La question est en chinois : "Circle回调仍值得买入吗？"
Traduction en français :
Les retraits de Circle valent-ils toujours la peine d'être achetés ?

Auteur : Leo Z ; Source : @zhao_eth

I. Qu’est-ce que Circle

Circle est l’émetteur de l’USDC. L’USDC est la deuxième plus grande stablecoin au monde, avec une circulation d’environ 77 milliards de dollars ; chaque USDC est adossée à des actifs en dollars d’une valeur équivalente (principalement des bons du Trésor américain à court terme) conservés en réserve.

Les sources de revenus de Circle sont très simples : il investit ces réserves dans des bons du Trésor et capte l’écart de rendement. Le chiffre d’affaires total FY2025 s’élève à 2,75 milliards de dollars, dont 95 % proviennent des intérêts de réserve. Cotée en juin 2025, sa capitalisation boursière est actuellement d’environ 15 à 20 milliards de dollars.

La valorisation du marché pour Circle revient essentiellement à « circulation de l’USDC × taux d’intérêt × multiplicateur prudent ». Cela signifie : si vous pensez que Circle n’est qu’une entreprise qui encaisse des intérêts, la valorisation actuelle est globalement raisonnable. Si vous pensez qu’elle est en train de devenir un réseau d’infrastructure numérique du dollar à modèle de frais, alors le prix actuel ne reflète pas du tout cette valeur.

Cet article cherche à répondre à la question suivante : la transition est-elle en train de se produire ? Quels en sont les preuves ? Et combien cela vaut-il ?

II. Problème central : l’USDC est-elle « détenue » ou « utilisée » ?

Avant de parler de valorisation, il faut d’abord répondre à une question plus importante que n’importe quel modèle financier.

À somme égale de 77 milliards de dollars d’USDC, si celle-ci n’est que détenue par des institutions pour gagner l’écart de rendement, alors Circle est une entreprise financière sensible aux taux d’intérêt, valorisée à 10-15x. Si elle est au contraire utilisée fréquemment pour les paiements, la compensation, les virements transfrontaliers et l’appel par les développeurs, alors Circle est en train de devenir un réseau d’infrastructure à modèle de frais, valorisé à 25-30x.

Deux indicateurs clés peuvent vous aider à trancher :

Le premier : le taux de croissance du volume de transactions on-chain de l’USDC dépasse largement le taux de croissance de sa circulation. En FY2025, la circulation de l’USDC augmente de 72 %, mais le volume des transactions on-chain augmente de 247 %. Cela signifie que chaque dollar d’USDC est utilisé de manière plus fréquente. Ce n’est pas « l’encours qui grossit », c’est « la vitesse de rotation qui augmente ».

Le second : l’USDC a déjà dépassé l’USDT pour devenir l’actif de règlement le plus important. Visa Onchain Analytics retire environ 85 % du bruit on-chain (robots, transferts internes d’exchanges, arbitrage à haute fréquence). Après ajustement, l’USDC représente 64 % du volume réel des règlements dans l’économie (Mizuho, février 2026), contre seulement environ 28 % pour l’USDT — même si la circulation de l’USDT est 2,4 fois celle de l’USDC.

Cet écart, à lui seul, est le signal le plus fort : l’USDC passe de « l’actif détenu par les gens » à « le réseau utilisé par les gens ». Mais cette transition n’est pas encore terminée — plus loin, on expliquera quelles conditions il faut pour qu’elle soit confirmée.

III. Structure des revenus en trois couches

Les revenus de Circle se répartissent en trois niveaux. Le marché n’évalue pour l’instant presque uniquement le premier niveau.

Premier niveau : revenus d’intérêts de l’USDC — sur quoi Circle gagne aujourd’hui de l’argent

L’USDC est le point de départ de Circle et la source de 95 % des revenus actuels. À la fin de 2025, la circulation de l’USDC est de 75,3 milliards de dollars, en hausse de 72 %, bien au-delà de l’objectif de croissance annualisé de 40 % de Circle lui-même.

La logique de revenus est simple : les réserves d’USDC (environ 80 %) sont investies dans des bons du Trésor américain à court terme (via le fonds USDXX géré par BlackRock), générant l’écart de rendement.

Revenus d’intérêts ≈ circulation moyenne de l’USDC × taux de rendement des réserves

Le taux de rendement des réserves au T4 2025 est de 3,81 %, en baisse de 68 points de base par rapport au trimestre précédent. Cela met en évidence la contradiction centrale : la circulation augmente rapidement, mais les taux baissent ; les deux se compensent. Si le taux cible de la Fed descend à 3 %, Circle doit faire croître l’USDC au-delà de 150 milliards de dollars pour maintenir le niveau de revenus actuel.

Problème structurel : Coinbase capte la majeure partie des revenus. D’après l’accord de partage des revenus signé en 2023, les intérêts sur l’USDC sur la plateforme Coinbase reviennent à 100 % à Coinbase, et les intérêts sur l’extérieur sont partagés : Coinbase en capte 50 %. En FY2025, pour chaque 1 dollar de revenus d’intérêts gagnés par Circle, environ 0,60 dollar a été versé à des partenaires de distribution.

Bonne nouvelle : les marges bénéficiaires s’améliorent. La marge de RLDC (Revenue Less Distribution Costs) est passée de 30,0 % au T4 2024 à 40,1 % au T4 2025. Le taux de revenu net est de 1,2-1,8 %, après déduction de la part de Coinbase et des coûts d’exploitation.

Deuxième niveau : revenus de paiements et de transactions — une nouvelle activité en train de naître

C’est le facteur clé qui déterminera si Circle peut se détacher de l’étiquette « entreprise de taux d’intérêt ».

Le CPN (Circle Payments Network) a été lancé en mai 2025 et fournit un règlement transfrontalier 7×24 basé sur l’USDC aux banques, aux sociétés de paiement et aux entreprises. En février 2026, le TPV annualisé atteint 5,7 milliards de dollars, en croissance d’environ 100 fois depuis son lancement. 55 institutions sont connectées, 74 sont en cours de revue, et 500+ sont dans le pipeline. Couverture de 14 marchés, dont le Brésil, le Canada, Hong Kong, l’Inde, le Mexique, le Nigéria, les États-Unis, etc.

Mais 5,7 milliards de dollars, comparés à un marché mondial des paiements transfrontaliers de 160k milliards de dollars, restent en dessous de quatre millièmes. La valeur du CPN n’est pas dans sa taille actuelle, mais dans la durabilité de sa croissance. S’il parvient à capturer 1 % des parts du marché transfrontalier, cela représente 160 milliards de dollars de volume de transactions annualisé — et les frais générés pourraient approcher, voire dépasser, les revenus d’intérêts, sans être affectés par les taux.

Le CCTP (protocole de transfert inter-chaînes) permet un transfert natif inter-chaînes de l’USDC via un mécanisme « brûler-créer (destroy-mint) ». Au T4 2025, il a traité 41,3 milliards de dollars, soit une hausse de 3,7 fois. La part de marché du secteur inter-chaînes de l’USDC est passée de 25 % fin 2024 à 62 % en janvier 2026, avec une couverture de 30 chaînes. Le CCTP V2 introduit des frais de Fast Transfer — une nouvelle source de revenus.

Other Revenue (revenus hors intérêts) est la preuve de « transition » la plus directe. FY2025 est passé de 3 millions de dollars par trimestre à 37 millions de dollars par trimestre, y compris : services d’abonnement 24,7 millions, revenus de transactions 12,2 millions, revenus des nœuds de validation de Canton Network 7 millions. Les indications de la direction pour 2026 sont de 150 à 170 millions de dollars.

Cette partie des revenus n’est pas affectée par les taux d’intérêt, et ne nécessite pas de partage de revenus avec Coinbase. Quand elle dépasse 10 % du total des revenus, le marché commencera probablement à utiliser une méthode de valorisation différente pour Circle. Aujourd’hui, elle est d’environ 4 %.

Troisième niveau : plateforme de règlement — possibilités à long terme

Arc est une chaîne de règlement de niveau institutionnel que Circle prévoit de lancer sur le mainnet en 2026 ; l’USDC en est le token de gas natif. Pour l’instant, le réseau de test a traité plus de 166 millions de transactions, avec un temps de confirmation de 0,5 seconde, et plus de 100 institutions participantes (dont Goldman Sachs et Mastercard).

