合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

作者 | Chuk（Ancien employé de Paxos）

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Traducteur | Dingdang (@XiaMiPP)

Introduction : Tout le monde émet des stablecoins

Les stablecoins évoluent vers une infrastructure financière de niveau application. Après la mise en place de la « Loi GENIUS » et un cadre réglementaire plus clair, des marques telles que Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, etc., passent de « l’intégration USDC » à l’émission via des partenaires en marque blanche « lançant leur propre dollar ».

Ce changement est soutenu par la croissance explosive des plateformes « émission de stablecoins en tant que service » (issuance-as-a-service). Il y a quelques années, Paxos était presque la seule option privilégiée sur le marché ; aujourd’hui, selon le type de projet, plus de 10 voies différentes existent, incluant de nouvelles plateformes comme Bridge, MoonPay, des acteurs réputés pour leur conformité comme Anchorage, ainsi que des géants du secteur comme Coinbase.

L’augmentation du choix donne l’impression que l’émission de stablecoins devient une capacité en voie de marchandisation — du moins au niveau de l’architecture sous-jacente des tokens, c’est effectivement le cas. Mais la « marchandisation » dépend de qui achète et de la tâche spécifique à accomplir. Une fois que l’on distingue l’opération sous-jacente du token, la gestion de la liquidité, la conformité réglementaire, ainsi que les capacités périphériques (canaux d’entrée/sortie, orchestration des fonds, système de comptes, services de cartes), ce marché ne ressemble plus à une simple compétition de prix, mais plutôt à une compétition par couches : la véritable « résultat » difficile à copier est celui qui concentre le plus facilement le pouvoir de fixation des prix.

En d’autres termes : les capacités fondamentales d’émission tendent à s’uniformiser, mais dans des aspects très exigeants en termes de conformité, d’efficacité de rachat, de délai de lancement et de services groupés, les fournisseurs ne sont pas facilement remplaçables.

L’offre de stablecoins en marque blanche croît rapidement, créant un marché d’émetteurs bien plus vaste que USDC/USDT. Source : Artemis

Si vous considérez l’émetteur comme une entité totalement interchangeable, vous ignorez où se trouvent réellement les contraintes, et vous sous-estimez où le profit peut être conservé.

Pourquoi les entreprises lancent-elles leur propre stablecoin de marque ?

C’est une question légitime. Les motivations principales sont au nombre de trois :

• Bénéfices économiques : conserver davantage de flux et de solde client, et étendre les sources de revenus annexes (gestion de fonds, paiements, prêts, services de cartes).
• Contrôle comportemental : intégrer des règles personnalisées et des mécanismes d’incitation (par exemple, programmes de fidélité), et décider eux-mêmes des chemins de règlement et de l’interopérabilité pour aligner avec leur modèle de produit.
• Accélérer la mise en œuvre : le stablecoin permet à l’équipe de lancer de nouvelles expériences financières à l’échelle mondiale sans reconstruire tout le système bancaire.

Il est important de noter que la majorité des stablecoins de marque ne doivent pas nécessairement atteindre la taille de USDC pour être considérés comme réussis. Dans un écosystème fermé ou semi-ouvert, l’indicateur clé n’est pas forcément la capitalisation boursière, mais plutôt l’ARPU (revenu moyen par utilisateur) ou l’amélioration du modèle économique unitaire — c’est-à-dire combien de revenus additionnels, de fidélisation ou d’efficacité le stablecoin apporte à l’activité.

Comment fonctionne l’émission en marque blanche ? Décomposition de la stack technique et opérationnelle

Pour juger si une émission est « marchandisable », il faut d’abord clarifier la division du travail : gestion des réserves, contrats intelligents et opérations sur la chaîne, ainsi que les canaux de distribution.

Les émetteurs contrôlent généralement les réserves et les opérations on-chain ; les marques contrôlent la demande et la distribution. La véritable différence réside dans les détails.

Le modèle d’émission en marque blanche permet à une marque de lancer et distribuer son propre stablecoin, tout en externalisant les deux premières couches à une « institution d’émission enregistrée » (issuer-of-record).

