Le monde entier émet des stablecoins, mais il faut des acheteurs pour avoir une véritable barrière protectrice

Auteur : Chuk

Traduction : Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introduction : Avec la clarification des politiques de régulation des cryptomonnaies (comme la loi GENIUS), les stablecoins évoluent d’un simple moyen d’échange vers une infrastructure financière de niveau entreprise. Cet article analyse en profondeur l’état actuel du marché « Stablecoin as a Service ». L’auteur Chuk souligne que, bien que la technologie sous-jacente de la création de tokens soit de plus en plus homogène, les différences entre les émetteurs en termes de conformité, d’exploitation de la liquidité et d’intégration écologique leur confèrent encore une forte insubstituabilité pour différents types d’acheteurs (entreprises, fintechs, DeFi). À l’avenir, la compétition autour des stablecoins ne portera plus tant sur le token lui-même, mais sur le cycle d’affaires et l’effet réseau qu’ils construisent.

L’architecture sous-jacente des tokens devient homogène, mais le résultat final diverge considérablement.

Cet article a été initialement publié sur Stablecoin Standard, où vous pouvez retrouver l’archive complète des articles et vous abonner pour recevoir ce type de rapports analytiques par email. Un grand merci à Artemis pour les données sur les émetteurs !

Introduction : Le monde émet des stablecoins

Les stablecoins se transforment en infrastructure financière de couche applicative. Avec la mise en place de la loi GENIUS, les règles sont devenues plus claires, et des marques telles que Western Union, Klarna, Sony Bank et Fiserv, via des partenaires en marque blanche, passent d’une simple intégration USDC à l’émission de leur propre dollar numérique.

Ce changement est stimulé par la multiplication des plateformes « Issuance-as-a-Service » (Émission en tant que service). Il y a quelques années, Paxos était quasiment le seul candidat. Aujourd’hui, selon le produit que vous construisez, plus de dix options fiables existent, y compris des plateformes émergentes comme Bridge et MoonPay, des acteurs axés sur la conformité comme Anchorage, ainsi que de grands acteurs établis comme Coinbase.

Ce niveau de diversité donne l’impression que l’émission est « marchandisée ». Au niveau de l’architecture des tokens (Token-plumbing), la convergence est évidente. Mais la « marchandisation » dépend des acheteurs et de leurs « jobs-to-be-done ».

En séparant l’architecture de base du token, la gestion de la liquidité, la conformité et l’écosystème périphérique (dépôts/retraits, orchestration, comptes, cartes), ce marché ne ressemble plus à une simple guerre de prix, mais à une compétition par segments de marché. Le pouvoir de fixation des prix se concentre dans des domaines où les résultats sont les plus difficiles à copier.

Légende de l’image : La croissance rapide de l’offre de stablecoins en marque blanche crée un vaste marché de nouveaux émetteurs en dehors de USDC/USDT. Source : Artemis

Si vous considérez les émetteurs comme interchangeables, vous ignorez la véritable contrainte et où la rentabilité est la plus susceptible de perdurer.

Pourquoi les marques émettent-elles leur propre stablecoin ?

C’est une bonne question. Trois raisons principales motivent cette démarche :

Efficacité économique : tirer davantage de la valeur des activités clients (soldes et trafic), et accéder à des revenus adjacents (gestion financière, paiements, prêts, cartes).

Contrôle opérationnel : intégrer des règles et incitations personnalisées (par exemple, programmes de fidélité), et choisir des chemins de règlement et d’interopérabilité adaptés au produit.

Réactivité accrue : permettre à l’équipe de lancer de nouvelles expériences financières à l’échelle mondiale sans reconstruire toute la stack bancaire.

Il est important de noter que la majorité des tokens de marque ne doivent pas atteindre la taille de USDC pour être considérés comme « réussis ». Dans un écosystème fermé ou semi-ouvert, les indicateurs clés de performance (KPI) ne sont pas forcément la capitalisation, mais plutôt l’augmentation du revenu moyen par utilisateur (ARPU) et de la rentabilité unitaire : c’est-à-dire combien de revenus, de rétention ou d’efficacité le stablecoin permet de débloquer.

Comment fonctionnent les émetteurs en marque blanche ?

