Coinbase: Efek "turun bulan September" tidak akurat, pasar kripto diperkirakan akan menguat di Q4.

Penulis: David Duong (CFA), Kepala Riset Global Coinbase;

Colin Basco, Asisten Peneliti Coinbase

Terjemahan: Golden Finance xiaozou

Poin penting:

Kami memprediksi pasar kripto akan menguat pada awal kuartal keempat 2025, disebabkan oleh likuiditas yang cukup tangguh, latar belakang makro yang menguntungkan, dan dinamika regulasi yang mendukung, di mana Bitcoin diharapkan akan tampil menonjol.

Kebutuhan teknis dari Digital Asset Treasury (DATs) diperkirakan akan terus mendukung pasar kripto, bahkan ketika industri memasuki fase kompetitif "permainan pemain".

Penelitian kami menunjukkan bahwa pola musiman bulanan di masa lalu (terutama "efek September") bukanlah indikator prediksi yang signifikan atau dapat diandalkan untuk kinerja pasar kripto.

1. Ikhtisar

Kami percaya bahwa bull market kripto masih memiliki ruang untuk berlanjut pada awal kuartal keempat 2025, dengan pendorong utama termasuk lingkungan likuiditas yang cukup tangguh, latar belakang makroekonomi yang menguntungkan, dan dinamika regulasi yang mendukung. Kami percaya bahwa Bitcoin khususnya berpotensi terus melampaui ekspektasi pasar, karena secara langsung diuntungkan dari faktor-faktor makro yang menguntungkan yang ada. Dengan kata lain, kecuali harga energi mengalami fluktuasi yang tajam (atau faktor lain yang mungkin berdampak negatif pada tren inflasi), risiko instan yang mengganggu jalur kebijakan moneter AS saat ini sebenarnya cukup rendah. Sementara itu, permintaan teknologi untuk Aset Digital Treasury (DAT) seharusnya terus memberikan dukungan kuat bagi pasar kripto.

Namun kekhawatiran musiman terus menghantui bidang kripto—sejarah menunjukkan bahwa Bitcoin mengalami penurunan terhadap dolar AS selama enam tahun berturut-turut dari September 2017 hingga 2022. Meskipun tren ini membuat banyak investor percaya bahwa faktor musiman secara signifikan mempengaruhi kinerja pasar kripto, hipotesis tersebut telah dibantah pada tahun 2023 dan 2024. Faktanya, penelitian kami menunjukkan: ukuran sampel yang terlalu kecil dan kemungkinan distribusi hasil yang terlalu luas membatasi signifikansi statistik dari indikator musiman semacam itu.

Masalah yang lebih penting bagi pasar kripto adalah: apakah kita berada di tahap awal atau akhir siklus DAT? Hingga 10 September, DAT publik memegang lebih dari 1 juta BTC (110 miliar dolar AS), 4,9 juta ETH (21,3 miliar dolar AS), dan 8,9 juta SOL (1,8 miliar dolar AS), sementara peserta yang masuk belakangan mulai mengincar alternatif token yang berada lebih jauh di bawah kurva risiko. Kami percaya saat ini berada di tahap "permainan antar pemain" (PvP) dari siklus ini, yang akan terus mendorong aliran dana ke aset kripto besar. Namun, ini juga sangat mungkin menjadi tanda bahwa peserta DAT kecil akan segera memasuki tahap konsolidasi.

2. Prospeknya masih optimis

Awal tahun ini kami pernah mengemukakan: pasar kripto akan menyentuh titik terendah pada paruh pertama tahun 2025, dan mencatat rekor tertinggi pada paruh kedua tahun 2025. Ini pada saat itu adalah pandangan yang menyimpang dari konsensus pasar—pada waktu itu, para peserta pasar khawatir terhadap potensi penurunan, meragukan apakah kenaikan harga berarti pasar sedang mengalami lonjakan irasional, dan khawatir tentang keberlanjutan pemulihan apapun. Namun, kami menemukan bahwa pandangan ini menyesatkan, jadi kami kembali ke perspektif makro unik kami.

