Pembeli stablecoin yang sesuai termotivasi oleh stabilitasnya dan perlu digunakan sebagai alat pembayaran atau penyimpan nilai dalam transaksi komersial.
Ditulis oleh: Komisi Sekuritas dan Bursa AS, Departemen Keuangan Perusahaan
** Kompiler: Aki Chen Wu mengatakan blockchain **
Tautan asli:
Perkenalan
Untuk lebih memperjelas ruang lingkup undang-undang sekuritas federal AS di ruang cryptoasset [1], Divisi Keuangan Korporasi telah mengeluarkan pendapat [2] tentang jenis cryptoassets tertentu, yang biasa disebut sebagai "stablecoin." Pernyataan ini hanya untuk stablecoin yang memenuhi jenis berikut:
Rancang mekanisme untuk memastikan bahwa itu dipatok ke dolar AS (USD) dengan rasio 1: 1,
Mendukung penebusan USD dengan rasio 1: 1 (yaitu 1 stablecoin dapat ditukar dengan 1 USD),
Didukung oleh aset cadangan berisiko rendah dan sangat likuid yang penilaian USD-nya selalu mencakup kebutuhan penebusan stablecoin yang beredar.
Sebagaimana dijelaskan di bawah ini, kami menyebut stablecoin yang tercakup dalam Pemberitahuan ini sebagai "Stablecoin Tercakup".
Ikhtisar Stablecoin
Stablecoin adalah jenis aset kripto yang dirancang untuk menjaga nilainya stabil relatif terhadap aset referensi, seperti dolar AS atau mata uang fiat lainnya, komoditas seperti emas, atau sekeranjang aset. Biasanya, stablecoin melacak nilai aset referensi pada rasio 1:1. Stablecoin dapat menjaga stabilitas nilainya dengan cara yang berbeda: dalam beberapa kasus, stablecoin didukung oleh aset cadangan, yang menggunakan aset yang disimpan dalam cadangan untuk memastikan pertukaran stablecoin 1:1 dengan aset referensi; Dalam kasus lain, stablecoin menjaga stabilitas melalui mekanisme selain cadangan, seperti mengandalkan algoritma untuk menyesuaikan pasokan stablecoin sebagai respons terhadap perubahan permintaan pasar [3].
Mengingat perbedaan dalam mekanisme stabilitas dan aset cadangan (jika berlaku), ada juga perbedaan signifikan dalam risiko yang dihadapi oleh stablecoin. Penerbit stablecoin biasanya menawarkan dan menjual stablecoin dengan harga yang sama dengan aset referensi (1:1). Misalnya, ketika aset referensi adalah USD, penerbit menjual 1 stablecoin seharga $1; Jika sejumlah kecil saham didukung, mereka akan tetap sesuai dengan nilai 1: 1 (misalnya stablecoin 0,5 seharga $ 0,50). Ketika pengguna menebusnya, penerbit biasanya menggunakan aset cadangan untuk menukar stablecoin kembali ke aset referensi dengan rasio 1: 1.
1) Posisi Departemen Keuangan Perusahaan pada Stablecoin yang Sesuai [4]
Tunduk pada mode operasi dan ketentuan yang berlaku yang dijelaskan dalam Pernyataan ini, Departemen Keuangan Perusahaan tidak percaya bahwa penerbitan dan penjualan Stablecoin yang Sesuai merupakan penawaran atau penjualan sekuritas dalam arti Bagian 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 atau Bagian 3(a)(10) Undang-Undang [5] Bursa tahun 1934.
Oleh karena itu, dalam proses berpartisipasi dalam "pencetakan" (yaitu, pembuatan) dan penebusan stablecoin yang sesuai, entitas yang relevan tidak diharuskan untuk menyelesaikan prosedur pendaftaran transaksi yang relevan dengan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) berdasarkan Undang-Undang Sekuritas, juga tidak diharuskan untuk menerapkan ketentuan pembebasan pendaftaran berdasarkan Undang-Undang Sekuritas.
2) Fitur Inti dari Stablecoin yang Sesuai
Tercakup Stablecoin adalah kelas aset kripto yang dirancang untuk digunakan untuk penyelesaian pembayaran, transfer dana, atau untuk menyimpan nilai. Stablecoin ini dirancang untuk mempertahankan patokan kaku 1: 1 yang stabil terhadap dolar AS (USD), memastikan bahwa penerbit dapat memenuhi kewajiban penebusan sesuai kebutuhan dengan memegang cukup dolar AS dan aset cadangan lainnya yang dianggap berisiko rendah dan sangat likuid. [6]
Aset pendukung ini disimpan dalam rekening cadangan dalam mata uang dolar AS, dan nilai totalnya sama dengan atau melebihi nilai penebusan stablecoin yang memenuhi syarat yang beredar. Penerbit stablecoin yang sesuai dapat dicetak dan ditebus dengan rasio 1: 1 dengan dolar AS, dan tidak ada batasan jumlah token. Dengan kata lain, penerbit selalu siap untuk mencetak stablecoin seharga $1 (atau persentase yang sesuai) dan menebus stablecoin seharga $1 (atau persentase yang sesuai), tanpa batas atas jumlah yang dicetak atau ditebus.
Melalui mekanisme pencetakan dan penebusan harga tetap dan tidak terbatas ini, harga pasar stablecoin yang sesuai dapat mempertahankan hubungan pasak yang stabil dengan dolar AS.
Stablecoin tertutup dicetak oleh penerbit dan diterbitkan serta dijual oleh penerbit atau perantara yang ditunjuk. Dalam beberapa kasus, setiap pemegang mungkin dapat mencetak dan menebus stablecoin secara langsung dengan penerbit dengan rasio 1: 1 terhadap dolar AS. Dalam kasus lain, hanya perantara yang ditunjuk yang memenuhi syarat untuk mencetak dan menebus stablecoin secara langsung dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang sama.