Pour juger si une émission est « marchandisée », il faut d’abord définir le travail effectué : gestion des réserves, contrats intelligents + opérations on-chain, et distribution.

Légende de l’image : Les émetteurs sont principalement responsables des réserves et des opérations on-chain ; les marques gèrent la demande et la distribution. La différenciation réside dans les détails.

L’émission en marque blanche permet à une entreprise (la marque) de lancer et distribuer son stablecoin de marque, tout en externalisant les deux premières couches à un émetteur réglementé.

En pratique, la propriété se divise en deux catégories :

Majoritairement détenue par la marque : distribution. Où le token est utilisé, l’expérience utilisateur (UX) par défaut, sa position dans le portefeuille, et quels partenaires ou environnements le supportent.

Majoritairement détenue par l’émetteur : opérations d’émission. La couche de contrats intelligents (règles du token, droits d’administration, mint/burn) et la couche de réserve (actifs de réserve, custodial, opérations de rachat).

Sur le plan opérationnel, la majorité de ces fonctions sont désormais automatisées via API et dashboards, avec des délais de mise en ligne allant de quelques jours à plusieurs semaines selon la complexité. Bien que tous les projets ne nécessitent pas encore un émetteur conforme aux standards américains, pour ceux ciblant des acheteurs d’entreprises américaines, la conformité est devenue une partie intégrante du produit avant même la mise en œuvre officielle de la loi GENIUS.

La distribution est la partie la plus difficile. Dans un écosystème fermé, l’utilisation du token est principalement une décision produit. En dehors de cet écosystème, l’intégration et la liquidité deviennent des goulots d’étranglement, et les émetteurs interviennent souvent en facilitant la liquidité secondaire (relations avec les exchanges/maketmakers, incitations, injections de capital). La demande reste sous contrôle de la marque, mais cette « assistance à l’entrée sur le marché » (Go-to-market support) est l’un des leviers par lesquels l’émetteur peut réellement influencer le résultat.

Les priorités diffèrent selon les acheteurs, ce qui explique la segmentation du marché en clusters très distincts.

Le marché est segmenté, la marchandisation dépend de l’acheteur

« Marchandisation » désigne le processus par lequel un service devient suffisamment standardisé pour que les fournisseurs puissent s’échanger sans changer le résultat, rendant la compétition basée sur le prix plutôt que sur la différenciation.

Si changer d’émetteur modifie le résultat que vous valorisez, alors l’émission n’est pas encore marchandisée pour vous.

Au niveau de l’architecture du token, le changement d’émetteur n’affecte généralement pas le résultat, ce qui le rend de plus en plus interchangeable. Beaucoup d’émetteurs peuvent détenir des réserves semblables à des obligations d’État, déployer des contrats de mint/burn audités, offrir des contrôles administratifs (pause/freeze), supporter les principales blockchains, et ouvrir des API similaires.

Mais les marques ne se contentent pas d’acheter un simple déploiement de token. Elles achètent le « résultat », qui dépend fortement du type d’acheteur. Le marché se divise en plusieurs clusters, chacun ayant un point critique où une alternative échoue. Dans chaque cluster, les options viables sont généralement peu nombreuses :

Entreprises et institutions financières : dominées par les achats, avec pour objectif d’« établir la confiance ». Lorsqu’il y a des différences en termes de crédibilité réglementaire, de standards de custodial, de gouvernance, ou de fiabilité de rachat à grande échelle (plusieurs centaines de millions de dollars), les alternatives échouent. En réalité, c’est une forme d’achat « comité de risque » : l’émetteur doit être irréprochable sur le papier et extrêmement robuste en production.

Fintechs et portefeuilles consommateurs : dominés par le produit, avec pour objectif « lancement et distribution ». La limite critique des alternatives réside dans le délai de mise en ligne, la profondeur d’intégration, et les infrastructures de support de la croissance de la valeur (canaux de dépôt/retrait), qui permettent au token d’être utilisé dans des workflows réels. C’est une forme d’achat « déployé dans le sprint » : le gagnant est celui qui peut réduire au maximum le travail KYC/dépôt/retrait et déploiement pour que toute la fonctionnalité (pas seulement le stablecoin) soit opérationnelle le plus vite possible.