En pratique, les responsabilités se répartissent généralement en deux catégories :

• Principalement sous contrôle de la marque : distribution et scénarios d’utilisation (canaux de distribution) — notamment où le stablecoin est utilisé, l’expérience utilisateur par défaut, l’entrée dans le portefeuille, et quels partenaires ou plateformes supportent.
• Principalement sous contrôle de l’émetteur : gestion opérationnelle. La couche de contrats intelligents (règles du token, droits d’administration, minting/burning) et la couche de réserve (composition des actifs, garde, processus de rachat).

Du point de vue opérationnel, ces capacités sont aujourd’hui majoritairement standardisées via API et dashboards, avec des délais de mise en ligne allant de quelques jours à plusieurs semaines selon la complexité. Tous les projets ne nécessitent pas aujourd’hui un émetteur conforme aux normes américaines, mais pour les institutions ciblant le marché américain, même avant la pleine application de la Loi GENIUS, la conformité elle-même devient une partie intégrante du produit.

La distribution reste la partie la plus difficile. Dans un écosystème fermé, l’utilisation du stablecoin dépend principalement de décisions produit ; dans un marché ouvert, l’intégration et la liquidité sont les véritables goulots d’étranglement. À ce stade, l’émetteur intervient souvent dans le support de la liquidité secondaire (relations avec les exchanges/makers, conception d’incitations, injection initiale de liquidité). Bien que la demande reste sous contrôle de la marque, cette « assistance à l’entrée sur le marché » est précisément là où l’émetteur peut influencer significativement le résultat.

Les différentes parties prenantes accordent des poids différents à ces responsabilités, ce qui divise naturellement le marché en plusieurs clusters.

Le marché se stratifie : la marchandisation dépend de qui sont les acheteurs

La marchandisation désigne un service suffisamment standardisé pour que changer de fournisseur n’altère pas le résultat, et que la compétition se concentre sur le prix plutôt que sur la différenciation.

Si changer d’émetteur modifie le résultat qui vous importe, alors votre stablecoin n’est pas encore marchandisé.

Au niveau de la couche sous-jacente du token, le changement d’émetteur n’impacte généralement pas beaucoup les résultats, rendant la plateforme de plus en plus interchangeable : la majorité des institutions peuvent détenir des réserves similaires à des bons du Trésor, déployer des contrats de minting/burning audités, offrir des contrôles comme la suspension ou la mise en pause, supporter les principales chaînes, et exposer des API similaires.

Mais les marques n’achètent rarement un simple déploiement de token « basique ». Elles achètent un résultat, et ce résultat dépend en grande partie du type d’acheteur. Globalement, le marché se divise en plusieurs clusters, chacun ayant un « point de défaillance » à partir duquel la substitution devient difficile. Au sein de chaque cluster, en pratique, il ne reste souvent que quelques options réellement viables.

Les entreprises et institutions financières sont guidées par le processus d’achat et optimisent principalement pour la confiance. La substituabilité échoue en termes de conformité, de standards de garde, de gouvernance, et de fiabilité pour des opérations à grande échelle (potentiellement plusieurs centaines de millions de dollars) permettant des rachats 7×24. En pratique, c’est une procédure d’achat « type comité de risques » : l’émetteur doit pouvoir justifier ses propos par des documents écrits, et ses opérations en production doivent être suffisamment stables, prévisibles, voire « ennuyeuses ».

• Représentants : Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Les fintechs et portefeuilles consommateurs sont orientés produit, avec un focus sur la livraison et la distribution. Les alternatives échouent en termes de délai de lancement, de profondeur d’intégration, et de capacités annexes permettant d’utiliser le stablecoin dans des processus métier réels (par exemple, canaux d’entrée/sortie). En pratique, c’est une stratégie d’achat « livraison dans ce cycle » : le gagnant est celui qui peut réduire au maximum le travail de KYC, de coordination des flux de fonds, et qui peut déployer rapidement l’ensemble des fonctionnalités (pas seulement le stablecoin lui-même).

• Représentants : Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase pourraient aussi appartenir à cette catégorie, mais l’information publique est limitée).

