Dari 0 hingga 12,4 miliar dolar dalam perang kilat, bagaimana Ethena membangun "mesin pencetak uang" dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah?

Ditulis oleh: thetokendispatch

Kompilasi: Blockchain Sehari-hari

Sebuah protokol kripto yang baru diluncurkan 18 bulan yang lalu, nilai pasar sirkulasi USDe telah mencapai 12,4 miliar dolar, mencatat rekor pertumbuhan tercepat dalam sejarah dolar digital. Sebagai perbandingan, USDT baru mencapai 12 miliar dolar pada pertengahan 2020 (setelah bertahun-tahun pertumbuhan yang lambat), sementara USDC baru melewati 10 miliar dolar pada Maret 2021. Sementara itu, USDe dari Ethena seolah-olah telah menyelesaikan balapan kecepatan di jalur keuangan.

Bagaimana mereka bisa melakukannya dengan begitu cepat? Apa saja risiko di baliknya? Apakah model ini berkelanjutan, atau hanya Terra (Luna) lainnya yang bisa runtuh kapan saja?

Perdagangan arbitrase terbesar di dunia

Ethena menemukan cara untuk mengubah keinginan pasar kripto yang tiada henti terhadap leverage menjadi mesin penghasil uang. Secara sederhana: memegang aset kripto sambil melakukan lindung nilai short dalam jumlah yang sama di pasar futures, untuk mendapatkan selisih. Ini menciptakan dolar sintetis yang stabil, sambil juga mendapatkan keuntungan dari "mesin pencetak uang" yang paling dapat diandalkan di pasar kripto.

Apa langkah konkret yang harus diambil?

Ketika seseorang ingin mencetak USDe, mereka perlu menyetor aset kripto seperti Ethereum (ETH) atau Bitcoin. Namun Ethena tidak hanya memegang aset-aset ini (karena fluktuasi yang terlalu besar), melainkan langsung membuka posisi short senilai yang sama di bursa perdagangan berjangka permanen.

Jika ETH naik 100 dolar, posisi spot mendapatkan keuntungan 100 dolar, tetapi posisi short mengalami kerugian 100 dolar.

Jika ETH turun 500 dolar, posisi spot rugi 500 dolar, tetapi posisi short untung 500 dolar.

Apa hasilnya? Terlepas dari apakah harga naik atau turun, nilai dolar tetap stabil. Inilah yang disebut strategi "delta netral", Anda tidak akan mendapat banyak uang karena fluktuasi harga, dan Anda juga tidak akan kehilangan banyak uang.

Dari mana keuntungan 12-20% itu berasal? Ada tiga sumber:

Hasil Staking: Ethena akan melakukan staking ETH yang disetorkan untuk mendapatkan sekitar 3-4% imbalan staking tahunan.

Biaya pendanaan: Biaya pendanaan yang mereka kenakan melalui posisi short. Di pasar futures perpetual kripto, trader membayar biaya pendanaan setiap 8 jam untuk mempertahankan posisi. Ketika sentimen pasar bullish mendominasi (sekitar 85% dari waktu), posisi long perlu membayar biaya kepada posisi short. Ethena selalu berada di pihak short, mengenakan biaya ini. Pada tahun 2024, rata-rata biaya pendanaan Bitcoin adalah 11%, dan Ethereum adalah 12,6%, semua ini adalah aliran kas yang nyata.

Pendapatan Aset Cadangan: Ethena memiliki setara kas dan produk obligasi negara, seperti hadiah loyalitas USDC atau dana BUIDL BlackRock, yang menghasilkan pendapatan tambahan.

Pada tahun 2024, sumber-sumber ini membawa rata-rata imbal hasil tahunan sebesar 19% bagi pemegang sUSDe. Dalam beberapa tahun terakhir, tarif biaya modal di pasar kripto rata-rata berada di kisaran 8-11%, ditambah dengan imbal hasil staking dan pendapatan lainnya, pengembalian USDe cukup untuk membuat orang tidur nyenyak. Bukankah ini adalah tujuan yang kita kejar?