Dalam kasus terakhir, pemegang perantara yang tidak ditunjuk tidak dapat mencetak atau menebus stablecoin langsung dari penerbit, dan satu-satunya cara untuk mendapatkan atau membuang stablecoin adalah melalui transaksi pasar sekunder, yang mungkin termasuk transaksi dengan perantara yang ditunjuk.
Harga perdagangan Stablecoin Tertutup di pasar sekunder dapat menyimpang dari harga penebusannya. Namun, mekanisme "harga tetap, pencetakan dan penebusan tidak terbatas" memberikan peluang arbitrase bagi perantara yang ditunjuk atau pemegang kualifikasi lainnya yang dapat mencetak dan menebus langsung dengan penerbit, sehingga membantu menjaga harga pasar mendekati harga penebusan.
Misalnya, ketika harga pasar lebih tinggi dari harga penebusan, entitas tersebut dapat mencetak stablecoin langsung dari penerbit dengan rasio 1: 1 dan menempatkannya di pasar. Ketika penawaran meningkat, harga pasar biasanya menurun, sehingga mendekati harga penebusan. Sebaliknya, ketika harga pasar lebih rendah dari harga penebusan, entitas ini akan membeli stablecoin di pasar sekunder dan menebusnya langsung dari penerbit. Karena jumlah orang yang beredar di pasar berkurang, harga biasanya naik, sehingga mendekati harga panggilan lagi.
Aktivitas pasar stablecoin yang sesuai yang dicakup oleh pernyataan ini [7]
Stablecoin tertutup dipasarkan hanya untuk tujuan komersial, yaitu sebagai alat pembayaran, transfer dana atau penyimpan nilai, dan tidak dimaksudkan sebagai produk investasi. Pemangku kepentingan pasar biasanya menekankan stablecoin yang sesuai untuk pembayaran, transfer mata uang, dan penyimpan nilai yang stabil, cepat, andal, dan mudah digunakan. Selain itu, stablecoin semacam itu sering dibandingkan dengan "dolar digital".
Pemangku kepentingan pasar biasanya juga dapat menyatakan bahwa stablecoin yang sesuai memiliki karakteristik sebagai berikut:
Dirancang agar setara atau stabil yang dipatok ke dolar AS (USD) (misalnya, satu stablecoin yang sesuai untuk satu dolar AS).
Pemegang tidak berhak atas bunga, keuntungan, atau penghasilan lainnya.
Ini tidak mewakili investasi atau kepentingan kepemilikan lainnya di Penerbit atau pihak ketiga mana pun.
Tidak memberikan pemegang hak tata kelola atas penerbit atau stablecoin itu sendiri.
Manfaat atau kerugian ekonomis pemegang tidak dipengaruhi oleh kinerja keuangan penerbit atau pihak ketiga mana pun.
Seperti dibahas di bawah ini, kami percaya bahwa peluncuran stablecoin melalui cara-cara berikut menunjukkan bahwa stablecoin yang sesuai tidak diterbitkan atau dijual sebagai sekuritas.
1) Rekening Cadangan
Penerbit Stablecoin Tertutup yang sesuai menggunakan hasil penjualan mereka untuk membeli aset tertentu, yang disimpan dalam kumpulan aset yang disebut "Cadangan". Cadangan tersebut memiliki aset seperti dolar AS (USD) atau aset lain yang dianggap berisiko rendah, sangat likuid untuk memastikan bahwa penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan sesuai permintaan. [8]
Aset cadangan mendukung jumlah stablecoin yang sesuai yang beredar dengan rasio tidak kurang dari 1: 1 setiap saat. Aset cadangan hanya digunakan untuk membayar permintaan penebusan, dan meskipun penerbit dapat menerima pendapatan (seperti bunga) darinya, tetapi:
Aset cadangan dapat dijual selama proses penebusan, tetapi akan selalu dikelola secara terpisah dari aset lain dari penerbit atau pihak ketiga mana pun dan tidak boleh dicampur.
Cadangan kekayaan tidak dapat digunakan untuk tujuan operasional atau bisnis umum emiten.
Cadangan aset tidak boleh dipinjamkan, dijaminkan atau dijaminkan kembali.
Aset cadangan harus disimpan sedemikian rupa sehingga tidak menjadi subjek klaim pihak ketiga.
Berdasarkan pengaturan di atas, penerbit tidak akan menggunakan aset cadangan untuk perdagangan, spekulasi atau operasi investasi yang didorong oleh penilaian subjektif. Meskipun penerbit dapat memutuskan atas kebijakannya sendiri bagaimana menggunakan hasil yang dihasilkan dari aset cadangan (misalnya, bunga), hasil tersebut tidak akan didistribusikan kepada pemegang stablecoin yang sesuai.
Dalam beberapa kasus, emiten akan mengeluarkan "Bukti Cadangan" sebagai alat audit atau verifikasi untuk membuktikan bahwa stablecoin yang mereka terbitkan didukung oleh aset cadangan yang cukup.
2) Analisis Kualitatif Hukum
Bagian 2 (a) (1) dari Securities Act dan Bagian 3 (a) (10) dari Exchange Act mendefinisikan arti "keamanan" dengan menyebutkan berbagai instrumen keuangan, termasuk "saham", "catatan" dan "bukti hutang". Karena Stablecoin Tertutup memiliki karakteristik uang kertas atau instrumen utang lainnya dalam beberapa hal, kami mengandalkan standar yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung AS dalam Reves v. Ernst & Young. [9] Sebagaimana dibahas di bawah ini, kami juga akan merujuk pada "Tes Howey" yang didirikan di Komisi Sekuritas dan Bursa AS v. W.J. Howey & Co. untuk analisis tambahan. [10]
Studi Kasus Reves
Di Reves, Mahkamah Agung AS menyatakan bahwa karena "catatan" adalah salah satu instrumen yang disebutkan dalam definisi "sekuritas" di bawah Securities Act and Exchange Act, semua catatan pada prinsipnya harus dianggap sebagai sekuritas. [11] Namun, anggapan tersebut dapat dibantah dengan menunjukkan bahwa catatan tersebut memiliki tingkat kesamaan yang tinggi dengan beberapa catatan yang dikeluarkan dalam transaksi bisnis biasa, dan dengan demikian secara tepat mengecualikannya dari definisi "keamanan". [12] Apa yang disebut "Tes Kesamaan Keluarga" terdiri dari empat faktor berikut:
Analisis maksud sebenarnya dari pihak terkait transaksi: Periksa motif yang mendorong penjual rasional untuk melakukan transaksi dengan pembeli.
