Laporan Riset Makro Pasar Kripto: Periode Kunci untuk Rekonstruksi Logika Penetapan Harga

I. Ringkasan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto mengalami transisi dari kondisi pasar yang sangat panas menuju penyesuaian jangka pendek. Meskipun berbagai sektor secara bergiliran memimpin sentimen pasar, pengaruh tekanan makro semakin signifikan. Situasi perdagangan global yang tidak stabil, data ekonomi AS yang berulang, dan perubahan berkelanjutan dalam ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve, membuat pasar memasuki fase kunci rekonstruksi logika penetapan harga. Pada saat yang sama, lingkungan kebijakan menunjukkan perubahan halus, di mana sikap positif beberapa tokoh politik terhadap cryptocurrency memicu ekspektasi investor terhadap bitcoin sebagai aset strategis. Saat ini, pasar masih berada dalam periode penyesuaian dari pasar bullish jangka menengah, tetapi peluang struktural secara perlahan mulai terbentuk, dan tolok ukur penetapan harga aset mengalami perubahan signifikan.

Dua, Lingkungan Makro: Logika Lama Hancur, Titik Jangkar Baru Belum Ditetapkan

Pada Mei 2025, pasar kripto berada pada periode kunci di mana logika makro sedang dibentuk ulang. Kerangka penetapan harga tradisional dengan cepat runtuh, sementara tolok ukur penilaian baru belum terbentuk, menyebabkan pasar berada dalam lingkungan makro yang samar dan penuh kecemasan. Dari data ekonomi hingga arah kebijakan bank sentral, hingga perubahan marjinal dalam hubungan geopolitik global, semuanya memengaruhi pola perilaku seluruh pasar kripto dalam ketidakstabilan yang baru.

Kebijakan moneter Federal Reserve sedang beralih dari "bergantung pada data" ke "permainan politik dan tekanan stagflasi" dalam tahap baru. Data inflasi yang baru dirilis menunjukkan bahwa meskipun tekanan inflasi di Amerika Serikat telah mereda, secara keseluruhan tetap ada kekakuan, terutama harga di sektor layanan yang tetap tinggi. Hal ini saling mempengaruhi dengan kekurangan struktural di pasar tenaga kerja, membuat inflasi sulit untuk turun dengan cepat. Meskipun tingkat pengangguran sedikit meningkat, itu belum memicu titik kritis untuk perubahan kebijakan Federal Reserve, yang menyebabkan ekspektasi pasar untuk penurunan suku bunga terus mundur. Meskipun Ketua Federal Reserve dalam pidato publiknya tidak mengecualikan kemungkinan penurunan suku bunga tahun ini, ia lebih menekankan kewaspadaan dan mempertahankan target inflasi jangka panjang, sehingga prospek pelonggaran likuiditas menjadi semakin jauh.

Lingkungan makro yang tidak pasti ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga dana untuk aset enkripsi. Beberapa tahun yang lalu, aset enkripsi menikmati premium valuasi di tengah suku bunga rendah dan pelonggaran likuiditas yang luas, namun saat ini dalam fase kedua siklus dengan suku bunga yang tinggi, model valuasi tradisional menghadapi kegagalan sistemik. Meskipun Bitcoin tetap menunjukkan tren naik yang berfluktuasi didorong oleh dana struktural, ia belum berhasil menembus level penting, mencerminkan bahwa hubungan keterkaitan dengan aset makro tradisional sedang hancur. Pasar mulai tidak lagi menerapkan logika keterkaitan yang lama secara sederhana, tetapi secara bertahap menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan jangkar kebijakan dan penetapan peran yang independen.

Sementara itu, sejak awal tahun, faktor geografi yang mempengaruhi pasar juga mengalami perubahan penting. Isu ketegangan perdagangan yang sebelumnya meningkat telah menunjukkan penurunan yang jelas. Baru-baru ini, beberapa tokoh politik telah mengalihkan fokusnya pada isu pemindahan kembali industri, yang menunjukkan bahwa dalam jangka pendek tidak akan ada peningkatan konflik lebih lanjut. Hal ini membuat logika "perlindungan geografi + Bitcoin sebagai aset tahan risiko" untuk sementara mereda, dan pasar tidak lagi memberikan premi perlindungan terhadap aset enkripsi, melainkan beralih untuk mencari dukungan kebijakan baru dan dorongan naratif. Ini juga merupakan latar belakang penting di mana pasar kripto sejak pertengahan Mei beralih dari pemulihan struktural menjadi fluktuasi tinggi, dengan aliran dana yang terus keluar dari beberapa aset on-chain.

Dari sudut pandang yang lebih dalam, sistem keuangan global sedang menghadapi proses sistemik "rekonstruksi titik jangkar". Indeks dolar bergerak mendatar di level tinggi, hubungan antara emas, obligasi negara, dan pasar saham AS terganggu, sementara aset enkripsi berada di tengah-tengah, tidak seperti aset perlindungan tradisional yang memiliki dukungan resmi, dan belum sepenuhnya dimasukkan ke dalam kerangka pengendalian risiko oleh institusi keuangan utama. Status "bukan risiko dan bukan perlindungan" ini membuat penetapan harga untuk aset enkripsi utama berada di area yang relatif kabur. Dan jangkar makro yang kabur ini, lebih lanjut diteruskan ke ekosistem hulu, menyebabkan berbagai narasi meski meledak, tetapi sulit untuk bertahan. Kurangnya dukungan dana makro tambahan, kemakmuran lokal di blockchain mudah terjebak dalam jebakan rotasi yang menyala cepat dan padam dengan cepat.

Kami sedang memasuki jendela pergeseran "de-finansialisasi" yang dipimpin oleh variabel makro. Pada tahap ini, likuiditas pasar dan tren tidak lagi didorong oleh korelasi sederhana antara aset, tetapi bergantung pada redistribusi kekuasaan penetapan harga kebijakan dan peran institusi. Jika pasar kripto ingin menyambut penilaian sistemik berikutnya, kita harus menunggu penetapan jangkar makro baru. Ini bisa berupa pengakuan resmi Bitcoin sebagai aset cadangan strategis negara, atau mungkin Federal Reserve secara jelas memulai siklus penurunan suku bunga, atau pemerintah dari berbagai negara di seluruh dunia mengadopsi infrastruktur keuangan berbasis blockchain. Hanya ketika jangkar makro ini benar-benar terwujud, maka akan ada kembalinya preferensi risiko yang menyeluruh dan resonansi kenaikan harga aset.

Saat ini, pasar kripto tidak perlu terjebak pada kelanjutan logika lama, tetapi harus dengan tenang mengenali jejak-jejak kemunculan titik jangkar baru. Mereka yang dapat lebih dulu mengamati perubahan struktur makro dan mempersiapkan posisi terhadap titik jangkar baru akan menguasai kendali dalam gelombang kenaikan utama yang sebenarnya berikutnya.

Tiga, Lingkungan Kebijakan: RUU Stablecoin Disetujui, Cadangan Strategis Bitcoin Tingkat Negara Diterapkan, Memicu Ekspektasi Struktural

Pada bulan Mei 2025, senat suatu negara secara resmi mengesahkan undang-undang tentang stablecoin, menjadi salah satu skema legislasi stablecoin yang paling berdampak secara institusional di dunia. Pengesahan undang-undang ini tidak hanya menandai pendirian kerangka regulasi stablecoin dolar AS, tetapi juga mengeluarkan sinyal yang jelas: stablecoin tidak lagi menjadi objek eksperimen teknologi atau alat finansial abu-abu, melainkan menjadi bagian inti dari sistem keuangan berdaulat, dan menjadi perpanjangan organik dari pengaruh dolar digital.

Isi inti undang-undang ini terutama berfokus pada tiga aspek: pertama, menetapkan kekuasaan manajemen lisensi bagi penerbit stablecoin oleh Federal Reserve dan lembaga pengawas keuangan, serta menetapkan persyaratan modal, cadangan, dan transparansi yang setara dengan bank; kedua, menyediakan dasar hukum dan antarmuka standar untuk interoperabilitas antara stablecoin dengan bank komersial dan lembaga pembayaran, mendorong aplikasi luas di bidang pembayaran ritel, penyelesaian lintas batas, dan interoperabilitas keuangan; ketiga, membangun mekanisme pengecualian "kotak pasir teknologi" untuk stablecoin terdesentralisasi, menjaga ruang inovasi keuangan terbuka dalam kerangka yang patuh dan terkontrol.

