Analisis Tingkat Bisnis Ethena: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak dibeli?

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini. Setelah peluncuran tokennya, nilai pasar beredar sempat melebihi 2 miliar dolar AS. Namun, memasuki bulan April, harga token turun dengan cepat, nilai pasar beredar paling banyak mengalami penurunan lebih dari 80%, dan harga token mengalami penurunan tertinggi sebesar 87%.

Sejak September, Ethena mempercepat kerja sama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan USDE, dan ukuran stablecoin mulai pulih. Kapitalisasi pasar yang beredar meningkat dari titik terendah 400 juta dolar AS pada bulan September, rebound menjadi sekitar 1 miliar dolar AS saat ini.

Artikel ini akan fokus menganalisis tiga aspek berikut:

1. Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya keseluruhan, dan tingkat profitabilitas aktual.
2. Arah pengembangan masa depan Ethena yang patut diharapkan
3. Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?

1. Situasi bisnis inti Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memposisikan dirinya sebagai proyek sintetis dolar AS yang memiliki "pendapatan asli", termasuk dalam jalur stablecoin. Model bisnisnya mirip dengan proyek stablecoin lainnya:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang ( stablecoin ), memperluas neraca.
2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk operasi keuangan, mendapatkan keuntungan

Ketika pendapatan dari operasi proyek melebihi biaya penggalangan dana dan biaya operasional, proyek tersebut menjadi menguntungkan.

Ethena sebagai pendatang baru, berada dalam posisi yang kurang menguntungkan dalam hal efek jaringan dan kredibilitas merek, dengan biaya penggalangan dana yang lebih tinggi. Untuk menarik pengguna, Ethena melakukan penggalangan dana dengan menawarkan insentif token ENA dan hasil stablecoin.

1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan Distribusi Penerbitan USDE

Skala penerbitan USDE terus menurun setelah mencapai rekor baru sebesar 3,61 miliar USD pada awal Juli 2024, turun menjadi 2,41 miliar USD pada pertengahan Oktober. Saat ini sedang perlahan-lahan meningkat, pada 31 Oktober sekitar 2,72 miliar USD.

Sebanyak 64% USDE berada dalam status staking, dengan APY saat ini adalah 13%( data resmi).

Pada periode yang sama, imbal hasil obligasi pemerintah jangka pendek dolar AS adalah 4,25%, tingkat suku bunga deposito USDT di Aave adalah 3,9%, dan USDC adalah 4,64%. Jelas bahwa Ethena tetap mempertahankan biaya penggalangan dana yang tinggi untuk memperluas skala penggalangan dana.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas ke banyak L2 dan L1. Saat ini, skala USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah 226 juta dolar AS, sekitar 8,3% dari total.

Selain itu, Bybit sebagai investor Ethena dan platform kerja sama penting, mendukung USDE sebagai margin untuk perdagangan derivatif, dan menawarkan tingkat pengembalian hingga 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit, yang pada bulan September turun menjadi maksimum 10%. Bybit adalah salah satu kustodian terbesar USDE, saat ini memegang 263 juta USDE, dengan puncaknya lebih dari 400 juta.

(# 1.2.2 Pendapatan Protokol dan Distribusi Aset Dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan ETH yang dipertaruhkan dalam aset dasar
2. Biaya dana dan pendapatan basis yang dihasilkan dari arbitrase lindung nilai derivatif
3. Hasil investasi: disimpan dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif

Menurut data Token Terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, pendapatan protokol bulan Oktober adalah 10,63 juta dolar AS, tumbuh 84,5% dibandingkan bulan sebelumnya.

Dalam pendapatan protokol, sebagian dialokasikan untuk pemegang USDE yang dipertaruhkan, dan sebagian masuk ke dana cadangan protokol )Reserve Fund(, untuk menghadapi pengeluaran dan risiko saat suku bunga negatif.

Dari aset dasar Ethena, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Dapat dilihat bahwa sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC.

![Analisis dari sisi bisnis Ethena: big dump 80% setelah Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp###

Dari tren rata-rata tingkat pengembalian arbitrase kontrak permanen BTC dan ETH, rata-rata tingkat pengembalian hingga kuartal ke-4 saat ini telah kembali ke level kuartal ke-2 tahun ini, dengan rata-rata tingkat pengembalian tahunan saat ini di atas 8%. Bahkan di kuartal ke-3 yang lesu, rata-rata tingkat pengembalian tahunan keseluruhan arbitrase BTC juga di atas 5%.

(# 1.2.3 Tingkat pengeluaran dan profitabilitas protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan: Dibayar kepada pemegang USDE yang melakukan staking dengan USDE
2. Biaya pemasaran: dibayarkan kepada pengguna yang berpartisipasi dalam kegiatan pertumbuhan melalui token ENA

Melalui perhitungan kasar terhadap total pengeluaran protokol sejak peluncuran Ethena hingga saat ini )10 November (:

• Pengeluaran keuangan:8164.7 juta dolar AS
• Pengeluaran pemasaran: 9,1 juta dolar ) belum menghitung potensi pengeluaran setelah September ###
• Total pendapatan dari perjanjian periode yang sama: 1,24 juta dolar AS

Dapat dilihat, kerugian bersih Ethena hingga akhir Oktober tahun ini telah mencapai 868 juta USD. Inilah harga yang harus dibayar untuk mencapai skala kapitalisasi pasar USDE sebesar 2,7 miliar USD dalam satu tahun.

Ethena menggunakan subsidi token untuk meningkatkan indikator kinerja inti, meningkatkan pendapatan protokol. Ini menerapkan sistem poin untuk penundaan distribusi token dan melibatkan lebih banyak mitra sebagai saluran partisipasi, meningkatkan keterikatan pengguna.