Mode Sirkulasi Sekuritas: Periksa apakah instrumen keuangan adalah instrumen yang digunakan untuk "perdagangan umum untuk spekulasi atau investasi".
Berinvestasi dalam Ekspektasi Publik yang Wajar: Periksa apakah rata-rata investor secara wajar mengharapkan catatan tersebut menjadi keamanan yang diatur berdasarkan undang-undang sekuritas federal.
Karakteristik Mitigasi Risiko: Periksa apakah catatan tersebut memiliki karakteristik tertentu (misalnya, tunduk pada mekanisme pengaturan lainnya) yang secara signifikan mengurangi risiko catatan dan membuatnya kurang perlu untuk menerapkan Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Bursa. [13]
Dalam menerapkan tes Reves, Pengadilan Federal mengadopsi pendekatan pertimbangan komprehensif yang seimbang, dan setiap faktor tidak boleh dipertimbangkan secara terpisah untuk menentukan apakah suatu catatan merupakan keamanan atau non-keamanan. [14]
1) Maksud sebenarnya dari pihak terkait transaksi
Jika tujuan penjual adalah untuk mengumpulkan dana untuk operasi umum bisnisnya atau investasi yang signifikan, dan pembeli terutama peduli dengan keuntungan yang diharapkan yang dihasilkan oleh catatan tersebut, catatan tersebut kemungkinan akan diperlakukan sebagai keamanan. [15] Sebaliknya, jika tujuan pertukaran uang kertas adalah untuk melayani skenario bisnis aktual atau penggunaan konsumen, uang kertas tersebut tidak mungkin dikenali sebagai keamanan.
Seperti disebutkan sebelumnya, pembeli stablecoin yang sesuai melakukannya untuk stabilitas dan kebutuhan mereka untuk berfungsi sebagai alat pembayaran atau penyimpan nilai dalam transaksi komersial. Karena Stablecoin yang Sesuai tidak membayar atau berjanji untuk membayar bunga, juga tidak memberi pemegang pembayaran atau bunga lain dalam aset selain penebusan 1: 1 dalam USD, pembeli tidak membeli dan memegang stablecoin untuk mengantisipasi keuntungan. [16] Penerbit stablecoin yang sesuai menggunakan hasil dari penjualan untuk mengisi kembali rekening cadangan mereka, dan sementara mereka dapat menggunakan hasil yang dihasilkan dari cadangan untuk mendukung operasi bisnis mereka, mereka diterbitkan dan dibeli terutama untuk tujuan komersial daripada tujuan investasi. [17]
2) Peredaran surat berharga
Di Reves, Mahkamah Agung AS mencatat bahwa faktor ini adalah untuk memeriksa apakah ada "transaksi umum untuk tujuan spekulatif atau investasi." Faktor ini terpenuhi ketika instrumen keuangan "diterbitkan dan dijual kepada masyarakat umum", dan stablecoin yang sesuai memenuhi kondisi ini. [18]
Namun, desain stabilitas harga stablecoin yang sesuai membantu memastikan bahwa mereka tidak diperdagangkan di pasar sekunder untuk tujuan spekulatif atau investasi. Meskipun peluang arbitrase dapat muncul di pasar sekunder ketika harga pasar mereka menyimpang dari harga penebusan, peluang arbitrase tersebut akan dibatasi secara efektif karena kemampuan penerbit untuk menebus sesuai permintaan dan mencetak dan menebus kapan saja dengan rasio 1: 1 dengan dolar AS.
** 3) Harapan yang wajar dari publik investasi **
Tujuan dari faktor ini adalah untuk melihat bagaimana instrumen keuangan yang relevan dipasarkan dan dijual. Di Reves, Pengadilan menjelaskan bahwa "iklan untuk catatan dalam kasus ini menggambarkannya sebagai 'investasi',...... Dan tidak ada faktor kontrarian yang cukup untuk membuat publik yang rasional mempertanyakan pernyataan itu." [19]
Seperti disebutkan sebelumnya, Stablecoin Tertutup tidak diiklankan sebagai kendaraan investasi. Sebaliknya, ini dipromosikan sebagai cara yang stabil, cepat, andal, dan mudah diakses untuk mentransfer atau menyimpan nilai, daripada menekankan potensi profitabilitas atau laba atas investasi. Oleh karena itu, dari perspektif publik investasi, tidak masuk akal untuk mengharapkan stablecoin semacam itu menjadi kendaraan investasi yang diatur sekuritas.
4) Karakteristik Mitigasi Risiko
Dalam preseden Reves, fitur mitigasi risiko yang menjadi perhatian untuk faktor ini termasuk apakah catatan tersebut didukung oleh agunan, apakah itu diasuransikan, atau apakah itu tunduk pada rezim peraturan lain yang "secara signifikan mengurangi risiko instrumen keuangan sehingga penerapan hukum sekuritas tidak lagi diperlukan." [20] Penerbit stablecoin beragun aset mempertahankan mekanisme cadangan yang dirancang untuk sepenuhnya memenuhi kewajiban penebusan, [21] Cadangan terdiri dari dolar AS dan / atau aset lain yang dianggap berisiko rendah, sangat likuid untuk memastikan bahwa penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan kapan saja.