Sumber gambar: ethena.fi

Empat Token dalam Ekosistem Ethena

Ekosistem Ethena didukung oleh empat token, masing-masing dengan fungsi yang berbeda:

USDe: Dolar sintetis, bertujuan untuk mempertahankan nilai stabil 1 dolar, dicapai melalui hedging delta netral. Tidak menghasilkan imbal hasil kecuali di-stake, hanya peserta dalam whitelist yang dapat mencetak atau menebus.

Sumber gambar: ethena.fi/

sUSDe: Token hasil yang diperoleh setelah melakukan staking USDe, disimpan di dalam treasury ERC-4626. Semua pendapatan protokol Ethena akan dialokasikan kepada pemegang sUSDe, dan nilainya akan meningkat seiring dengan simpanan tetap dari pendapatan protokol. Pengguna dapat melakukan un-staking setelah periode pendinginan, dan menukarnya kembali dengan USDe.

ENA: token tata kelola, pemegang dapat memberikan suara pada masalah penting protokol, seperti aset jaminan yang dapat diterima dan parameter risiko. ENA juga akan mendukung model keamanan ekosistem di masa depan.

sENA: Token untuk mempertaruhkan ENA. Mekanisme "switch biaya" di masa depan akan membagikan sebagian pendapatan protokol kepada pemegang sENA, saat ini sENA dapat memperoleh alokasi dari ekosistem, seperti alokasi token 15% yang diusulkan oleh Ethereal.

Tapi ada satu masalah besar: semua ini tergantung pada pasar yang terus bullish, bersedia membayar biaya untuk posisi long. Jika sentimen pasar berbalik, dan suku bunga dana menjadi negatif, Ethena akan perlu membayar biaya, alih-alih menerima. Ini adalah risiko kunci yang akan kita bahas lebih mendalam nanti.

Tahun 2025, tahun ledakan Ethena

USDe menjadi dolar digital yang tumbuh tercepat dalam sejarah, didorong oleh beberapa kekuatan di belakangnya:

Pasar kontrak berjangka perpetuasi meledak: Pada Agustus 2025, total nilai kontrak terbuka untuk altcoin utama mencapai 47 miliar dolar AS, dan Bitcoin mencapai 81 miliar dolar AS. Lonjakan volume perdagangan berarti lebih banyak peluang tarif pendanaan, Ethena mengambil keuntungan dari situasi ini.

Sumber: defillama.com

Gairah Rekayasa Keuangan: Pengguna menemukan bahwa mereka dapat memperoleh sUSDe (token berbasis penghasilan) dengan mempertaruhkan USDe, kemudian mem-tokenisasi token sUSDe di Pendle (platform derivatif penghasilan), dan menggunakan token-token ini untuk menjaminkan lebih banyak USDe di Aave (protokol pinjaman), secara berulang. Siklus penghasilan rekursif ini memungkinkan pemain yang cerdas untuk memperbesar eksposur mereka terhadap penghasilan USDe. Hasilnya? 70% dari simpanan Pendle adalah aset Ethena, dan masih ada 6,6 miliar dolar aset Ethena di Aave. Permainan "leverage atas leverage" ini mengejar penghasilan dua digit.

Sumber gambar: dune

Dorongan SPAC: Sebuah SPAC bernama StablecoinX berencana mengumpulkan 360 juta USD, khusus untuk mengakumulasi token ENA, menciptakan pembeli "modal permanen", mengurangi tekanan jual, dan mendukung tata kelola terdesentralisasi.

Ethereal Perpetual DEX: Ethereal yang dirancang khusus untuk USDe telah menarik $1 miliar dalam Total Value Locked (TVL) sebelum diluncurkan di mainnet. Pengguna menyetor USDe untuk mendapatkan poin untuk airdrop token di masa depan, menciptakan permintaan besar untuk USDe.

Convergence Chain: Ethena bekerja sama dengan Securitize untuk menciptakan rantai L2 berlisensi, menggunakan USDe sebagai token gas native, menarik lembaga keuangan tradisional untuk masuk melalui infrastruktur kepatuhan KYC, menciptakan permintaan struktural.