La feuille de route d’Arc se divise en quatre phases :

M1 testnet public (terminé) → M2 mise en chaîne des fonds réels (2026) → M3 mise en place des scénarios de marge/garanties/règlement (2027-28) → M4 intégration dans les procédures opérationnelles standard des institutions (2029-30)

Avant M2, la valeur d’Arc est nulle. Mais si elle finit par devenir une norme de règlement de niveau institutionnel, la valeur de Circle ne sera plus « une entreprise qui fait des frais », mais « une entreprise plateforme ». C’est une condition nécessaire pour un rendement de 10x ou plus.

IV. Évaluer si la transition est en train de se produire : sept dimensions

Analyser un seul indicateur peut facilement conduire à une mauvaise interprétation. L’élément clé est de voir si plusieurs dimensions s’améliorent en même temps — lorsque la taille, l’activité, les marges, les nouveaux revenus et la croissance des utilisateurs pointent tous dans la même direction, la transition est en train de se produire.

V. Les trois indicateurs de suivi les plus importants

① Circulation de l’USDC (à regarder chaque jour)

Base des revenus de Circle. Circulation × taux de rendement des réserves = revenus d’intérêts. Il faut suivre « la moyenne de la circulation sur le trimestre » plutôt que l’instantané de fin de période. Actuellement, environ 77 milliards de dollars.

Source de données : defillama.com/stablecoin/usd-coin (mise à jour quotidienne), circle.com/transparency (preuves de réserves hebdomadaires)

② Part de l’USDC dans le volume de transactions ajusté de Visa (à regarder chaque semaine)

Répond à la question centrale : l’USDC est-elle utilisée ou détenue. L’offre ne représente que 25 %, mais le volume de transactions ajusté représente 64 % — chaque dollar d’USDC fait plus de transactions comparativement à l’USDT, de 2 à 3 fois.

Source de données : visaonchainanalytics.com → filtrer par Stablecoin → cliquer « Show % of Total » → lire la ligne de l’USDC

③ Other Revenue (revenus hors intérêts) (à regarder chaque trimestre)

Le seul indicateur qui prouve directement que Circle gagne de l’argent en dehors des intérêts. Ne dépend pas des taux d’intérêt, et n’a pas besoin de partage des revenus avec Coinbase. Actuellement 37 millions de dollars par trimestre, et les indications sont de 150 à 170 millions (en 2026). Quand cette valeur dépasse 10 % du total des revenus, la méthode de valorisation changera.

Source de données : circle.com/pressroom (rapport trimestriel), recherche SEC EDGAR sur Circle Internet Group

VI. Catalyseurs récents

Expiration de l’accord de partage des revenus Coinbase (août 2026)

C’est le plus gros catalyseur unique dans les 24 mois à venir. À l’heure actuelle, Circle reverse environ 60 % de ses revenus aux partenaires. Si une renégociation fait passer la marge RLDC de 40 % à 50-55 %, l’effet correspondrait à une hausse instantanée de 25-35 % des profits. Mais Coinbase n’a pas de raison de céder massivement : la distribution de l’USDC sur la plateforme Coinbase reste le plus grand moteur de croissance de Circle. Le résultat est incertain, mais la probabilité que l’issue soit plus favorable que l’état actuel est relativement élevée.

Licence de banque fiduciaire à la confiance nationale de l’OCC

Approbation conditionnelle obtenue en décembre 2025. Une approbation complète signifie : pouvoir ouvrir directement un compte auprès de la Réserve fédérale (pour gagner l’intérêt sur les réserves, IORB, et éliminer le risque de contrepartie), en contournant les banques commerciales pour traiter les flux de frappe/rachat de 483 milliards de dollars par an, et créer une barrière de confiance irréversible pour l’adoption de l’USDC par les entreprises et les gouvernements. Aucun autre émetteur de stablecoins n’a cela.

x402 Foundation (fondée en avril 2026)

Coinbase a contribué le protocole de paiement x402 à la Linux Foundation. x402 active le code d’état HTTP 402 comme couche de paiement native pour Internet, permettant à un agent IA, des API et des applications de régler directement dans des interactions HTTP — par défaut en utilisant USDC.

Parties prenantes : Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 devient la norme de paiement pour les agents IA, chaque microtransaction machine-à-machine augmentera l’utilisation de l’USDC (velocity) sans nécessiter d’augmentation de l’offre (supply).