Oleh karena itu, berdasarkan berbagai faktor, Departemen percaya bahwa stablecoin beragun aset bukan merupakan sekuritas berdasarkan standar Reves karena alasan berikut:
Penerbit menggunakan hasil penjualan untuk membuat rekening cadangan, dan motivasi pembeli untuk membeli tidak didasarkan pada harapan pengembalian dana;
Distribusi stablecoin beragun aset tidak mendorong spekulasi atau transaksi investasi;
Pembeli rasional tidak akan secara wajar mengharapkan stablecoin tersebut menjadi kendaraan investasi;
Penyediaan cadangan yang cukup secara berkelanjutan yang siap untuk memenuhi kewajiban penebusan merupakan mekanisme mitigasi risiko yang substansial.
Singkatnya, stablecoin yang didukung aset diterbitkan dan dijual untuk tujuan komersial atau konsumen, bukan untuk meningkatkan investasi.
Analisis Howey
Jika stablecoin beragun aset tidak dianggap sebagai catatan atau instrumen utang lainnya, dan bukan instrumen keuangan lain yang secara tegas tercantum dalam Bagian 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas dan Bagian 3(a)(10) Undang-Undang Bursa, analisis lebih lanjut tentang perilaku penerbitan dan penjualannya diperlukan berdasarkan standar "kontrak investasi", yang dikenal sebagai Tes Howey. Tes ini didasarkan pada "substansi ekonomi" dan digunakan untuk menilai apakah pengaturan atau instrumen yang tidak termasuk dalam ruang lingkup ketentuan di atas merupakan keamanan. [22]
Dalam menganalisis substansi ekonomi dari suatu transaksi, tes Howey berfokus pada faktor-faktor berikut: apakah ada investasi modal dalam perusahaan bersama, dan apakah investor didasarkan pada harapan keuntungan yang wajar, yang akan datang dari upaya kewirausahaan atau manajerial orang lain, biasanya pihak proyek. Sejak [23], Mahkamah Agung telah membedakan antara motif investor (yaitu tertarik dengan prospek pengembalian investasi [24]) dan motif konsumen (yaitu untuk tujuan "menggunakan atau mengkonsumsi objek yang dibeli"). [25] Undang-undang sekuritas federal hanya berlaku untuk transaksi dalam melakukan investasi dan bukan untuk transaksi konsumen. [26]
Seperti disebutkan di atas, pembeli stablecoin yang didukung aset tidak membeli stablecoin tersebut berdasarkan ekspektasi keuntungan yang mungkin dihasilkan dari kegiatan kewirausahaan atau manajerial orang lain. Instrumen ini tidak diiklankan di pasar sebagai produk investasi, juga tidak menekankan potensi keuntungan apa pun. [27] Sebaliknya, pembeli termotivasi untuk membeli stablecoin beragun aset dengan menggunakannya sebagai "dolar digital" untuk pembayaran atau penyimpanan, mirip dengan penggunaan dolar AS.
Oleh karena itu, Departemen percaya bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin beragun aset bukan merupakan kontrak investasi dan bukan sekuritas berdasarkan Undang-Undang Sekuritas.
Untuk informasi lebih lanjut, silakan hubungi Kantor Kepala Penasihat Divisi dengan mengirimkan formulir permintaan online di:
Referensi
[1] Untuk tujuan Pemberitahuan ini, "Aset Kripto" berarti aset yang dihasilkan, diterbitkan dan/atau ditransfer melalui blockchain atau jaringan teknologi buku besar terdistribusi serupa, termasuk, namun tidak terbatas pada, aset yang dikenal sebagai "token", "aset digital", "mata uang virtual" dan "koin". dan bergantung pada protokol kriptografi untuk mencapai fungsinya. Selain itu, istilah "penerbit" dalam pernyataan ini mencakup penerbit itu sendiri dan afiliasinya.
[2] Pernyataan ini mewakili pandangan yang diungkapkan oleh staf Divisi Keuangan Korporasi ("Divisi") Komisi Sekuritas dan Bursa AS. Pernyataan ini bukan merupakan aturan, peraturan, dokumen panduan, atau pernyataan resmi Komisi Sekuritas dan Bursa AS ("Komisi"), juga tidak menyetujui atau menolak isinya. Seperti semua deklarasi karyawan, pernyataan ini tidak memiliki efek hukum: tidak mengubah atau mengubah hukum yang berlaku, juga tidak menciptakan kewajiban hukum baru untuk subjek apa pun.
[3] Tidak seperti stablecoin, yang didukung oleh aset cadangan, stablecoin algoritmik biasanya mengandalkan mekanisme algoritmik tertentu untuk menjaga stabilitas harga, daripada aset riil sebagai cadangan.
[4] Departemen ini hanya mengungkapkan pandangannya tentang stablecoin yang sesuai (Stablecoin Tercakup) yang dijelaskan dalam pernyataan ini. Pernyataan ini tidak mengomentari jenis stablecoin lain, termasuk tetapi tidak terbatas pada kategori berikut:
Stablecoin yang dirancang untuk mematok nilai aset referensi non-USD (misalnya, mata uang fiat non-USD, komoditas, aset kripto lainnya, dll.).
Stablecoin yang menggunakan mekanisme stabilitas lainnya, seperti mekanisme algoritmik, untuk mencapai pegging nilai.
Stablecoin yang dipatok dengan nilai dolar AS tetapi tidak ditebus pada saat penukaran.
dan stablecoin yang menghasilkan (disebut "stablecoin berbasis hasil"), yang mencakup stablecoin yang memberikan pendapatan, bunga, atau pendapatan pasif lainnya kepada pemegangnya, baik dalam bentuk pembayaran reguler, insentif, atau melalui "re-basing", mekanisme yang secara otomatis menyesuaikan total pasokan stablecoin.
[5] Pandangan Departemen tidak konklusif dan tidak dapat secara meyakinkan menentukan apakah stablecoin (termasuk stablecoin yang didukung aset) merupakan keamanan. Untuk menentukan apakah stablecoin adalah sekuritas, perlu dilakukan analisis faktual berdasarkan karakteristik spesifik stablecoin dan keadaan spesifik penerbitan dan penjualannya. Jika situasi aktual stablecoin berbeda dari apa yang dinyatakan dalam pernyataan ini, penilaian Departemen tentang apakah itu merupakan keamanan mungkin juga berbeda.