Memasuki kuartal keempat, kami tetap optimis terhadap pasar crypto, dengan harapan akan terus didukung oleh likuiditas yang kuat, lingkungan makroekonomi yang menguntungkan, dan kemajuan regulasi yang menggembirakan. Dalam hal kebijakan moneter, kami memperkirakan bahwa Federal Reserve akan melaksanakan pemotongan suku bunga pada 17 September dan 29 Oktober, karena pasar tenaga kerja AS telah memberikan bukti kuat yang lemah. Kami percaya ini tidak hanya tidak akan membentuk puncak lokal, tetapi malah akan mengaktifkan dana yang sedang menunggu di luar. Faktanya, kami telah menunjukkan pada bulan Agustus: penurunan suku bunga dapat mendorong komponen penting dari 7,4 triliun dolar AS dalam dana pasar uang untuk mengakhiri status menunggu.

Meskipun demikian, jika jalur inflasi saat ini mengalami perubahan signifikan (misalnya kenaikan harga energi), ini akan menjadi risiko bagi prospek tersebut. (Catatan: Kami percaya bahwa risiko yang sebenarnya ditimbulkan oleh tarif jauh lebih rendah daripada yang dievaluasi oleh beberapa pandangan.) Namun OPEC+ baru-baru ini telah setuju untuk meningkatkan produksi minyak lagi, sementara permintaan minyak global menunjukkan tanda-tanda melambat. Namun, prospek untuk menerapkan lebih banyak sanksi terhadap Rusia juga dapat mendorong harga minyak lebih tinggi. Saat ini kami memperkirakan bahwa harga minyak tidak akan melampaui ambang batas yang membuat keadaan ekonomi terjebak dalam zona stagflasi.

3、DAT periode sedang matang

Di sisi lain, kami percaya bahwa permintaan teknologi untuk Digital Asset Treasury (DATs) diperkirakan akan terus mendukung pasar kripto. Faktanya, fenomena DAT telah mencapai titik balik yang kritis. Kami tidak lagi berada di tahap adopsi awal yang ditandai dalam 6-9 bulan terakhir, dan kami juga tidak berpikir bahwa kami mendekati akhir siklus. Faktanya, kami telah memasuki apa yang disebut fase "Pemain vs Pemain" (PvP) — ini adalah fase kompetitif di mana kesuksesan semakin bergantung pada eksekusi, strategi diferensiasi, dan timing, bukan sekadar meniru model operasi MicroStrategy.

Memang, pelaku awal seperti MicroStrategy pernah menikmati premi yang besar terhadap nilai aset bersih (NAV), tetapi tekanan kompetisi, risiko eksekusi, dan batasan regulasi telah menyebabkan penurunan mNAV (rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih). Kami percaya bahwa premi kelangkaan yang dinikmati oleh para adopters awal telah menghilang. Meskipun demikian, DATs yang fokus pada Bitcoin saat ini memegang lebih dari 1 juta BTC, sekitar 5% dari total pasokan beredar token tersebut. Demikian pula, DATs teratas yang fokus pada ETH secara total memegang sekitar 4,9 juta ETH (21,3 miliar dolar AS), yang merupakan lebih dari 4% dari total pasokan beredar ETH.

Gambar 1. Tren Peningkatan Pembelian Aset Digital ETH secara Khusus

Pada bulan Agustus, laporan dari Financial Times menunjukkan bahwa 154 perusahaan publik AS telah mengumpulkan sekitar 98,4 miliar dolar untuk akuisisi aset kripto pada tahun 2025, meningkat pesat dibandingkan dengan 33,6 miliar dolar yang dikumpulkan oleh 10 perusahaan teratas tahun ini (berdasarkan data Architect Partners). Investasi modal untuk token lainnya juga meningkat, terutama SOL dan altcoin lainnya. (Forward Industries baru-baru ini mengumpulkan 1,65 miliar dolar untuk mendirikan treasury aset digital berbasis SOL, proyek ini didukung oleh Galaxy Digital, Jump Crypto, dan Multicoin Capital.)

Pertumbuhan ini telah memicu pengawasan yang lebih ketat. Faktanya, laporan terbaru menunjukkan bahwa Nasdaq semakin memperkuat regulasi terhadap DATs, mengharuskan transaksi tertentu untuk mendapatkan persetujuan pemegang saham, dan mendorong peningkatan pengungkapan informasi. Namun, Nasdaq menjelaskan bahwa mereka belum mengeluarkan siaran pers resmi mengenai aturan baru yang ditujukan untuk DATs.