Ekspektasi Penurunan Suku Bunga Federal Reserve: Pasar memperkirakan akan ada dua kali penurunan suku bunga sebelum akhir 2025, dengan probabilitas penurunan suku bunga pada bulan September mencapai 80%. Penurunan suku bunga biasanya merangsang preferensi risiko, mendorong kenaikan tarif dana, dan hasil USDe berkorelasi negatif dengan suku bunga dana federal, penurunan suku bunga dapat secara signifikan meningkatkan pendapatan Ethena.

Sumber gambar: mirror.xyz

Usulan pengalihan biaya: Tata kelola Ethena telah menyetujui kerangka lima indikator untuk mendistribusikan pendapatan kepada pemegang ENA. Saat ini, empat indikator telah terpenuhi: Pasokan USDe melebihi 6 miliar dolar AS (sekarang 12,4 miliar), pendapatan protokol melebihi 250 juta dolar AS (sudah lebih dari 500 juta), integrasi Binance/OKX (sudah selesai), dan dana cadangan yang cukup. Satu-satunya syarat yang belum terpenuhi adalah bahwa imbal hasil sUSDe harus lebih tinggi dari sUSDtb setidaknya 5%, yang merupakan perlindungan penting bagi protokol dan pemegang sENA.

Ethena juga telah menjalin kemitraan dengan pelaku keuangan tradisional dan bursa kripto, memungkinkan USDe tersedia di berbagai platform mulai dari Coinbase hingga dompet Telegram.

Gelombang institusi

Berbeda dengan stablecoin awal yang hanya bergantung pada kasus penggunaan asli kripto, USDe menarik perhatian lembaga keuangan tradisional. Klien institusional Coinbase dapat mengakses USDe secara langsung, CoinList menawarkan USDe dengan imbal hasil tahunan 12% melalui program earning-nya, dan lembaga kustodian utama seperti Copper dan Cobo mengelola aset cadangan Ethena.

Lembaga ini mengadopsi model yang mirip dengan USDC dan USDT, tetapi dengan waktu yang lebih singkat. Stablecoin tradisional memerlukan waktu bertahun-tahun untuk membangun hubungan institusi dan kerangka kepatuhan, sementara Ethena melakukannya dalam beberapa bulan. Ini berkat lingkungan regulasi yang matang dan daya tarik imbal hasil yang tinggi.

Institusi yang diadopsi membawa reputasi, reputasi menarik lebih banyak modal, lebih banyak modal berarti penangkapan biaya yang lebih besar, mendukung hasil yang lebih tinggi, menarik lebih banyak institusi. Ini adalah roda terbang yang terus mempercepat, asalkan mekanisme dasar tidak bermasalah, roda ini dapat terus berputar.

Namun perlu dicatat bahwa pertumbuhan cepat USDe didorong oleh USDT dan USDC yang telah membuka jalan, membuktikan kegunaan, keamanan, dan legitimasi stablecoin.

kuadrat leverage

Konsentrasi tinggi USDe di Pendle dan Aave membawa risiko "titik kegagalan tunggal". Jika model Ethena mengalami masalah, tidak hanya akan berdampak pada pemegang USDe, tetapi juga akan mempengaruhi seluruh ekosistem DeFi yang bergantung pada likuiditas Ethena. 70% bisnis Pendle dan sejumlah besar simpanan Aave terkait dengan Ethena. Jika USDe gagal, ini dapat memicu krisis likuiditas di seluruh industri DeFi, dan bukan hanya pemisahan stablecoin.

Yang lebih mengkhawatirkan adalah perilaku pengguna. Siklus pinjam-meminjam rekursif di Aave dan Pendle memperbesar imbal hasil, tetapi juga memperbesar risiko. Pengguna mendapatkan sUSDe dengan mempertaruhkan USDe, mengubah sUSDe menjadi token PT di Pendle, lalu menggunakan token PT untuk meminjam lebih banyak USDe di Aave, dan siklus ini terus berulang. Cara permainan yang menggunakan leverage berlipat ganda ini mengingatkan pada struktur CDO pada krisis keuangan 2008—menggunakan satu produk keuangan untuk meminjam lebih banyak produk keuangan yang sama, menciptakan leverage rekursif yang sulit untuk dilikuidasi dengan cepat.