[6] Contoh aset berisiko rendah dan sangat likuid tersebut meliputi: setara kas dolar AS, giro dengan bank atau lembaga keuangan lainnya, obligasi Treasury AS, dan dana pasar uang yang terdaftar berdasarkan Bagian 8 (a) Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940. Tidak termasuk logam mulia atau aset kripto lainnya.
[7] Sebagaimana dibahas dalam bagian "Analisis Hukum" di bawah ini, Pengadilan Federal akan meninjau metode pemasaran yang digunakan dalam menentukan apakah penerbit atau promotor telah menerbitkan atau menjual sekuritas.
[8] Penerbit stablecoin beragun aset tertentu mungkin tunduk pada hukum negara bagian, yang dapat menentukan jenis aset yang diizinkan untuk disimpan dalam cadangan.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 AS 56 (1990)。 Pengadilan Federal menerapkan standar yang ditetapkan di Reves, tidak hanya untuk analisis "catatan" tetapi juga untuk instrumen keuangan lainnya dengan karakter utang. Lihat, misalnya, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (pengadilan menyatakan bahwa "pendekatan dalam Reves berlaku untuk semua instrumen utang, termasuk surat utang"). Karena penerbit stablecoin beragun aset wajib memenuhi kewajiban penebusan, stablecoin dapat dianggap sebagai utang penerbit. Meskipun stablecoin beragun aset tidak memiliki semua karakteristik catatan tipikal (misalnya, tidak ada jangka waktu yang pasti, tidak ada pembayaran bunga yang disepakati, dll.), Departemen ingin memperjelas bahwa bahkan jika stablecoin yang didukung aset diakui sebagai catatan atau sertifikat utang, penerbitan dan penjualannya bukan merupakan penerbitan dan penjualan sekuritas, yang merupakan pandangan Departemen.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Di mana fakta-fakta begitu membutuhkan, pengadilan federal biasanya menerapkan tes Reves dan Howey. Misalnya, dalam Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), pengadilan menerapkan tes Reves dan Howey pada partisipasi pinjaman yang bersangkutan.
[11] Reves, 494 AS, hlm. 64–66.
[12] Id. pada hlm. 65. Catatan yang dikecualikan dari definisi "sekuritas" meliputi:
(1) catatan yang berkaitan dengan pembiayaan konsumen;
(2) Instrumen yang dijamin dengan hipotek perumahan;
(3) surat utang jangka pendek yang dijamin oleh usaha kecil atau asetnya;
(4) Tagihan untuk "pinjaman karakter" nasabah bank;
(5) Nota jangka pendek yang dijamin dengan pengalihan piutang;
(6) Instrumen yang digunakan untuk mengatur pencatatan kewajiban buku yang timbul dari transaksi komersial;
(7) Tagihan pinjaman yang disediakan oleh bank komersial untuk operasi sehari-hari perusahaan. [13] Id. di Pgs. 66–67.
[14] Lihat, misalnya, SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Pengadilan Banding Sirkuit Kesembilan, 2002): "Kegagalan untuk memenuhi satu faktor tidak konklusif; Keempat faktor tersebut harus dipertimbangkan secara holistik."
[15] Reves, hlm. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Pengadilan Banding untuk Sirkuit Kedua, 1994).
[16] Dalam keadaan yang relevan, kami percaya bahwa bobot yang lebih tinggi harus diberikan kepada motivasi pembeli. Lihat, misalnya, Pollack, hal. 813 (pengadilan menyatakan bahwa catatan harus diakui sebagai sekuritas dalam keadaan termasuk di mana pembeli "berusaha menginvestasikan uang dalam investasi konservatif yang aman", bahkan jika motif penjual berbeda).
[17] Misalnya, penerbit stablecoin beragun aset biasanya menawarkan produk mereka dalam bentuk produk nilai tersimpan atau produk prabayar, dan tunduk pada undang-undang transmisi dana tingkat negara bagian yang relevan.
[18] Reves, 494 AS, hlm. 68.
[19] Id. di Pgs. 68–69.
[20] Id. pada hlm. 61. Dalam kasus Reves, pengadilan menyatakan bahwa tidak ada faktor mitigasi risiko karena catatan itu "tidak aman dan tidak diasuransikan" dan mencatat bahwa "jika Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Bursa tidak berlaku, catatan itu akan benar-benar bebas dari sistem peraturan federal" (hal. 69). Lihat juga Pollack, 27 F.3d, hlm. 814 (dalam analisis Faktor 4 Reves, dicatat bahwa "pengaduan yang diubah dengan jelas menuduh bahwa bagian dari bunga hipotek yang dimaksud adalah 'tidak aman' dan 'tidak aman.'").
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Teks lengkap peraturan stablecoin SEC di Amerika Serikat: Jenis stablecoin apa yang bukan keamanan?
Ditulis oleh: Komisi Sekuritas dan Bursa AS, Departemen Keuangan Perusahaan
** Kompiler: Aki Chen Wu mengatakan blockchain **
Perkenalan
Untuk lebih memperjelas ruang lingkup undang-undang sekuritas federal AS di ruang cryptoasset [1], Divisi Keuangan Korporasi telah mengeluarkan pendapat [2] tentang jenis cryptoassets tertentu, yang biasa disebut sebagai "stablecoin." Pernyataan ini hanya untuk stablecoin yang memenuhi jenis berikut:
Rancang mekanisme untuk memastikan bahwa itu dipatok ke dolar AS (USD) dengan rasio 1: 1,
Mendukung penebusan USD dengan rasio 1: 1 (yaitu 1 stablecoin dapat ditukar dengan 1 USD),
Didukung oleh aset cadangan berisiko rendah dan sangat likuid yang penilaian USD-nya selalu mencakup kebutuhan penebusan stablecoin yang beredar.
Sebagaimana dijelaskan di bawah ini, kami menyebut stablecoin yang tercakup dalam Pemberitahuan ini sebagai "Stablecoin Tercakup".