Dalam perspektif makro, melalui disahkannya undang-undang ini telah memicu perubahan ekspektasi struktural tiga kali lipat di pasar kripto. Pertama, munculnya paradigma baru "jangka waktu on-chain" dalam jalur perluasan internasional sistem dolar. Stablecoin, sebagai "cek federal" di era digital, kemampuan sirkulasi on-chain-nya tidak hanya melayani pembayaran internal Web3, tetapi juga mungkin sebagai bagian dari mekanisme transmisi kebijakan dolar, memperkuat daya saingnya di pasar-pasar yang sedang berkembang. Ini juga berarti bahwa negara-negara terkait tidak lagi semata-mata menekan aset kripto, tetapi memilih untuk mengintegrasikan sebagian "hak saluran" ke dalam sistem keuangan negara, sekaligus memberikan legitimasi pada stablecoin dan memposisikan dolar lebih awal dalam perang keuangan digital di masa depan.

Kedua, adalah penilaian ulang struktur keuangan on-chain yang dipicu oleh legalisasi stablecoin. Ekosistem stablecoin yang patuh akan memasuki periode ledakan likuiditas, logika pembayaran on-chain, kredit on-chain, dan rekonstruksi buku besar on-chain akan semakin mengaktifkan permintaan untuk jembatan DeFi dan aset RWAs. Terutama dalam konteks lingkungan keuangan tradisional dengan suku bunga tinggi, inflasi tinggi, dan fluktuasi mata uang regional, atribut stablecoin sebagai "alat arbitrase antar sistem" akan semakin menarik pengguna pasar berkembang dan lembaga manajemen aset on-chain. Dalam waktu kurang dari dua minggu setelah undang-undang ini disetujui, volume transaksi harian stablecoin di beberapa platform mencapai rekor tertinggi baru-baru ini, dan nilai pasar USDC on-chain meningkat hampir 12% dibandingkan bulan lalu, pusat likuiditas mulai beralih dari Tether ke aset yang patuh.

Lebih bermakna secara struktural, beberapa pemerintah negara bagian segera mengeluarkan rencana cadangan strategis Bitcoin setelah undang-undang disahkan. Hingga akhir Mei, suatu negara bagian telah meloloskan undang-undang cadangan strategis Bitcoin, dan beberapa negara bagian telah mengumumkan akan mengalokasikan sebagian surplus anggaran mereka sebagai aset cadangan Bitcoin, dengan alasan termasuk perlindungan terhadap inflasi, diversifikasi struktur keuangan, dan mendukung industri blockchain lokal. Dalam arti tertentu, tindakan ini menandakan bahwa Bitcoin mulai dimasukkan ke dalam "neraca aset fiskal lokal" dari "aset konsensus masyarakat", merupakan rekonstruksi digital dari logika cadangan emas setiap negara bagian. Meskipun skalanya masih kecil dan mekanismenya belum stabil, sinyal politik yang dilepaskan jauh lebih penting daripada ukuran aset: Bitcoin mulai menjadi "pilihan tingkat pemerintah".

Kebijakan-kebijakan ini bersama-sama berkontribusi pada sebuah gambaran struktural baru: stablecoin menjadi "dolar on-chain", Bitcoin menjadi "emas lokal", keduanya saling melengkapi, masing-masing dari sudut pembayaran dan cadangan, berkoeksistensi dan mengimbangi sistem mata uang tradisional. Situasi ini, dalam konteks perpecahan keuangan geopolitik dan penurunan kepercayaan institusi pada tahun 2025, justru menyediakan logika jangkar keamanan yang lain. Ini juga menjelaskan mengapa pasar kripto tetap berfluktuasi tinggi meskipun data makro tidak memuaskan pada pertengahan Mei------ karena perubahan struktural di tingkat kebijakan memberikan dukungan kepastian jangka panjang bagi pasar.

Setelah undang-undang ini disahkan, pasar akan mengevaluasi kembali model "suku bunga utang AS - imbal hasil stablecoin", yang juga akan mempercepat produk stablecoin menuju "T-Bill on-chain" dan "reksadana on-chain". Dalam arti tertentu, struktur utang digital di masa depan mungkin sebagian akan dikelola oleh stablecoin. Ekspektasi tentang on-chain utang AS semakin jelas melalui jendela institusional stablecoin.

Empat, Struktur Pasar: Perputaran Jalur yang Sangat Keras, Garis Utama Masih Perlu Dikonfirmasi

Pasar kripto pada kuartal kedua tahun 2025 menunjukkan sebuah kontradiksi struktural yang penuh ketegangan: di tingkat makro, ekspektasi kebijakan mulai menghangat, stablecoin dan Bitcoin sedang menuju "penggabungan institusional"; tetapi di tingkat struktur mikro, selalu kurang adanya "jalur utama" yang benar-benar memiliki konsensus pasar. Ini menyebabkan keseluruhan pasar menunjukkan karakteristik perputaran yang jelas, kelemahan berkelanjutan, dan likuiditas yang sementara "berputar kosong". Dengan kata lain, aliran dana di blockchain masih berlangsung, tetapi rasa arah dan kepastian belum terbangun kembali, yang kontras tajam dengan beberapa periode "gelombang kenaikan utama satu jalur" pada tahun 2021 atau 2023.

Pertama, dari segi kinerja sektor, pasar kripto mengalami struktur yang sangat terfragmentasi pada Mei 2025. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi dan lainnya secara bergiliran menunjukkan kekuatan dalam "permainan pukul drum", dengan setiap sub-lomba mengalami periode ledakan yang tidak lebih dari dua minggu, diikuti oleh penyebaran dana yang cepat. Misalnya, Solana Meme sempat memicu gelombang FOMO baru, tetapi karena dasar konsensus komunitas yang lemah dan emosi pasar yang berlebihan, pasar dengan cepat mengalami koreksi dari level tinggi; sektor AI seperti $FET, $RNDR, $TAO dan proyek terkemuka lainnya menunjukkan karakteristik "Beta tinggi dan volatilitas tinggi", sangat dipengaruhi oleh emosi saham berat AI di pasar saham, dan kurang memiliki kesinambungan narasi yang berkembang di dalam rantai; sementara sektor RWA yang diwakili oleh ONDO meskipun memiliki kepastian, namun karena ekspektasi airdrop telah sebagian terpenuhi, memasuki periode "penyelarasan harga dan nilai yang terpisah".

Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena rotasi ini pada dasarnya mencerminkan limpahan likuiditas struktural dan bukan dimulainya pasar bullish struktural. Sejak pertengahan Mei, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDT terhenti, sementara USDC dan DAI mengalami sedikit pemulihan. Volume transaksi harian DEX di blockchain tetap berada dalam rentang fluktuasi 25~30 miliar dolar AS, menyusut hampir 40% dibandingkan dengan puncak Maret. Pasar tidak mengalami aliran dana baru yang signifikan, hanya dana yang sudah ada yang mencari peluang perdagangan jangka pendek "volatilitas tinggi + emosi tinggi". Dalam keadaan ini, meskipun pergantian jalur sering terjadi, sulit untuk membentuk tren utama yang kuat, malah semakin memperbesar ritme spekulatif "memukul drum dan meneruskan bunga", yang menyebabkan keinginan partisipasi ritel menurun, dan menyebabkan ketidakcocokan antara panas perdagangan dan panas sosial.

Di sisi lain, fenomena pemisahan valuasi semakin parah. Proyek blue-chip teratas menunjukkan premi valuasi yang signifikan, aset-aset utama seperti ETH, SOL, TON terus menarik perhatian dana besar, sementara proyek ekor panjang terjebak dalam situasi "fundamental tidak dapat dinilai, ekspektasi tidak dapat terpenuhi". Data menunjukkan bahwa pada Mei 2025, 20 mata uang dengan nilai pasar terbesar telah mendekati 71% dari total nilai pasar, yang merupakan nilai tertinggi sejak 2022, menunjukkan karakteristik "konsentrasi kembali" yang mirip dengan pasar modal tradisional. Dalam konteks kurangnya "pergerakan pasar yang luas", likuiditas dan perhatian pasar terfokus pada beberapa aset inti, semakin mempersempit ruang bagi proyek baru dan narasi baru.

Sementara itu, perilaku di blockchain juga sedang berubah. Jumlah alamat aktif Ethereum stabil di sekitar 400.000 dalam beberapa bulan, tetapi DeFi协