DeFi et plateformes d’investissement sont des applications natives de la blockchain, visant à optimiser la composabilité et la programmabilité, y compris des structures conçues pour différents compromis de risque, avec pour objectif la maximisation des rendements. La substituabilité y joue un rôle dans la conception du modèle de réserve, la dynamique de liquidité, et l’intégration on-chain. En pratique, c’est une stratégie d’achat « contrainte par la conception » : tant que cela améliore la composabilité ou le rendement, l’équipe accepte différents mécanismes de réserve.

• Représentants : Ethena Labs, M0 Protocol.

Les émetteurs formeront des clusters selon leur posture de conformité d’entreprise et leur mode d’intégration client : entreprises et institutions financières en bas à droite, fintech / portefeuilles au centre, DeFi en haut à gauche.

La différenciation se déplace vers les couches supérieures de la stack technologique, ce qui est particulièrement visible dans le domaine des fintechs / portefeuilles. À mesure que l’émission devient une fonction, les émetteurs commencent à se concurrencer via l’offre de services groupés pour remplir la mission globale et aider à la distribution. Ces services incluent des canaux d’entrée/sortie conformes, des comptes virtuels, l’orchestration des paiements, la garde, et l’émission de cartes. Cette approche permet de maintenir le pouvoir de fixation des prix en modifiant le délai de mise sur le marché et les résultats opérationnels.

Dans ce cadre, la question de la « marchandisation » devient claire.

L’émission de stablecoins au niveau du token est déjà marchandisée, mais pas au niveau des résultats, car les contraintes des acheteurs rendent difficile le remplacement des fournisseurs.

Au fur et à mesure que le marché évolue, les émetteurs servant chaque cluster pourraient converger dans leurs capacités pour répondre aux besoins du marché, mais nous n’en sommes pas encore là.

D’où pourrait venir l’avantage durable ?

Si la couche sous-jacente du token devient une barrière d’entrée, et que la différenciation périphérique s’estompe lentement, une question évidente est : quel émetteur pourra établir une barrière durable ? Actuellement, cela ressemble davantage à une guerre pour l’acquisition de clients, en utilisant le coût de changement pour assurer la fidélité. Changer d’émetteur implique de modifier la gestion des réserves, la garde, la conformité, le mécanisme de rachat, et l’intégration des systèmes en aval, donc l’émetteur n’est pas une entité facilement remplaçable « d’un clic ».

Outre la vente groupée de services, le moyen le plus probable de créer une barrière à long terme est l’effet de réseau. Si les stablecoins de marque ont de plus en plus besoin d’une interchangeabilité 1:1 transparente et d’une liquidité partagée, la valeur pourrait se concentrer dans la capacité à devenir le réseau d’interopérabilité par défaut, ou la couche protocolaire. Reste à déterminer si ce réseau sera contrôlé par l’émetteur (forte capture de valeur) ou évoluera vers une norme neutre (adoption plus large, mais capacité de capture de valeur plus faible).

Une tendance à surveiller : l’interopérabilité deviendra-t-elle une fonctionnalité marchandisée, ou restera-t-elle principalement une source de pouvoir de fixation des prix ?

Conclusion

• Actuellement, l’émission de tokens est déjà marchandise, la différenciation se situe dans les marges périphériques. La déploiement et le contrôle de base tendent à s’uniformiser, mais en termes d’opérations, de soutien à la liquidité et d’intégration système, les résultats restent différenciés.
• Pour tout acheteur, le marché n’est pas aussi saturé qu’il paraît. Les contraintes réelles réduisent rapidement la liste des candidats, et les « options fiables » ne sont souvent que quelques-unes, plutôt qu’une dizaine.
• Le pouvoir de fixation des prix provient de la vente groupée, du cadre réglementaire et des contraintes de liquidité. La valeur ne réside pas dans la simple « création de tokens », mais dans l’ensemble de l’infrastructure qui fait fonctionner le stablecoin.
• Les avantages durables restent incertains. L’effet de réseau via la liquidité partagée et la norme d’échange est une voie raisonnable, mais à mesure que l’interopérabilité mûrit, il reste à voir qui en capturera la valeur.

Ce qui mérite d’être surveillé : le stablecoin de marque convergera-t-il vers quelques réseaux d’échange, ou l’interopérabilité deviendra-t-elle une norme neutre ? Quoi qu’il en soit, la conclusion reste la même : le token n’est qu’une infrastructure, le modèle économique en est le cœur.