Ikhtisar Stablecoin
Stablecoin adalah jenis aset kripto yang dirancang untuk menjaga nilainya stabil relatif terhadap aset referensi, seperti dolar AS atau mata uang fiat lainnya, komoditas seperti emas, atau sekeranjang aset. Biasanya, stablecoin melacak nilai aset referensi pada rasio 1:1. Stablecoin dapat menjaga stabilitas nilainya dengan cara yang berbeda: dalam beberapa kasus, stablecoin didukung oleh aset cadangan, yang menggunakan aset yang disimpan dalam cadangan untuk memastikan pertukaran stablecoin 1:1 dengan aset referensi; Dalam kasus lain, stablecoin menjaga stabilitas melalui mekanisme selain cadangan, seperti mengandalkan algoritma untuk menyesuaikan pasokan stablecoin sebagai respons terhadap perubahan permintaan pasar [3].
Mengingat perbedaan dalam mekanisme stabilitas dan aset cadangan (jika berlaku), ada juga perbedaan signifikan dalam risiko yang dihadapi oleh stablecoin. Penerbit stablecoin biasanya menawarkan dan menjual stablecoin dengan harga yang sama dengan aset referensi (1:1). Misalnya, ketika aset referensi adalah USD, penerbit menjual 1 stablecoin seharga $1; Jika sejumlah kecil saham didukung, mereka akan tetap sesuai dengan nilai 1: 1 (misalnya stablecoin 0,5 seharga $ 0,50). Ketika pengguna menebusnya, penerbit biasanya menggunakan aset cadangan untuk menukar stablecoin kembali ke aset referensi dengan rasio 1: 1.
1) Posisi Departemen Keuangan Perusahaan pada Stablecoin yang Sesuai [4]
Tunduk pada mode operasi dan ketentuan yang berlaku yang dijelaskan dalam Pernyataan ini, Departemen Keuangan Perusahaan tidak percaya bahwa penerbitan dan penjualan Stablecoin yang Sesuai merupakan penawaran atau penjualan sekuritas dalam arti Bagian 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 atau Bagian 3(a)(10) Undang-Undang [5] Bursa tahun 1934.
Oleh karena itu, dalam proses berpartisipasi dalam "pencetakan" (yaitu, pembuatan) dan penebusan stablecoin yang sesuai, entitas yang relevan tidak diharuskan untuk menyelesaikan prosedur pendaftaran transaksi yang relevan dengan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) berdasarkan Undang-Undang Sekuritas, juga tidak diharuskan untuk menerapkan ketentuan pembebasan pendaftaran berdasarkan Undang-Undang Sekuritas.
2) Fitur Inti dari Stablecoin yang Sesuai
Aset pendukung ini disimpan dalam rekening cadangan dalam mata uang dolar AS, dan nilai totalnya sama dengan atau melebihi nilai penebusan stablecoin yang memenuhi syarat yang beredar. Penerbit stablecoin yang sesuai dapat dicetak dan ditebus dengan rasio 1: 1 dengan dolar AS, dan tidak ada batasan jumlah token. Dengan kata lain, penerbit selalu siap untuk mencetak stablecoin seharga $1 (atau persentase yang sesuai) dan menebus stablecoin seharga $1 (atau persentase yang sesuai), tanpa batas atas jumlah yang dicetak atau ditebus.
Melalui mekanisme pencetakan dan penebusan harga tetap dan tidak terbatas ini, harga pasar stablecoin yang sesuai dapat mempertahankan hubungan pasak yang stabil dengan dolar AS.
Dalam kasus terakhir, pemegang perantara yang tidak ditunjuk tidak dapat mencetak atau menebus stablecoin langsung dari penerbit, dan satu-satunya cara untuk mendapatkan atau membuang stablecoin adalah melalui transaksi pasar sekunder, yang mungkin termasuk transaksi dengan perantara yang ditunjuk.
Misalnya, ketika harga pasar lebih tinggi dari harga penebusan, entitas tersebut dapat mencetak stablecoin langsung dari penerbit dengan rasio 1: 1 dan menempatkannya di pasar. Ketika penawaran meningkat, harga pasar biasanya menurun, sehingga mendekati harga penebusan. Sebaliknya, ketika harga pasar lebih rendah dari harga penebusan, entitas ini akan membeli stablecoin di pasar sekunder dan menebusnya langsung dari penerbit. Karena jumlah orang yang beredar di pasar berkurang, harga biasanya naik, sehingga mendekati harga panggilan lagi.
Aktivitas pasar stablecoin yang sesuai yang dicakup oleh pernyataan ini [7]
Stablecoin tertutup dipasarkan hanya untuk tujuan komersial, yaitu sebagai alat pembayaran, transfer dana atau penyimpan nilai, dan tidak dimaksudkan sebagai produk investasi. Pemangku kepentingan pasar biasanya menekankan stablecoin yang sesuai untuk pembayaran, transfer mata uang, dan penyimpan nilai yang stabil, cepat, andal, dan mudah digunakan. Selain itu, stablecoin semacam itu sering dibandingkan dengan "dolar digital".
Pemangku kepentingan pasar biasanya juga dapat menyatakan bahwa stablecoin yang sesuai memiliki karakteristik sebagai berikut:
Dirancang agar setara atau stabil yang dipatok ke dolar AS (USD) (misalnya, satu stablecoin yang sesuai untuk satu dolar AS).
Pemegang tidak berhak atas bunga, keuntungan, atau penghasilan lainnya.
Ini tidak mewakili investasi atau kepentingan kepemilikan lainnya di Penerbit atau pihak ketiga mana pun.
Tidak memberikan pemegang hak tata kelola atas penerbit atau stablecoin itu sendiri.
Manfaat atau kerugian ekonomis pemegang tidak dipengaruhi oleh kinerja keuangan penerbit atau pihak ketiga mana pun.
Seperti dibahas di bawah ini, kami percaya bahwa peluncuran stablecoin melalui cara-cara berikut menunjukkan bahwa stablecoin yang sesuai tidak diterbitkan atau dijual sebagai sekuritas.