Jika suku bunga dana terus negatif, USDe mungkin menghadapi tekanan penebusan, posisi leverage mungkin memicu panggilan margin, dan protokol yang bergantung pada jumlah USDe yang terkunci mungkin menghadapi aliran keluar dana dalam skala besar, proses dekomposisi mungkin lebih cepat daripada yang dapat ditangani oleh protokol tunggal mana pun.

Dimana risikonya?

Setiap strategi hasil tinggi akhirnya harus menghadapi satu pertanyaan: Apa yang terjadi jika itu berhenti berfungsi? Untuk Ethena, ada beberapa risiko potensial:

Biaya pendanaan negatif yang berkelanjutan: Jika sentimen pasar tetap bearish, Ethena perlu membayar biaya pendanaan, bukan menerima. Dana cadangan mereka sebesar 60 juta dolar AS memberikan buffer, tetapi tidak tak terbatas.

Risiko counterparty bursa: Meskipun Ethena menggunakan kustodian luar untuk aset spot, ia masih bergantung pada bursa utama untuk mempertahankan posisi short. Jika bursa bangkrut atau diretas, Ethena mungkin perlu segera memindahkan posisi, yang dapat sementara mengganggu hedging delta netral.

Risiko likuidasi siklus leverage: Jika hasil USDe tiba-tiba turun, posisi pinjaman rekursif mungkin menjadi tidak menguntungkan, memicu gelombang deleveraging, menyebabkan tekanan jual pada USDe.

Tekanan regulasi: Otoritas regulasi Eropa telah memaksa Ethena untuk pindah dari Jerman ke Kepulauan Virgin Britania Raya. Dengan semakin banyak perhatian yang diberikan pada stablecoin berbasis pendapatan, mungkin akan menghadapi persyaratan kepatuhan atau pembatasan yang lebih ketat.

Perang Stablecoin

Ethena menandai perubahan mendasar dalam persaingan stablecoin. Dulu, persaingan berfokus pada stabilitas, tingkat adopsi, dan kepatuhan regulasi. USDC dan USDT bersaing dalam hal transparansi dan regulasi, sementara stablecoin algoritmik menekankan desentralisasi.

USDe telah mengubah aturan permainan melalui imbal hasil. Ini adalah stablecoin utama pertama yang memberikan imbal hasil dua digit kepada pemegangnya, sambil tetap terikat pada dolar AS. Ini memberikan tekanan pada penerbit stablecoin tradisional yang mengantongi seluruh hasil obligasi pemerintah tetapi tidak membagikannya dengan pengguna.

Pasar sedang merespons. Pangsa pasar stablecoin USDe telah melampaui 4%, hanya kalah dari USDC (25%) dan USDT (58%). Yang lebih penting, laju pertumbuhan USDe jauh melampaui keduanya: selama 12 bulan terakhir, USDT tumbuh 39,5%, USDC tumbuh 87%, sementara USDe tumbuh lebih dari 200%.

Jika tren ini berlanjut, pasar stablecoin mungkin mengalami perubahan mendasar. Pengguna akan beralih dari stablecoin tanpa imbal hasil ke alternatif yang memberikan imbal hasil, penerbit tradisional harus berbagi keuntungan atau melihat pangsa pasar mereka tergerus.

Ringkasan

Meskipun ada risiko, momentum Ethena tidak menunjukkan tanda-tanda melambat. Protokol baru saja menyetujui BNB sebagai aset jaminan, dan token XRP serta HYPE juga telah mencapai ambang batas untuk dimasukkan. Ini akan memperluas pasar mereka dari ETH dan Bitcoin ke aset yang lebih luas.

Ujian terakhir adalah apakah Ethena dapat mempertahankan keunggulan hasil sambil mengelola risiko sistemik. Jika berhasil, mereka akan menciptakan dolar berbasis hasil yang pertama dalam sejarah kripto yang dapat diskalakan dan berkelanjutan. Jika gagal, kita akan melihat cerita berbahaya lain yang mengejar hasil tinggi.

Bagaimanapun, pencapaian USDe mencapai 12 miliar dolar dalam 18 bulan membuktikan bahwa ketika inovasi dipadukan dengan permintaan pasar, produk keuangan dapat berkembang dengan kecepatan yang tidak terbayangkan.