DeFi et plateformes d’investissement : natifs de la blockchain, avec pour objectif « composition » et « programmabilité », y compris des designs qui optimisent le rendement en sacrifiant certains risques. La limite critique des alternatives réside dans la conception du modèle de réserve, la dynamique de liquidité, et l’intégration on-chain. C’est une forme d’achat « contrainte de design » : si cela peut améliorer la composition ou le rendement, l’équipe accepte différents mécanismes de réserve.

Légende de l’image : Les émetteurs sont classés en clusters selon leur posture réglementaire et leur mode d’accès. Entreprises et institutions financières (en bas à droite), fintechs/portefeuilles (au centre), DeFi (en haut à gauche).

La différenciation se déplace vers le haut de la pile protocolaire, ce qui est très visible dans le segment fintech/portefeuille. Avec l’émission devenue une « fonction », les émetteurs rivalisent en intégrant des infrastructures adjacentes capables d’accomplir tout le travail et d’aider à la distribution : canaux de dépôt/retrait conformes, comptes virtuels, orchestration de paiements, custodial, émission de cartes. Cela permet de maintenir le pouvoir de fixation des prix en modifiant le délai de mise sur le marché et les résultats opérationnels.

Légende de l’image : Bien qu’il existe plus de 10 émetteurs de stablecoins en marque blanche, pour certains acheteurs, l’offre se réduit rapidement à quelques options.

Avec ce cadre, la problématique de la marchandisation devient claire.

L’émission de stablecoins est déjà marchandisée au niveau du token, mais pas encore au niveau du résultat, car les contraintes des acheteurs empêchent une substitution totale des services.

Au fur et à mesure que le marché évolue, les émetteurs servant chaque segment peuvent converger vers des produits similaires, mais nous n’en sommes pas encore là.

D’où viennent les avantages durables ?

Si l’architecture du token est désormais une barrière d’entrée, et si la différenciation marginale s’érode lentement, la question évidente est : un émetteur peut-il établir une barrière durable ? Actuellement, cela ressemble davantage à une compétition pour l’acquisition client, avec une fidélisation basée sur le coût de changement. Changer d’émetteur implique de gérer les réserves/custodial, la conformité, les opérations de rachat, et l’intégration en aval, ce qui n’est pas une opération « clé en main ».

Outre la vente groupée, la meilleure barrière à long terme reste l’effet réseau. Si la marque de stablecoin devient de plus en plus dépendante d’un échange 1:1 sans friction et d’une liquidité partagée, la valeur pourrait se concentrer dans l’émetteur ou le protocole qui devient le réseau d’interopérabilité par défaut. La question en suspens est : ce réseau appartient-il à l’émetteur (contrôle fort) ou s’agit-il d’un standard neutre (adoption large, contrôle faible) ?

Une tendance à surveiller est : l’interopérabilité deviendra-t-elle une fonctionnalité marchandisée ou la principale source de pouvoir de fixation des prix ?

Résumé

Actuellement, l’émission est marchandisée au cœur du marché, mais pas à ses marges. La déploiement et le contrôle de base deviennent homogènes. Mais dans l’exploitation, le support de liquidité et l’intégration, les résultats divergent encore.

Pour chaque acheteur spécifique, le marché ne paraît pas aussi saturé qu’il y paraît. Les contraintes réelles réduisent rapidement la liste des candidats, et les « options fiables » ne sont souvent que quelques-unes, pas une dizaine.

Le pouvoir de fixation des prix provient de la vente groupée, de la posture réglementaire et des contraintes de liquidité. La valeur ne réside pas dans la « création du token », mais dans les infrastructures périphériques qui rendent le stablecoin utilisable en environnement de production.

Il reste encore à déterminer quelles barrières sont durables. La création d’effets réseau via la standardisation des échanges et la liquidité partagée est une voie, mais à mesure que l’interopérabilité mûrit, il n’est pas évident de savoir qui pourra capturer la valeur.

Ce qu’il faut surveiller ensuite : le stablecoin de marque convergera-t-il vers quelques réseaux d’échange ou l’interopérabilité deviendra-t-elle un standard neutre ? Quoi qu’il en soit, la leçon est la même : le token n’est qu’un ticket d’entrée. La véritable activité tourne autour de tout ce qui s’y construit.