Saat ini kami percaya bahwa siklus DAT sedang menuju kematangan, namun tidak dalam tahap awal maupun akhir. Yang pasti, menurut pandangan kami, era meraih keuntungan dengan mudah dan menjamin premi mNAV telah berakhir—di tahap PvP ini, hanya peserta yang paling disiplin dan memiliki strategi yang baik yang dapat berkembang pesat. Kami memperkirakan pasar kripto akan terus mendapatkan manfaat dari aliran modal yang belum pernah terjadi sebelumnya ke dalam kendaraan ini, yang akan meningkatkan kinerja pengembalian.

3. Apakah risiko musiman benar-benar ada?

Sementara itu, fluktuasi musiman adalah masalah yang selalu diperhatikan oleh para peserta pasar kripto. Bitcoin mengalami penurunan terhadap dolar AS selama enam tahun berturut-turut dari 2017 hingga 2022 pada bulan September, dengan rata-rata pengembalian negatif sebesar 3% selama sepuluh tahun terakhir. Ini meninggalkan kesan bagi banyak investor bahwa faktor musiman sangat mempengaruhi kinerja pasar kripto, dan bulan September biasanya merupakan waktu yang tidak menguntungkan untuk memegang aset berisiko. Namun, jika perdagangan dilakukan berdasarkan asumsi ini, itu akan terbukti salah pada tahun 2023 dan 2024.

Sebenarnya, kami percaya bahwa fluktuasi musiman bulanan bukanlah sinyal perdagangan yang efektif untuk Bitcoin. Melalui berbagai metode seperti grafik distribusi frekuensi, rasio keuntungan logis, penilaian di luar sampel, uji plasebo, dan variabel kontrol, kesimpulannya konsisten: bulan tahunan bukanlah indikator prediksi statistik yang dapat diandalkan untuk nilai positif atau negatif dari pengembalian logaritmik bulanan BTC. (Catatan: Kami menggunakan pengembalian logaritmik untuk mengukur pertumbuhan geometris atau komposit, karena ini lebih baik mencerminkan tren jangka panjang dan memperhitungkan volatilitas Bitcoin yang tinggi.)

Gambar 2. Peta panas rasio pengembalian logaritmik bulanan Bitcoin

Uji berikut menemukan bahwa "bulan kalender" tidak dapat diandalkan untuk memprediksi nilai positif dan negatif dari pengembalian logaritmik bulanan Bitcoin.

(1) Interval Kepercayaan Wilson

Gambar 3 menunjukkan bahwa setelah mempertimbangkan ketidakpastian sampel kecil, tidak ada bulan yang dapat melampaui ambang batas musiman yang jelas dalam perkiraan. Bulan-bulan yang tampak "lebih tinggi" (Februari/Oktober) atau "lebih rendah" (Agustus/September) memiliki rentang kesalahan yang tumpang tindih dengan rata-rata keseluruhan dan bulan-bulan lainnya, menunjukkan varians acak dan bukan efek kalender yang berkelanjutan.

Setiap titik bulat menunjukkan proporsi probabilitas bahwa BTC ditutup lebih tinggi pada bulan tersebut; garis vertikal/batang mewakili interval kepercayaan Wilson 95% - ketika hanya ada sekitar 12-13 titik data per bulan, ini adalah ukuran yang tepat karena dapat memberikan ambang ketidakpastian yang lebih akurat untuk sampel kecil.

Garis putus-putus menunjukkan rata-rata probabilitas kenaikan keseluruhan. Karena kita menganalisis data selama 12 bulan, kita menggunakan metode penyesuaian Holm-Bonferroni untuk menghindari bulan keberuntungan tertentu menyamar sebagai pola yang konsisten.

Gambar 3. Tingkat pengembalian logaritmik BTC dan interval kepercayaan Wilson 95%

(2) Analisis Regresi Logistik

Kami menggunakan model regresi logistik untuk menguji pengaruh bulan tertentu terhadap probabilitas naik turunnya Bitcoin (menggunakan Januari sebagai acuan). Gambar 4 menunjukkan bahwa rasio odds untuk setiap bulan sebagian besar terpusat di dekat 1.0, kuncinya adalah bahwa interval kepercayaan 95% semuanya melintasi batas 1.0.

