Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Circle memilih untuk go public pada tahap percepatan pembersihan industri, di baliknya terdapat cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi — suku bunga bersih terus menurun, namun tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" secara mengejutkan, dengan suku bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks penurunan manfaat suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan kartu regulasi.

1. Tujuh Tahun Menjadi Terdaftar: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Migrasi Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama pada tahun 2018, penilaian oleh SEC Amerika Serikat mengenai sifat cryptocurrency masih kabur. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi bursa, dan memperoleh pembiayaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator dan dampak pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS.

Percobaan SPAC di tahun 2021 menggambarkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah. Tantangan ini mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi untuk perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE harus memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan dan audit pengendalian internal. Yang patut dicatat, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan untuk perjanjian repurchase semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemis.

1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pada awalnya, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan model "penukaran teknologi untuk akses lalu lintas" berhasil membuka pasar dengan cepat. Pada tahun 2023, Circle mengakuisisi sisa 50% saham dengan nilai saham sebesar 210 juta USD, dan menyepakati ulang perjanjian pembagian.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Kedua belah pihak membagi pendapatan cadangan USDC berdasarkan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC, namun dengan ini mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Ekuitas serta Kepemilikan

2.1 Manajemen Berlapis Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): disimpan di bank besar, digunakan untuk menghadapi penebusan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh suatu perusahaan manajemen aset.

Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori semalam. Rata-rata waktu jatuh tempo berbobot dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata durasi berbobot dolar tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Setelah Circle terdaftar, akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, dengan satu hak suara per saham.
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, dengan batas maksimum hak suara sebesar 30%
• Saham Kelas C: tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil menjamin tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% kepemilikan, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Pembagian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, sekitar 99% dari total pendapatan 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024 berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Sebuah platform perdagangan mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang menurunkan kinerja laba bersih.
• Pendapatan lainnya: Layanan perusahaan, bisnis pencetakan USDC, biaya lintas rantai, dan lain-lain berkontribusi kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Paradox Pertumbuhan Pendapatan dan Penyusutan Laba (2022-2024)

• Dari multinasional ke inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan naik dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan proporsi pendapatan cadangan meningkat menjadi 99,1%.
• Pengeluaran distribusi yang melonjak memperkecil ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat dalam tiga tahun, dengan margin laba kotor turun dari 62,8% menjadi 39,7%.
• Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Laba bersih 155 juta dolar AS pada tahun 2024, margin laba bersih turun menjadi 9,28%.
• Kaku biaya: Pengeluaran administratif umum meningkat selama tiga tahun berturut-turut, terutama untuk aplikasi lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum.

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

Meskipun suku bunga neto terus tertekan, namun terdapat banyak faktor pendorong pertumbuhan yang tersembunyi dalam model bisnis dan data keuangan:

• Jumlah sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik: Kapitalisasi pasar USDC diperkirakan akan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk mencapai 160,5%.
• Optimasi struktural biaya distribusi: Kerjasama dengan suatu bursa hanya membayar biaya sekali saja, biaya akuisisi per unit secara signifikan berkurang.
• Penilaian konservatif tidak memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO sebesar 40-50 miliar dolar AS, P/E di antara 20~25x, tidak sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS.
• Pergerakan kapitalisasi pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: saat pasar bergejolak, Circle mungkin berperan sebagai penghalang.

4. Risiko — Perubahan Drastis di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Ikatan manfaat pedang bermata dua: Pembagian asimetris menyebabkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan.
• Risiko Kunci Ekologi: Perjanjian dengan bursa dapat memicu siklus jahat "biaya distribusi meningkat".

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokalisasi aset cadangan: Undang-undang yang diusulkan dapat menyebabkan biaya migrasi dana sekali sebesar ratusan juta dolar.

5. Ringkasan Pemikiran — Jendela Strategis Pembuka Jalan

5.1 Keunggulan Inti: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan kepatuhan ganda: telah dibangun untuk mencakup matriks regulasi di Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang.
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: meluncurkan layanan "USDC penyelesaian instan", secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas perusahaan.
• Infrastruktur Keuangan B2B: Dalam sistem pembayaran e-commerce, proporsi penyelesaian USDC meningkat jelas.

5.2 roda pertumbuhan: permainan siklus suku bunga dan ekonomi skala

• Penggantian mata uang pasar berkembang: Di beberapa daerah dengan inflasi tinggi, USDC telah mengambil sebagian pangsa perdagangan valuta asing dolar AS.
• Saluran Kembali Dollar Offshore: Mengubah sebagian simpanan dollar offshore menjadi aset di blockchain.
• Tokenisasi Aset RWA: Layanan aset yang ditokenisasi yang diluncurkan telah mencapai skala pengelolaan awal.
• Suku Bunga buffer periode: perlu untuk mendorong volume peredaran ke ambang batas kunci melalui percepatan internasionalisasi sebelum harapan penurunan suku bunga sepenuhnya terharga.
• Masa kosong pengawasan: Memanfaatkan keunggulan kepatuhan yang ada untuk merebut pelanggan institusi, membangun penghalang untuk keluar.
• Paket layanan perusahaan yang lebih dalam: Mengemas API kepatuhan dan alat audit on-chain menjadi "Web3 Finansial Layanan Cloud".

Di balik tampilan suku bunga bersih rendah Circle, sebenarnya adalah strategi "mengorbankan profit untuk skala" yang dipilih secara aktif selama periode ekspansi strategis. Ketika volume peredaran USDC menembus 80 miliar dolar AS, dan ukuran pengelolaan aset RWA serta tingkat penetrasi pembayaran lintas batas mencapai terobosan, logika valuasinya akan mengalami perubahan mendasar—dari "penerbit stablecoin" berevolusi menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ini memerlukan investor untuk mengevaluasi kembali premium monopoli yang dibawa oleh efek jaringan dengan perspektif siklus 3-5 tahun. Di titik persimpangan sejarah antara keuangan tradisional dan ekonomi kripto, IPO Circle bukan hanya tonggak perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga batu uji untuk penilaian kembali nilai seluruh industri.