1) Rekening Cadangan
Penerbit Stablecoin Tertutup yang sesuai menggunakan hasil penjualan mereka untuk membeli aset tertentu, yang disimpan dalam kumpulan aset yang disebut "Cadangan". Cadangan tersebut memiliki aset seperti dolar AS (USD) atau aset lain yang dianggap berisiko rendah, sangat likuid untuk memastikan bahwa penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan sesuai permintaan. [8]
Aset cadangan mendukung jumlah stablecoin yang sesuai yang beredar dengan rasio tidak kurang dari 1: 1 setiap saat. Aset cadangan hanya digunakan untuk membayar permintaan penebusan, dan meskipun penerbit dapat menerima pendapatan (seperti bunga) darinya, tetapi:
Aset cadangan dapat dijual selama proses penebusan, tetapi akan selalu dikelola secara terpisah dari aset lain dari penerbit atau pihak ketiga mana pun dan tidak boleh dicampur.
Cadangan kekayaan tidak dapat digunakan untuk tujuan operasional atau bisnis umum emiten.
Cadangan aset tidak boleh dipinjamkan, dijaminkan atau dijaminkan kembali.
Aset cadangan harus disimpan sedemikian rupa sehingga tidak menjadi subjek klaim pihak ketiga.
Berdasarkan pengaturan di atas, penerbit tidak akan menggunakan aset cadangan untuk perdagangan, spekulasi atau operasi investasi yang didorong oleh penilaian subjektif. Meskipun penerbit dapat memutuskan atas kebijakannya sendiri bagaimana menggunakan hasil yang dihasilkan dari aset cadangan (misalnya, bunga), hasil tersebut tidak akan didistribusikan kepada pemegang stablecoin yang sesuai.
Dalam beberapa kasus, emiten akan mengeluarkan "Bukti Cadangan" sebagai alat audit atau verifikasi untuk membuktikan bahwa stablecoin yang mereka terbitkan didukung oleh aset cadangan yang cukup.
2) Analisis Kualitatif Hukum
Bagian 2 (a) (1) dari Securities Act dan Bagian 3 (a) (10) dari Exchange Act mendefinisikan arti "keamanan" dengan menyebutkan berbagai instrumen keuangan, termasuk "saham", "catatan" dan "bukti hutang". Karena Stablecoin Tertutup memiliki karakteristik uang kertas atau instrumen utang lainnya dalam beberapa hal, kami mengandalkan standar yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung AS dalam Reves v. Ernst & Young. [9] Sebagaimana dibahas di bawah ini, kami juga akan merujuk pada "Tes Howey" yang didirikan di Komisi Sekuritas dan Bursa AS v. W.J. Howey & Co. untuk analisis tambahan. [10]
Studi Kasus Reves
Di Reves, Mahkamah Agung AS menyatakan bahwa karena "catatan" adalah salah satu instrumen yang disebutkan dalam definisi "sekuritas" di bawah Securities Act and Exchange Act, semua catatan pada prinsipnya harus dianggap sebagai sekuritas. [11] Namun, anggapan tersebut dapat dibantah dengan menunjukkan bahwa catatan tersebut memiliki tingkat kesamaan yang tinggi dengan beberapa catatan yang dikeluarkan dalam transaksi bisnis biasa, dan dengan demikian secara tepat mengecualikannya dari definisi "keamanan". [12] Apa yang disebut "Tes Kesamaan Keluarga" terdiri dari empat faktor berikut:
Analisis maksud sebenarnya dari pihak terkait transaksi: Periksa motif yang mendorong penjual rasional untuk melakukan transaksi dengan pembeli.
Mode Sirkulasi Sekuritas: Periksa apakah instrumen keuangan adalah instrumen yang digunakan untuk "perdagangan umum untuk spekulasi atau investasi".
Berinvestasi dalam Ekspektasi Publik yang Wajar: Periksa apakah rata-rata investor secara wajar mengharapkan catatan tersebut menjadi keamanan yang diatur berdasarkan undang-undang sekuritas federal.
Karakteristik Mitigasi Risiko: Periksa apakah catatan tersebut memiliki karakteristik tertentu (misalnya, tunduk pada mekanisme pengaturan lainnya) yang secara signifikan mengurangi risiko catatan dan membuatnya kurang perlu untuk menerapkan Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Bursa. [13]
Dalam menerapkan tes Reves, Pengadilan Federal mengadopsi pendekatan pertimbangan komprehensif yang seimbang, dan setiap faktor tidak boleh dipertimbangkan secara terpisah untuk menentukan apakah suatu catatan merupakan keamanan atau non-keamanan. [14]
1) Maksud sebenarnya dari pihak terkait transaksi
Jika tujuan penjual adalah untuk mengumpulkan dana untuk operasi umum bisnisnya atau investasi yang signifikan, dan pembeli terutama peduli dengan keuntungan yang diharapkan yang dihasilkan oleh catatan tersebut, catatan tersebut kemungkinan akan diperlakukan sebagai keamanan. [15] Sebaliknya, jika tujuan pertukaran uang kertas adalah untuk melayani skenario bisnis aktual atau penggunaan konsumen, uang kertas tersebut tidak mungkin dikenali sebagai keamanan.