Nilai mendekati 1,0 menunjukkan "probabilitas yang sama dengan mendapatkan pengembalian positif di bulan Januari", di atas 1,0 menunjukkan "probabilitas lebih tinggi", dan di bawah 1,0 menunjukkan "probabilitas lebih rendah".

Misalnya, rasio 1.5 berarti "probabilitas bulan naik sekitar 50% lebih tinggi dibandingkan bulan Januari", sedangkan 0.7 menunjukkan "probabilitas lebih rendah sekitar 30%".

Karena sebagian besar interval kepercayaan melintasi 1.0 dan tidak ada bulan yang menunjukkan signifikansi setelah penyesuaian uji ganda Holm, kami tidak dapat menentukan bahwa bulan kalender adalah indikator yang efektif untuk memprediksi nilai positif dan negatif dari logaritma hasil Bitcoin.

Gambar 4. Regresi logistik - Rasio probabilitas nilai positif dan negatif dari pengembalian logaritmik bulanan BTC relatif terhadap bulan Januari (sebagai acuan)

(3) Prediksi di luar sampel

Pada setiap langkah, kami hanya menggunakan data yang tersedia hingga bulan tersebut untuk memperkirakan kembali dua model (pada tahap awal, setengah dari dataset digunakan untuk pelatihan):

Model acuan adalah model logika yang hanya memiliki item intercept, yang hanya memprediksi probabilitas konstan (sama dengan tingkat acuan proporsi bulan dengan pengembalian positif dari sejarah hingga saat ini).

Model Efek Bulanan (MoY) adalah regresi logistik yang mencakup variabel dummy bulanan; ini memprediksi probabilitas terjadinya bulan kenaikan pada bulan kalender saat ini berdasarkan kinerja bulan tersebut di masa lalu.

Hasil kami disajikan dalam Gambar 5, di mana sumbu X mewakili probabilitas prediksi bulan dengan pengembalian positif logaritma, dan sumbu Y mewakili proporsi bulan yang benar-benar mengalami pengembalian positif. Saat menggambar hasil prediksi, titik data model yang terkalibrasi dengan sempurna seharusnya terdistribusi sepanjang garis 45°—misalnya, ketika memprediksi probabilitas kenaikan 50%, proporsi bulan yang sebenarnya mengalami kenaikan adalah tepat 50%.

Model efek bulan (MoY) memiliki penyimpangan yang signifikan. Contohnya:

Ketika probabilitas prediksi kenaikan sekitar 27%, frekuensi aktual yang terwujud sekitar 50% (terlalu pesimis);

Hanya mendekati target dalam kisaran prediksi 45-60%.

Di rentang probabilitas tinggi, ada kepercayaan diri yang berlebihan—misalnya, sekitar 75% dari prediksi sesuai dengan sekitar 70% dari nilai yang terwujud, sedangkan prediksi di rentang ekstrem sekitar 85% namun terwujud sekitar 0%.

Jika dibandingkan, model acuan yang selalu memprediksi tingkat acuan historis (sekitar 55-57% probabilitas kenaikan) mengikuti garis 45°, dan mengingat bahwa probabilitas bulan dengan hasil positif untuk Bitcoin relatif stabil, garis tersebut hampir tidak bergerak. Singkatnya, hasil ini menunjukkan bahwa bulan kalender hampir tidak memiliki kemampuan prediksi dalam prediksi di luar sampel.

Gambar 5: Akurasi prediksi luar sampel model regresi logistik efek bulan (MoY)

(4) Uji acak plasebo

Untuk memverifikasi apakah "label bulan" dapat membantu memprediksi pengembalian logaritmik positif dan negatif, kami menggunakan model logika sederhana dengan variabel dummy bulan dan menilai keseluruhan uji untuk menentukan apakah variabel ini meningkatkan kecocokan model dibandingkan dengan model dasar tanpa bulan (uji gabungan rasio likelihood standar). Nilai p yang diamati adalah 0,15, yang berarti bahwa bahkan jika faktor bulan tidak signifikan, probabilitas munculnya pola yang cukup signifikan hanya berdasarkan kebetulan adalah sekitar 15%. Kemudian kami secara acak mengacak label bulan ribuan kali dan melakukan uji gabungan yang sama setiap kali.

Hasil menunjukkan bahwa sekitar 19% dari operasi pengacakan acak menghasilkan hasil yang kurang dari atau sama dengan nilai p yang diamati (Gambar 6).

Singkatnya, hasil ini sangat umum di bawah kondisi acak murni, yang memperkuat kesimpulan bahwa "tidak ada sinyal bulan". Jika label bulan memiliki makna statistik, uji bersama data nyata harus menunjukkan nilai p < 0,05, dan proporsi nilai p kecil yang dihasilkan dalam operasi acak harus kurang dari 5%.

Gambar 6. Distribusi nilai p plasebo yang dihasilkan dari pengacakan label "bulan" dalam model logika.

(5) Uji Variabel Terkendali

Menambahkan tanda kalender nyata tidak membuka keuntungan yang dapat diperdagangkan—dan biasanya akan menurunkan akurasi prediksi arah naik atau turun. Kami menggunakan variabel virtual bulan yang sama untuk memperkirakan kembali "probabilitas bulan dengan pengembalian positif", kemudian menambahkan dua variabel kontrol praktis dari peristiwa besar: 1) yang mungkin mempengaruhi pengembalian logaritmik Bitcoin; 2) bulan yang tidak tetap setiap tahun—Tahun Baru Imlek dan jendela pemotongan Bitcoin (±2 bulan). Kami hanya menggunakan variabel kontrol yang sesuai dengan bulan kalender yang berbeda setiap tahun, untuk menghindari variabel virtual redundan yang dapat menyebabkan ketidakstabilan estimasi model.

Uji ini bertujuan untuk memverifikasi dua kekhawatiran umum: (i) fenomena yang tampaknya "efek bulanan" mungkin hanya merupakan penyamaran dari peristiwa musiman—misalnya likuiditas Tahun Baru Imlek (LNY) atau efek pengurangan Bitcoin; (ii) bahkan jika pola bulanan asli lemah, mempertimbangkan faktor-faktor pendorong ini mungkin menghasilkan kegunaan. Pada tahap awal, kami menggunakan set data setengah untuk pelatihan dan setengahnya untuk pengujian. Menggunakan skor Brier untuk mengevaluasi perkiraan probabilitas bulanan, yang mencerminkan kesalahan kuadrat rata-rata antara probabilitas yang diprediksi dan hasil kenaikan atau penurunan aktual (yaitu sejauh mana nilai prediksi menyimpang dari kenyataan).

Pada Gambar 7, diagram batang menunjukkan nilai perbaikan Brier dari setiap model dibandingkan dengan dasar sederhana (hanya menggunakan nilai tunggal dari tingkat kenaikan sejarah jendela pelatihan). Semua batang berada di bawah nol, yang berarti kinerja setiap varian variabel kontrol lebih buruk daripada dasar probabilitas konstan. Singkatnya, menambahkan tanda kalender tambahan berdasarkan label bulan hanya menambah kebisingan.

Gambar 7: Peningkatan skor Brier dari model regresi logistik dengan variabel kontrol dalam prediksi di luar sampel

4. Kesimpulan

Konsep musiman pasar menciptakan belenggu berbahaya pada mentalitas investor dan dapat membentuk ramalan yang terpenuhi sendiri. Namun, model kami menunjukkan bahwa anggapan sederhana bahwa probabilitas kenaikan dan penurunan setiap bulan secara umum konsisten dengan rata-rata historis jangka panjang, lebih unggul daripada semua strategi perdagangan berbasis kalender. Ini sangat menunjukkan bahwa pola kalender tidak mengandung informasi yang efektif untuk memprediksi arah bulanan Bitcoin. Karena bulan kalender tidak dapat secara andal memprediksi arah positif atau negatif dari imbal hasil logaritmik, kemungkinan untuk memprediksi besar kecilnya imbal hasil bahkan lebih kecil lagi. Penurunan yang terjadi secara bersamaan di bulan September tahun lalu, bahkan lonjakan "Oktober yang menggelegar" Bitcoin mungkin memiliki minat statistik, tetapi tidak memiliki signifikansi statistik.