Attention : x402 est piloté par Coinbase, pas par Circle. Impact sur CRCL : plutôt légèrement haussier, car cela élargit les cas d’usage de l’USDC, mais ne change pas l’ordre de grandeur des fondamentaux.

VII. Conditions pour des rendements de 5-10x

3-5x (forte confiance) — uniquement grâce à la croissance de l’USDC

En prenant un CAGR de 40 % jusqu’en 2028, l’USDC atteindra environ 200-300B de dollars. Même si les taux baissent à 3 %, 250B × 1,5 % d’écart net = 3,75B de dollars de revenus nets. Avec un multiple de 20x, la capitalisation boursière serait de 75 milliards. De 15-20 milliards de dollars à 75 milliards, cela fait environ 4x. Pas besoin que CPN ou Arc contribuent.

10x (nécessite que plusieurs conditions se réalisent en même temps)

De 15-20B à 150-200B, il faut que simultanément :

1. Les TPV du CPN dépassent 8B de dollars dans 2-3 ans, avec au moins un corridor majeur entrant en production à grande échelle

2. L’amélioration de l’accord de partage Coinbase, et que la marge RLDC atteigne 50 %+

3. Other Revenue dépasse 10 % du total des revenus, prouvant qu’il existe des revenus hors taux à grande échelle

4. Arc atteigne au moins la phase M2 (mise en chaîne des fonds réels), et commence à être valorisé par le marché

À l’heure actuelle, seules la deuxième de ces conditions (les marges) s’améliore de façon claire. 10x correspond à une position où l’on « gagne », pas à une position où l’on « parie ».

VIII. Risques principaux

La baisse des taux est plus rapide que la croissance de l’USDC

Un signal apparaît déjà au T4 2025 : la baisse des taux de 68 points de base compense une partie de la croissance de 100 % de la circulation. Si la Fed descend à 2,5-3 % en 2026-2027, cela pourrait ouvrir une fenêtre où les profits seront sous les attentes pendant 1-2 trimestres.

Conformité de Tether

L’avantage différenciant principal de l’USDC est la conformité. Mais Tether a gagné 10 milliards de dollars au cours des trois premiers trimestres 2025, et discute d’un audit complet avec les quatre grands cabinets comptables. Si Tether obtient un statut de conformité dans les 2-3 ans, l’avantage différenciant de l’USDC sera fortement réduit. L’USDT a actuellement une part de marché supérieure à 60 % et une capitalisation boursière de 160k de dollars : il a suffisamment de ressources.

Concurrence de nouvelles stablecoins génératrices de rendement & des géants du paiement comme Stripe

Ethena (USDe), Sky et d’autres stablecoins émergentes capturent des parts de marché en versant directement des revenus aux détenteurs. Circle est limité par son positionnement de conformité réglementaire ; pour l’instant, il ne peut pas rémunérer directement les détenteurs d’USDC.

Stripe est membre fondateur de x402 Foundation, et construit en parallèle son propre système de paiement par stablecoin. La stratégie de Stripe est de s’intégrer à tous les standards susceptibles de gagner : sa participation ne signifie pas un soutien exclusif à USDC, et n’exclut pas non plus que Stripe lance à l’avenir sa propre stablecoin ou s’intègre profondément à USDT.

IX. Conclusion

Circle n’est pas une entreprise « assurée » de devenir une société de mille milliards. Mais elle pourrait être l’une des rares fintechs dotées de conditions structurelles qui permettent de toucher ce plafond de marché, dès maintenant.
La valorisation actuelle reflète presque uniquement les revenus d’intérêts de l’USDC. Le marché se demande : Circle est-elle réellement une entreprise financière pilotée par les taux, ou une infrastructure de dollars numériques à modèle de frais ? La réponse n’est pas encore définitivement tranchée — mais les données penchent de plus en plus vers la seconde option.

Le suivi se résume à trois points : la circulation de l’USDC est-elle en croissance, est-ce que chaque dollar d’USDC est utilisé de manière plus fréquente, et est-ce que les revenus hors intérêts augmentent. Lorsque ces trois éléments s’améliorent en même temps, la transition est en train de se produire.

Source de données : Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Avertissement : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Toutes les données sont valables à la date du 4 avril 2026.