Seperti disebutkan sebelumnya, pembeli stablecoin yang sesuai melakukannya untuk stabilitas dan kebutuhan mereka untuk berfungsi sebagai alat pembayaran atau penyimpan nilai dalam transaksi komersial. Karena Stablecoin yang Sesuai tidak membayar atau berjanji untuk membayar bunga, juga tidak memberi pemegang pembayaran atau bunga lain dalam aset selain penebusan 1: 1 dalam USD, pembeli tidak membeli dan memegang stablecoin untuk mengantisipasi keuntungan. [16] Penerbit stablecoin yang sesuai menggunakan hasil dari penjualan untuk mengisi kembali rekening cadangan mereka, dan sementara mereka dapat menggunakan hasil yang dihasilkan dari cadangan untuk mendukung operasi bisnis mereka, mereka diterbitkan dan dibeli terutama untuk tujuan komersial daripada tujuan investasi. [17]
2) Peredaran surat berharga
Di Reves, Mahkamah Agung AS mencatat bahwa faktor ini adalah untuk memeriksa apakah ada "transaksi umum untuk tujuan spekulatif atau investasi." Faktor ini terpenuhi ketika instrumen keuangan "diterbitkan dan dijual kepada masyarakat umum", dan stablecoin yang sesuai memenuhi kondisi ini. [18]
Namun, desain stabilitas harga stablecoin yang sesuai membantu memastikan bahwa mereka tidak diperdagangkan di pasar sekunder untuk tujuan spekulatif atau investasi. Meskipun peluang arbitrase dapat muncul di pasar sekunder ketika harga pasar mereka menyimpang dari harga penebusan, peluang arbitrase tersebut akan dibatasi secara efektif karena kemampuan penerbit untuk menebus sesuai permintaan dan mencetak dan menebus kapan saja dengan rasio 1: 1 dengan dolar AS.
** 3) Harapan yang wajar dari publik investasi **
Tujuan dari faktor ini adalah untuk melihat bagaimana instrumen keuangan yang relevan dipasarkan dan dijual. Di Reves, Pengadilan menjelaskan bahwa "iklan untuk catatan dalam kasus ini menggambarkannya sebagai 'investasi',...... Dan tidak ada faktor kontrarian yang cukup untuk membuat publik yang rasional mempertanyakan pernyataan itu." [19]
Seperti disebutkan sebelumnya, Stablecoin Tertutup tidak diiklankan sebagai kendaraan investasi. Sebaliknya, ini dipromosikan sebagai cara yang stabil, cepat, andal, dan mudah diakses untuk mentransfer atau menyimpan nilai, daripada menekankan potensi profitabilitas atau laba atas investasi. Oleh karena itu, dari perspektif publik investasi, tidak masuk akal untuk mengharapkan stablecoin semacam itu menjadi kendaraan investasi yang diatur sekuritas.
4) Karakteristik Mitigasi Risiko
Dalam preseden Reves, fitur mitigasi risiko yang menjadi perhatian untuk faktor ini termasuk apakah catatan tersebut didukung oleh agunan, apakah itu diasuransikan, atau apakah itu tunduk pada rezim peraturan lain yang "secara signifikan mengurangi risiko instrumen keuangan sehingga penerapan hukum sekuritas tidak lagi diperlukan." [20] Penerbit stablecoin beragun aset mempertahankan mekanisme cadangan yang dirancang untuk sepenuhnya memenuhi kewajiban penebusan, [21] Cadangan terdiri dari dolar AS dan / atau aset lain yang dianggap berisiko rendah, sangat likuid untuk memastikan bahwa penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan kapan saja.
Oleh karena itu, berdasarkan berbagai faktor, Departemen percaya bahwa stablecoin beragun aset bukan merupakan sekuritas berdasarkan standar Reves karena alasan berikut:
Penerbit menggunakan hasil penjualan untuk membuat rekening cadangan, dan motivasi pembeli untuk membeli tidak didasarkan pada harapan pengembalian dana;
Distribusi stablecoin beragun aset tidak mendorong spekulasi atau transaksi investasi;
Pembeli rasional tidak akan secara wajar mengharapkan stablecoin tersebut menjadi kendaraan investasi;
Penyediaan cadangan yang cukup secara berkelanjutan yang siap untuk memenuhi kewajiban penebusan merupakan mekanisme mitigasi risiko yang substansial.
Singkatnya, stablecoin yang didukung aset diterbitkan dan dijual untuk tujuan komersial atau konsumen, bukan untuk meningkatkan investasi.
Analisis Howey
Jika stablecoin beragun aset tidak dianggap sebagai catatan atau instrumen utang lainnya, dan bukan instrumen keuangan lain yang secara tegas tercantum dalam Bagian 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas dan Bagian 3(a)(10) Undang-Undang Bursa, analisis lebih lanjut tentang perilaku penerbitan dan penjualannya diperlukan berdasarkan standar "kontrak investasi", yang dikenal sebagai Tes Howey. Tes ini didasarkan pada "substansi ekonomi" dan digunakan untuk menilai apakah pengaturan atau instrumen yang tidak termasuk dalam ruang lingkup ketentuan di atas merupakan keamanan. [22]
Dalam menganalisis substansi ekonomi dari suatu transaksi, tes Howey berfokus pada faktor-faktor berikut: apakah ada investasi modal dalam perusahaan bersama, dan apakah investor didasarkan pada harapan keuntungan yang wajar, yang akan datang dari upaya kewirausahaan atau manajerial orang lain, biasanya pihak proyek. Sejak [23], Mahkamah Agung telah membedakan antara motif investor (yaitu tertarik dengan prospek pengembalian investasi [24]) dan motif konsumen (yaitu untuk tujuan "menggunakan atau mengkonsumsi objek yang dibeli"). [25] Undang-undang sekuritas federal hanya berlaku untuk transaksi dalam melakukan investasi dan bukan untuk transaksi konsumen. [26]
Seperti disebutkan di atas, pembeli stablecoin yang didukung aset tidak membeli stablecoin tersebut berdasarkan ekspektasi keuntungan yang mungkin dihasilkan dari kegiatan kewirausahaan atau manajerial orang lain. Instrumen ini tidak diiklankan di pasar sebagai produk investasi, juga tidak menekankan potensi keuntungan apa pun. [27] Sebaliknya, pembeli termotivasi untuk membeli stablecoin beragun aset dengan menggunakannya sebagai "dolar digital" untuk pembayaran atau penyimpanan, mirip dengan penggunaan dolar AS.
Oleh karena itu, Departemen percaya bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin beragun aset bukan merupakan kontrak investasi dan bukan sekuritas berdasarkan Undang-Undang Sekuritas.
Untuk informasi lebih lanjut, silakan hubungi Kantor Kepala Penasihat Divisi dengan mengirimkan formulir permintaan online di: