Konsep dasar jaringan peer-to-peer dan nilainya

###Melihat Masa Depan Protokol Perp dan Pasar Distribusi Keuntungan 30 Miliar Dolar dari Insiden Lonjakan Harga XPL

###Ringkasan Kejadian

Pada dini hari 26 Agustus, XPL mengalami "roller coaster" selama beberapa menit di Hyperliquid.

|Waktu|Peristiwa| |---|---| |05:36|Banyaknya order beli menyapu order book, harga XPL lonjakan| |05:36-05:55|Harga mark ditarik oleh perdagangan internal, banyak posisi short yang dilikuidasi| |05:55|Harga lonjakan sekitar 200% dalam beberapa menit, dan akun paus meraih keuntungan lebih dari 16 juta Dolar| |05:56|Kedalaman pasar pulih, dan harga mengalami lonjakan. Kontrak berjangka ETH juga mengalami lonjakan yang sama|

Peristiwa ini dapat dikatakan bukan hanya masalah dari satu platform, tetapi juga mengungkap risiko struktural dari kontrak berjangka DeFi yang permanen.

###Dampak Peristiwa

Kita telah melihat bahwa paus telah meraup keuntungan besar, sementara investor short mengalami kerugian besar. Investor yang menggunakan strategi hedging dengan leverage rendah juga terkena dampak. Hedging dengan leverage 1 kali dianggap "bebas risiko", namun dalam kejadian kali ini, posisi short dengan leverage 1 kali yang menyediakan jaminan dalam jumlah besar pun dilikuidasi, menyebabkan kerugian mencapai jutaan Dolar.

###Masalah Dasar: Kekurangan Struktural Model Buku Pesanan

Setelah insiden XPL, banyak diskusi terfokus pada "ketergantungan pada orakel tunggal" dan "kekurangan batas posisi", tetapi ini tidak menangkap inti dari masalah. Protokol Perp memiliki beberapa jalur implementasi seperti berbasis order book, Peer-to-Pool, AMM/Hibrida, namun masalah yang terjadi kali ini adalah pada implementasi berbasis order book.

Kekurangan struktural tersebut terletak pada kedalaman yang efektif dan distribusi dana, mekanisme penetapan harga, serta umpan balik dari likuidasi dan buku pesanan. Meskipun buku pesanan terlihat dalam, kedalaman yang efektif yang sebenarnya dapat ditahan bergantung pada distribusi dana. Di pasar yang tipis, perdagangan di buku pesanan secara langsung mempengaruhi harga mark, dan perintah likuidasi itu sendiri masuk ke dalam buku pesanan, yang semakin mendorong harga naik dan menyebabkan lebih banyak likuidasi.

Tindakan seperti menetapkan batas posisi untuk pengguna tunggal sebenarnya tidak ada artinya, dan lonjakan harga bukanlah manipulasi jahat, melainkan takdir dari mekanisme order book di bawah kondisi likuiditas rendah.

###Esensi Kontrak Berjangka Permanen

Tindakan "mengambil posisi long pada ETH" di belakangnya, dalam perdagangan spot, Anda membeli ETH seharga 1000 Dolar dan mengalami untung rugi sesuai dengan fluktuasi harga, sedangkan pada kontrak berjangka permanen, Anda mengambil posisi senilai 10 ribu Dolar dengan modal 1000 Dolar dan leverage 10 kali.

Hal yang penting di sini adalah bahwa keuntungan Anda berasal dari posisi yang berlawanan atau dari kumpulan dana LP, dan mekanisme penetapan harga. Di pasar tradisional, perdagangan di buku pesanan tercermin langsung dalam harga, tetapi di masa depan permanen on-chain, banyak protokol tidak memiliki buku pesanan mereka sendiri dan bergantung pada harga orakel dari bursa terpusat.

###Tantangan Model Oracle

Harga oracle biasanya diturunkan dari perdagangan spot di bursa terpusat, tetapi ini berarti bahwa volume perdagangan di on-chain tidak memberikan umpan balik terhadap harga. Meskipun membuka posisi senilai 100 juta Dolar di on-chain, tidak ada volume perdagangan yang sesuai di pasar spot eksternal, dan permintaan perdagangan di on-chain tidak dapat mempengaruhi harga, sehingga risiko "terakumulasi" di dalam sistem.

