Jerome Powell sait que le bilan de la Fed est devenu trop important—Kevin Warsh a un plan, il doit juste le vendre sans faire paniquer les marchés

Jerome Powell a été un président de la Fed amical pour le quartier général de la Maison Blanche, malgré les critiques et insultes proférées par le président Trump à son encontre. C’est parce que, bien que Powell n’ait pas cédé à la pression de la Maison Blanche pour réduire le taux de base, la Fed, sous sa direction, a continué à acheter loyalement de la dette du Trésor.

La banque centrale, en tant que prêteur au gouvernement fédéral, donne à Powell une visibilité sur la trajectoire fiscale du pays, ainsi que sur le fait que l’emprunt gouvernemental influence le mandat de la Fed. Les États-Unis ont accumulé 38,5 trillions de dollars de dette nationale sous les administrations démocrates et républicaines — une question qu’il dit qu’il est « grand temps de reprendre une conversation adulte entre élus ».

Cela dit, Powell n’a jamais empêché les dépenses du gouvernement : le bilan de la Fed, depuis la crise financière de 2008, a explosé. Actuellement, il représente 24,6 % du PIB. Historiquement, il se situait entre 10 % et 20 %.

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Le candidat à la Fed, Kevin Warsh, souhaite changer cela : il pense que la Fed devrait gérer un bilan plus réduit, ce qui réduirait les distorsions qu’elle cause sur les marchés. C’est là que se trouve le problème : un bilan réduit signifie moins d’actifs, et la plus grande détention de la Fed est la dette gouvernementale. En théorie, si la Fed veut détenir moins d’obligations, elle doit les vendre à quelqu’un d’autre, augmentant ainsi leur offre sur le marché. Cela ferait monter les rendements, rendant plus coûteux pour le Trésor d’emprunter — ce que la Maison Blanche ne souhaite pas de la part de son nouveau président de la Fed.

En effet, les économistes suggèrent que Warsh, ancien gouverneur de la Fed, continuera à permettre à la banque centrale d’être perçue comme un filet de sécurité pour la stratégie fiscale des États-Unis. Warsh a déjà qualifié les États-Unis de « république bananière » parce que la Fed achète continuellement de la dette gouvernementale, mais on s’attend maintenant à ce qu’il prenne ses distances avec le sujet des déficits fédéraux de manière plus large.

Le nouveau patron de la banque centrale doit jongler avec une tâche délicate : comment ajuster la taille de l’un des bilans les plus scrutés au monde, sans froisser ni les investisseurs vigilants du marché obligataire ni le Trésor.

Un compromis acceptable

Le problème de Warsh ne sera pas de réaliser ses objectifs à la Fed. Ce sera comment il va le vendre.

Les investisseurs et analystes savent déjà que Warsh sera dovish sur le taux de base. Le président a dit que tout candidat devrait être ouvert à une nouvelle baisse. Un bilan plus serré pourrait être une façon astucieuse pour Warsh d’annoncer des baisses de taux sans alarmer sur l’indépendance de la Fed. Comme l’a expliqué le professeur Yiming Ma, de la Columbia Business School, dans une conversation avec Fortune : « Les gens pensent souvent : “Oh, les conditions économiques, les attentes d’inflation et le chômage déterminent les taux d’intérêt,” et la taille du bilan, c’est comme si de rien n’était. »

« Mais en pratique, augmenter les taux d’intérêt, c’est un resserrement économique, et réduire la taille du bilan de la banque centrale est aussi une forme de resserrement [car cela augmente aussi les taux]. Il est difficile d’estimer l’ampleur de cette interaction, mais on peut penser que si la taille du bilan de la Fed est plus petite, il y a moins de liquidités dans le système, ce qui va réduire la pression inflationniste. Donc, d’une certaine manière, on peut se permettre un taux d’intérêt plus bas avec un bilan plus réduit. »

Ainsi, Warsh a un argument (à long terme) à présenter aux autres membres du Comité fédéral de marché ouvert (FOMC). La prochaine étape est de comment communiquer cela aux marchés sans provoquer de volatilité susceptible d’impacter les mandats de la Fed — stabilité de l’inflation, emploi maximal et taux à long terme stables.

« Je suivrai de près lors de ses auditions de confirmation s’il sera interrogé non pas sur “Voulez-vous réduire la taille du bilan ?” mais “Comment allez-vous réduire la taille du bilan ?” » a déclaré Eric Winograd, économiste en chef chez Alliance Bernstein, à Fortune. « C’est là où il a la plus petite marge de manœuvre… la communication peut être délicate, et cela peut entraîner une volatilité potentielle. »

Winograd, qui a passé cinq ans à la Fed de New York, dit qu’il partage l’avis de Warsh selon lequel l’assouplissement quantitatif (injecter de l’argent dans l’économie en achetant de la dette gouvernementale) a été nuisible, et que la Fed déforme les signaux du marché en détenant une si grande quantité de titres dans un marché clé.

« J’ai beaucoup de sympathie pour cette vision, » a ajouté Winograd. « Mais la transition d’ici à ce qu’il souhaite atteindre pourrait poser problème. »

Warsh a déjà laissé entendre sa stratégie, en précisant que l’alignement avec le Trésor est en tête. Il a dit à Larry Kudlow, animateur de « Kudlow », en juillet : « Vous pourriez réduire ce bilan de quelques trillions de dollars au fil du temps, en concertation avec le secrétaire au Trésor. Cela pourrait entraîner une grande baisse des taux, et ce que vous feriez alors, c’est dynamiser l’économie réelle, où les choses sont un peu plus difficiles, et finalement, les marchés financiers iraient bien. »

Les marchés financiers pourraient ne pas apprécier le mot « finalement » — ils craindraient que le plan ne se fasse en douceur, en pensant aux investisseurs. Comme l’a dit Winograd : « Une idée selon laquelle il ne serait pas sensible à la fonction des marchés serait préoccupante aussi. »

La banque centrale doit-elle se soucier de la dette nationale ?

Les commentaires de Powell sur la dette pourraient être considérés comme une diligence raisonnable attendue concernant le mandat de la Fed, plutôt que comme quelque chose de plus significatif. Mais Warsh a été clair dans ses critiques des gouvernements avant Trump 2.0, disant que leurs budgets étaient « hors de contrôle ».

Lors d’un podcast de la Hoover Institution en 2022, Warsh a déclaré : « Le gouvernement des États-Unis est trois fois plus gros qu’avant la COVID… le gouvernement ne va pas réduire à ce moment-là. En fait, il va chercher à compenser cette douleur. »

Il a ajouté : « Quand j’ai rejoint la Fed en 2006, c’était une organisation importante avec… un mandat assez étroit… elle a élargi son autorité. Lorsqu’une crise survient, comme en 2008 ou lors de la pandémie de 2020, c’est le rôle de la Fed de faire des choses extraordinaires. Mais quand ces chocs disparaissent, c’est le devoir de cette institution fidèle de revenir à des activités ordinaires. »

Et malgré le fait que la Fed dispose d’une autonomie légale par rapport à la politique, le professeur Ma a dit que le « lien économique » entre les deux est constitué par les Treasuries : « C’est peut-être la motivation derrière cette discussion. »

En effet, on pourrait faire un lien entre un président de la Fed hawkish sur le bilan, et des rendements obligataires plus élevés, ce qui inciterait le Trésor à une responsabilité fiscale. Mais Warsh ira-t-il jusque-là ? Après tout, cela « va totalement à l’encontre des objectifs de l’administration », selon Winograd.

Ainsi, « je ne m’attends pas à ce qu’il s’immisce fortement dans la politique fiscale. Ce n’est pas dans ses attributions ; ce n’est pas quelque chose que la Fed peut faire. »

Et si le marché n’aime pas cela ?

Le marché obligataire (même avec l’intervention actuelle de la Fed) ne montre pas encore de signes de malaise face aux niveaux de la dette publique aux États-Unis. Les rendements des Treasuries à 30 ans restent confortablement en dessous de 5 %, tandis que les obligations à 10 ans tournent autour de 4 % — ce qui indique que les investisseurs ne réclament pas de rendements plus élevés pour détenir une dette qu’ils considèrent comme plus risquée.

Et si Warsh gère bien la communication, ajoute le professeur Ma, il n’y a aucune raison que cela change.

Mais il existe des risques à la baisse. Les marchés pourraient conclure qu’une vente d’obligations par la Fed ferait monter le prix de la dette gouvernementale et ferait encore gonfler ces 38,5 trillions de dollars. À ce moment-là, les acheteurs d’obligations fuiraient vers des endroits plus sûrs, et les États-Unis pourraient finir dans une situation pire qu’au départ.

« C’est plus une discussion dans les marchés émergents et les pays en développement, où le gouvernement a souvent des problèmes fiscaux, et où les marchés de la dette publique peuvent rencontrer des difficultés. »

« Et c’est là que la banque centrale doit prendre en compte ces conditions. Les États-Unis ne sont pas encore là, mais il faut s’assurer qu’ils n’y arrivent pas. Il y a beaucoup de dettes en circulation, et elles ont augmenté très rapidement. Il y a une discussion séparée sur la durabilité de cette situation, et pour quelles raisons, mais je pense que la crainte est que nous entrions dans un régime très différent où les investisseurs se demanderaient si la crédibilité du Trésor américain est encore assurée, ce qui serait mauvais pour tout le monde. »

« Je ne pense pas qu’il y ait des gagnants dans ce régime, peut-être pour l’Europe. Mais sinon, si vous êtes aux États-Unis, c’est une situation perdant-perdant. Une partie de cette discussion vise à s’assurer que nous n’entrons pas dans cet état de choses. »

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