pesaing tempat kedua dan ketiga menerima perhatian yang terbatas.

Investor ritel yang tidak memiliki kemampuan analisis saham individu yang cukup mungkin menemukan alokasi token langsung lebih sederhana dan lebih efektif. Bukti pasar menunjukkan bahwa meskipun ada persaingan tingkat perusahaan yang sengit, baik ETH maupun BNB telah mencapai titik tertinggi sejarah tanpa dampak negatif.

Evaluasi kekuatan bisnis fundamental

Salah satu kelemahan inti di banyak perusahaan treasury adalah sifat "perusahaan cangkang" mereka – bisnis dengan operasi yang stagnan dan profitabilitas yang lemah yang pada dasarnya bertahan melalui "spekulasi koin." Model ini tampak layak selama Bull Market tetapi dengan cepat memburuk selama pembalikan karena kurangnya dukungan arus kas. Saat memilih target investasi, investor harus menilai:

• Generasi arus kas: Apakah perusahaan memiliki kemampuan pendapatan yang mandiri?
• Dasar biaya akuisisi: Apakah harga holding rata-rata cukup untuk mempertahankan kesehatan keuangan selama koreksi pasar?
• Konsentrasi aset digital: Berapa persentase dari total aset yang terdiri dari aset digital?
• Alokasi modal: Apakah dana terutama digunakan untuk pembelian token atau ekspansi bisnis yang sebenarnya?
• Kapasitas pelunasan utang: Dapatkah perusahaan mempertahankan stabilitas ketika obligasi konversi jatuh tempo atau harga saham menghadapi tekanan?

Perusahaan yang tidak menghasilkan pendapatan mungkin bersinar sementara di Bull Market, tetapi ketika likuiditas menyusut, ketahanan risiko mereka terbukti sangat lemah, yang berpotensi menjadikan mereka korban awal dari penjualan pasar.

Implikasi Pasar

Strategi perbendaharaan telah jelas memberikan bahan bakar yang kuat untuk Bull Market saat ini, dengan aliran modal off-market yang konsisten mendorong altcoin yang dipimpin oleh ETH lebih tinggi. Namun, model yang tampaknya memiliki "peluru tak terbatas" sering kali menyembunyikan gelembung dan risiko yang mendasari. Pola historis menunjukkan bahwa likuiditas dan narasi dapat menyalakan pasar tetapi tidak dapat menggantikan dukungan nilai fundamental. Sementara kondisi pasar saat ini tampak optimis, investor harus mempertahankan penilaian yang rasional. Hanya dengan mempertahankan disiplin analitis di tengah antusiasme pasar, seseorang dapat mempertahankan stabilitas ketika gelembung akhirnya surut.