Model papan pesanan memiliki umpan balik harga yang terlalu cepat dan mudah dimanipulasi, sementara oracle cenderung memiliki umpan balik harga yang terlambat, menyebabkan risiko ditunda dan dilepaskan.

###Basis dan Tingkat Pendanaan

Selisih harga antara spot dan futures (basis) disesuaikan dengan mekanisme suku bunga pendanaan dalam kontrak futures permanen. Jika posisi long berlebihan, posisi long akan membayar short dengan suku bunga pendanaan positif, dan sebaliknya jika situasinya terbalik. Secara teori, ini seharusnya dapat mengikat harga futures ke harga spot, tetapi jika kedalaman pasar spot tidak memadai, ada kemungkinan bahwa basis tidak dapat diperbaiki terlepas dari seberapa tinggi suku bunga pendanaan.

###Ilusi kedalaman on-chain

Banyak orang berpikir bahwa hanya koin minor yang mudah dipengaruhi, tetapi sebenarnya kedalaman nyata dari spot on-chain lebih rendah dari yang dibayangkan. Di Arbitrum, token utama selain ETH hanya memiliki kedalaman beberapa juta dolar dalam rentang harga 0,5%, dan bahkan di Uniswap, token ekosistem seperti UNI tidak memiliki kedalaman yang dapat menahan guncangan skala puluhan juta dolar.

Kedalaman yang valid jauh lebih rendah daripada kedalaman di permukaan, dan menjadi semakin lemah terutama ketika dana terkonsentrasi. Dalam lingkungan seperti ini, hambatan untuk manipulasi harga tidaklah tinggi, dan risiko struktural dari Perp on-chain bukanlah "eksepsi" di pasar kecil, melainkan "normalitas" di seluruh ekosistem.

###Arah Desain Protokol Generasi Baru

Dari insiden XPL, jelas bahwa masalahnya bukan pada kerentanan platform tertentu, tetapi pada kontradiksi struktural antara buku pesanan yang ada dan likuiditas on-chain. Dalam protokol Perp generasi berikutnya, pengelolaan risiko yang lebih awal, keterkaitan dengan kolam spot, dan perlindungan prioritas LP adalah arah penting.

Manajemen risiko harus mensimulasikan kesehatan pasar untuk setiap transaksi dan disesuaikan sebelumnya, di mana keterkaitan antara posisi futures dan kolam spot dapat mengurangi akumulasi risiko dan lonjakan mendadak, serta perlindungan LP harus mengintegrasikan mekanisme manajemen risiko ke dalam lapisan protokol.

###Penjelajahan dan Kesempatan dalam Praktik

Pasar futures permanen menghasilkan lebih dari 30 miliar Dolar dalam biaya dan keuntungan setiap tahun, tetapi sejauh ini hampir sepenuhnya didominasi oleh sejumlah kecil bursa terpusat dan pembuat pasar. Jika protokol generasi baru dapat memecah pembuatan pasar dengan menggabungkan teknologi AMM, peserta umum juga akan dapat berbagi manfaat dari pasar ini.

Beberapa proyek baru seperti AZEx sedang mencoba "manajemen risiko sebelum eksekusi + tingkat pendanaan dinamis + pembekuan pasar dalam situasi ekstrem" dan "distribusi keuntungan dari pool LP" berdasarkan mekanisme Hook Uniswap v4.

###Terakhir

Kasus XPL menunjukkan bahwa risiko terletak pada protokol, bukan pada grafik. Sebagian besar futures permanen DeFi hari ini masih berbasis order book, dan selama masih ada kekurangan likuiditas dan konsentrasi dana, insiden serupa akan terulang.

Persaingan sejati dari protokol Perp generasi baru terletak pada desain loop tertutup "penemuan harga, manajemen risiko, dan perlindungan LP" yang berfungsi bahkan dalam kondisi pasar yang ekstrem, serta kemampuan untuk secara luas mendistribusikan keuntungan pasar senilai 30 miliar Dolar. Mereka yang dapat menyelesaikan risiko dan mendistribusikan kembali keuntungan akan memiliki kesempatan untuk mendefinisikan pasar futures permanen DeFi generasi berikutnya.