Lorsque les prix du Bitcoin se sont retournés contre Michael Saylor, il a discrètement opté pour un pari financier risqué chez Strategy

Peu de sujets d’affaires suscitent autant de couverture que la stratégie non conventionnelle de Michael Saylor chez Strategy, le fournisseur de logiciels devenu une société de trésorerie Bitcoin qu’il contrôle toujours en tant qu’actionnaire majoritaire et président exécutif (l’entreprise était auparavant connue sous le nom de MicroStrategy). Mais un changement majeur est passé presque totalement inaperçu : alors que les prix du Bitcoin ont chuté, Saylor a tenté de remédier à la situation en lançant un torrent de nouvelles actions, à une échelle jamais vue auparavant dans une grande entreprise américaine à forte capitalisation boursière. Cette dilution immense maintient la croissance de sa réserve de Bitcoin comme un point de fierté — mais entraîne les actionnaires dans un territoire dangereux.

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Examinons les détails. À la clôture du deuxième trimestre 2020, peu de temps avant que Saylor ne commence à acheter du Bitcoin, Strategy détenait 76 millions d’actions ordinaires de classe A en circulation (elle possède également des actions de classe B bénéficiant de droits de vote supplémentaires, principalement détenues par Saylor ; je me concentrerai sur les actions de classe A puisqu’elles représentent toute l’émission des six dernières années). Au 12 février, ce nombre s’élevait à 314 millions. Cela représente une augmentation de 4,13 fois ou 313 %. Parmi toutes les centaines d’entreprises américaines évaluées à plus de 10 milliards de dollars aujourd’hui, celle qui se rapproche le plus de Strategy sur la même période est le vendeur de meubles et de décoration Wayfair, avec une dilution de 30 %, un dixième du chiffre de Saylor. En troisième place se trouve le fournisseur de logiciels Twilio avec 27 %.

Strategy a innové en adoptant un modèle basé sur l’augmentation constante de la quantité de Bitcoin détenue par ses investisseurs par action, ou sa métrique clé de BPS (Bitcoin par action). Jusqu’à cette année, lorsqu’elle s’est également lancée de manière importante dans les actions privilégiées, Strategy s’appuyait principalement sur des levées de fonds par émission d’actions pour accumuler la monnaie virtuelle emblématique. Le processus ressemblait à une sorte d’arbitrage magique : le prix de l’action de Strategy continuait d’augmenter beaucoup plus vite que le prix du Bitcoin. En vendant des actions à des prix aujourd’hui considérés comme fortement gonflés et en achetant toujours plus de coins, Saylor pouvait continuer à augmenter le nombre que chaque actionnaire « possédait ».

Voici un exemple. De la fin de 2023 à la mi-juillet de l’année dernière, les actions de Strategy ont été multipliées par plus de sept, soit trois fois la hausse du Bitcoin, qui a été de 2,8 fois. Au début de cette période, Saylor pouvait acheter environ 1,5 Bitcoin en vendant 1 000 actions. Mais lorsque la capitalisation boursière de Strategy a atteint son sommet juste après le 14 juillet de l’année dernière, il pouvait acheter 3,8 tokens, soit 150 % de plus, en vendant la même quantité d’actions. Pendant un certain temps, Saylor a géré ce qui était essentiellement une machine « d’accroissement » par dilution. Cela ressemblait à un scénario dans lequel un ingénieur financier déploie une action très surévaluée pour continuer à émettre des actions comme une « monnaie » afin de réaliser plusieurs acquisitions qui augmentent le bénéfice par action.

Et pendant longtemps, cela a fonctionné. Lorsque les actions de Strategy ont atteint leur pic à l’été 2025, la stratégie d’accroissement par dilution avait augmenté la quantité de coins détenus pour chaque 1 000 actions, passant de 1,5 à la fin de 2023 à 2,12, soit une hausse de 41 %. Bien après le milieu de l’année, Saylor a continué à vendre des actions malgré la détérioration des chiffres. La présentation aux investisseurs pour le quatrième trimestre affirme que Strategy était le « plus grand émetteur d’actions ordinaires » aux États-Unis en 2025, avec des ventes d’actions d’une valeur de 16,5 milliards de dollars pour capter 6 % du total.

Puis, tout s’est effondré. Depuis le sommet, les actions de Strategy ont chuté de 72 %, passant de 457 $ à 130 $, bien plus vite que la chute de 51 % du Bitcoin, qui est passé de 129 $ à 68 $ (au 17 février). En conséquence, le jeu d’accroissement par dilution ne fonctionnait plus. Chaque fois que Saylor vend des actions pour acheter du Bitcoin maintenant, au lieu d’améliorer la situation, il la dilue. Le ratio BPS tant vanté, financé par des fonds propres, continue de diminuer.

Pourtant, Saylor n’abandonne pas son saint Graal. La présentation aux investisseurs proclamait : « Notre objectif commercial est d’augmenter le Bitcoin par action. » Pourquoi toutes les actions que Saylor a continué à vendre alors que le prix de son action chutait n’ont-elles pas entraîné une grande dilution du BPS ? Il a compensé cette perte en recourant à un autre schéma dangereux : l’émission massive d’actions privilégiées. La présentation affirme que Strategy a également été le plus grand émetteur d’actions privilégiées en Amérique l’année dernière, récoltant 7 milliards de dollars supplémentaires grâce à ces émissions, soit un tiers de chaque dollar levé par Wall Street. L’afflux massif de liquidités provenant des actions privilégiées a permis à Saylor de maintenir le BPS plus ou moins constant. S’il avait continué à vendre des actions comme principal moyen de financement, il aurait transformé Strategy en une machine à dilution, à l’opposé de ce qu’il souhaite. D’où ce changement brutal dans le mode de financement.

Le problème auquel Saylor est confronté : il ne peut plus compter sur une hausse du cours de l’action pour faire avancer la machine. Même avant que Strategy ne se lance massivement dans les actions privilégiées, elle avait accumulé une énorme dette qui s’élève désormais à 8,2 milliards de dollars. Les actions privilégiées rapportent des taux de rendement médiocres, en moyenne plus de 10 %, coûtant à l’entreprise 888 millions de dollars par an en dividendes. De plus, Strategy devra refinancer 6 milliards de dollars de dette en 2028, et devinez comment Saylor prévoit de le faire ? En émettant encore plus d’actions dans une campagne pour « convertir » ces emprunts en capitaux propres.

Mais à moins que le cours ne reparte à la hausse, la formule d’« équitisation » continuera à saper le précieux et très vanté objectif de Saylor. De plus, la lourde charge de la dette et les importants paiements pour les actions privilégiées ont rendu Strategy une entreprise extrêmement risquée. Elle a déjà prouvé qu’elle était un mauvais investissement ces deux dernières années, avec une baisse de 30 %.

Une dilution massive a une mauvaise réputation. Les grands acteurs technologiques, d’Apple à Microsoft, considèrent qu’il est une question de fierté de continuer à réduire leur nombre d’actions. Michael Saylor a pris la voie opposée, à l’extrême. Maintenant, Saylor est coincé. Il ne peut poursuivre son plan qu’en assumant d’énormes paiements de dividendes qu’il doit puiser dans des réserves en diminution, puisque Strategy ne génère pas de cash. Plus le prix du Bitcoin baisse, plus il semble que Saylor ait réparti ces avoirs sur trop d’actions. Ses investisseurs paient récemment le prix d’un financement qu’il prétendait être très bon marché et qui apparaît maintenant extrêmement coûteux.

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