2. Masa depan Ethena yang patut ditunggu

Selama dua bulan terakhir, ENA telah mengalami rebound hampir 100% dari titik terendah. Selama periode ini, Ethena juga memiliki beberapa berita baik:

• 28 Oktober: Derive akan memasukkan sUSDE sebagai jaminan
• 25 Oktober: USDE dimasukkan oleh Wintermute sebagai jaminan perdagangan OTC
• 17 Oktober: Mengajukan proposal untuk mengintegrasikan likuiditas dan mesin hedging Ethena ke Hyperliquid.
• 14 Oktober: Komunitas mengajukan proposal untuk memasukkan SOL ke dalam aset dasar USDE
• 30 September: Proyek pertama dari jaringan ekosistem Ethereal diperkenalkan, menjanjikan 15% airdrop token untuk pengguna ENA
• 26 September: rencana untuk meluncurkan USTB
• 4 September: Meluncurkan eUSD bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer

Tindakan ini meningkatkan skenario penggunaan USDE dan sUSDE, tetapi stimulasi permintaan USDE mungkin tidak signifikan.

Arah yang patut dinantikan untuk Ethena dalam beberapa bulan hingga satu tahun ke depan meliputi:

1. Seiring dengan pemulihan pasar kripto, imbal hasil dan skala arbitrase perpetual BTC dan ETH mungkin meningkat, meningkatkan pendapatan protokol Ethena.
2. Ekosistem Ethena mungkin akan muncul lebih banyak proyek, meningkatkan pendapatan airdrop ENA
3. Peluncuran blockchain publik Ethena sendiri, membawa perhatian dan skenario nominal seperti staking untuk ENA.

Namun, yang terpenting bagi Ethena adalah USDE dapat diterima sebagai jaminan dan aset perdagangan oleh lebih banyak bursa terkemuka. Namun saat ini, tampaknya kemungkinan Coinbase, Binance, dan OKX mendukung USDE tidak tinggi, kecuali dengan Bybit yang telah menjalin kerja sama mendalam.

3. Analisis Valuasi ENA Saat Ini

( 3.1 analisis kualitatif

Peristiwa yang menguntungkan harga token ENA dan memiliki kemungkinan besar terjadi dalam beberapa bulan ke depan meliputi:

• Pemulihan pasar kripto membawa peningkatan keuntungan arbitrase, memperbaiki harapan pendapatan protokol
• Memasukkan SOL sebagai aset dasar, menarik perhatian ekosistem SOL
• Ekosistem Ethena mungkin akan muncul lebih banyak proyek, membawa lebih banyak airdrop
• Sebelum gelombang besar kunci ENA berikutnya dibuka, pihak proyek memiliki motivasi untuk mendorong harga koin.

Selain itu, tim Ethena menunjukkan kemampuan bisnis yang kuat dan tampil unggul dalam pengembangan kerjasama eksternal.

Faktor-faktor yang merugikan nilai token ENA saat ini adalah:

• ENA kurang memiliki distribusi pendapatan yang substansial, terutama bergantung pada skenario staking dan self-mining
• Keadaan profitabilitas Ethena sebenarnya buruk, subsidi besar menyebabkan kerugian serius
• ENA menghadapi tekanan inflasi yang besar, jumlah sirkulasi akan meningkat 85,4% dalam 6 bulan ke depan

![Analisis di sisi bisnis Ethena: big dump 80% setelah Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

) 3.2 perbandingan kuantitatif

Bandingkan Ethena dengan MakerDAO### dan SKY( saat ini:

| Indikator | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | Skala Stablecoin | 2,72 miliar USD | 4,02 miliar USD | | Total Kapitalisasi Pasar Token | 3,5 Miliar USD | 1,28 Miliar USD | | Kapitalisasi Pasar yang Beredar | 1 Miliar USD | 770 Juta USD | | Pendapatan Rata-Rata Bulanan | 10,63 juta dolar AS | 31,45 juta dolar AS | | Rata-rata laba bulanan | -7250 juta dolar | 2790 juta dolar | | Rasio Kapitalisasi Pasar/Pendapatan | 27.4 | 3.4 | | Rasio Kapitalisasi Pasar/Laba | Negatif | 3.8 |

Dapat dilihat, dibandingkan dengan MakerDAO, ENA Ethena saat ini tidak memiliki keunggulan valuasi dalam hal pendapatan dan keuntungan protokol.

Ringkasan

Meskipun Ethena dianggap sebagai proyek inovatif, namun model bisnis intinya tidak berbeda secara esensial dari proyek stablecoin lainnya. Saat ini, Ethena masih berada dalam tahap kerugian besar dan tidak seperti beberapa pandangan yang menyebutnya sebagai "proyek yang sangat menguntungkan". Valuasinya tidak dipandang rendah dibandingkan dengan MakerDAO.

Ethena sebagai pemain baru menunjukkan kemampuan ekspansi bisnis yang kuat. Perluasan skala yang cepat dan adopsi proyek dapat meningkatkan ekspektasi investor, membentuk spiral kenaikan. Namun, proyek semacam ini pada akhirnya akan menghadapi pertanyaan tentang pertumbuhan yang bergantung pada subsidi token.

Stablecoin memiliki efek Lindy yang jelas, Ethena dan USDE masih perlu waktu untuk memverifikasi stabilitas arsitektur produk mereka, serta kemampuan bertahan hidup setelah subsidi menurun.

![Analisis Bisnis Ethena: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp###