Signification de la décomposition du TVL : pourquoi les mêmes données ont-elles des significations totalement différentes dans différents projets DeFi ?

En août 2021, une controverse sur la « fausse prospérité » de l’écosystème Solana a secoué tout le monde de la cryptographie. L’ancien développeur de Solana, Ian Macalinao, a créé sur Solana 11 protocoles DeFi empilés de manière indépendante, gonflant artificiellement les données de TVL de la blockchain. Par la suite, le fournisseur de données DeFi, Defi Llama, a pris une décision audacieuse en modifiant la méthode de calcul du TVL des blockchains publiques, en excluant les données dupliquées causées par l’empilement de protocoles. Cet événement a également révélé un problème fondamental : beaucoup de gens ne comprennent pas vraiment ce que signifie le TVL, et encore moins pourquoi il peut avoir des significations totalement différentes selon les projets.

Qu’est-ce que le TVL signifie réellement ? Pourquoi est-il souvent mal compris ?

La valeur totale verrouillée (Total Value Locked, TVL) est l’indicateur le plus fréquemment cité dans l’écosystème DeFi. En apparence, la définition du TVL est simple — c’est le montant total des actifs déposés dans un protocole. Sur cette base, les investisseurs peuvent rapidement évaluer la taille d’un projet et juger si sa valorisation est raisonnable. En divisant la capitalisation boursière par le TVL, on obtient une première estimation de surévaluation ou de sous-évaluation.

Mais c’est là que réside le piège. La signification du TVL va bien au-delà d’un simple montant statique d’actifs ; elle implique aussi la provenance, la nature, et la circulation de ces actifs.

Premièrement, le TVL est un indicateur extrêmement trompeur lorsqu’il est statique. Les données actuelles ne garantissent pas leur stabilité future, surtout dans un marché crypto très volatile. Les incitations à court terme pour augmenter le TVL, la volatilité extrême des prix des tokens, et les changements d’humeur des utilisateurs — tous ces facteurs peuvent entraîner des variations spectaculaires du TVL en peu de temps. Ce qui est élevé aujourd’hui peut s’effondrer demain à cause de la fin des incitations ou d’un marché en baisse.

Deuxièmement, la signification du TVL diffère fondamentalement selon qu’on l’applique au niveau de l’application ou de la blockchain. Sur le plan d’une application unique, le TVL représente la taille des fonds gérés par le projet, offrant une certaine valeur comparative horizontale. Mais au niveau de la blockchain, l’empilement de protocoles différents peut gonfler artificiellement le TVL — un même fonds peut être comptabilisé plusieurs fois, ce qui entraîne une inflation massive des chiffres de TVL de la blockchain. C’est aussi pourquoi la modification de Defi Llama a provoqué une chute importante du TVL de plusieurs blockchains.

TVL dans les DEX et les protocoles de prêt : une image fidèle de la liquidité

Pour comprendre réellement ce que signifie le TVL, il faut analyser en profondeur différents types de protocoles DeFi.

Dans les échanges décentralisés (DEX), le TVL correspond directement à la quantité de fonds dans les pools de liquidité. Par exemple, Uniswap n’a pas d’incitations à l’exploitation minière, les utilisateurs n’ont pas besoin de staker des tokens pour échanger, donc le TVL d’Uniswap équivaut à sa taille de liquidité, ce qui constitue la donnée la plus pure et la plus fidèle.

Mais tous les DEX ne sont pas aussi « honnêtes ». Des protocoles comme Curve ou Sushi permettent aux utilisateurs de staker des tokens de gouvernance (CRV et SUSHI) pour recevoir une part des frais de transaction. Ces tokens stakés devraient théoriquement être inclus dans le TVL, mais Defi Llama a intelligemment séparé cette partie dans la colonne « Staking » pour éviter la confusion. Si vous souhaitez connaître la liquidité réelle d’un DEX, le TVL sans la partie Staking est la mesure la plus précise.

La situation des protocoles de prêt est encore plus complexe. Le TVL de Compound correspond à la « différence entre dépôts et emprunts » — c’est-à-dire le montant total des dépôts moins celui des emprunts, représentant la liquidité réellement disponible dans le protocole. Ce chiffre, tout comme les données de dépôts et d’emprunts, est crucial car il reflète directement la santé du protocole.

Aave a étendu cette logique : les utilisateurs peuvent staker des tokens AAVE et LP pour obtenir des récompenses inflationnistes, et ces fonds stakés sont également séparés dans la colonne « Staking ». MakerDAO est différent — les emprunts en DAI (stablecoin émis par le protocole) ne concernent pas le flux de fonds, donc le TVL de Maker correspond directement au total des dépôts.

En excluant la partie Staking, un seul DEX ou protocole de prêt ne présente généralement pas de problème de double comptage du TVL. Cela s’explique par le fait que les flux de fonds internes à une application sont clairs et unidirectionnels. Le double comptage ne survient que lorsque plusieurs protocoles sont combinés, par exemple Aave utilisant des tokens LP de Uniswap comme collatéral, ou en fournissant de la liquidité en tokens dérivés d’Aave (aTokens) dans un DEX, ce qui entraîne une double comptabilisation à l’échelle de la blockchain.

Les pièges du double comptage du TVL : les agrégateurs de rendement et le staking

Ce qui cause réellement le double comptage du TVL, ce sont ces « couches supérieures » bâties sur d’autres projets DeFi.

Les protocoles d’agrégation de rendement sont souvent la source principale de double comptage. Yearn et Convex Finance, par exemple, ont pour logique centrale de faire déposer les fonds des utilisateurs dans des protocoles sous-jacents pour miner des rendements. Lors du calcul, ces fonds sont comptabilisés deux fois — une fois dans le protocole sous-jacent (par exemple Curve), une fois dans l’agrégateur (par exemple Convex), ce qui gonfle artificiellement le TVL de la blockchain.

Prenons Convex Finance : il repose sur Curve, aidant les utilisateurs à maximiser leurs gains en détenant et en stakant massivement des CRV pour obtenir des récompenses accrues. Les détenteurs de CRV peuvent échanger leurs tokens contre CVXCRV, staker pour partager les bénéfices de Convex, ce qui contribue indirectement à bloquer davantage de tokens dans Curve. À l’époque, le TVL de Convex atteignait 4,47 milliards de dollars, classé 6e, mais cette somme provient en réalité de fonds déjà déposés dans Curve.

L’opération de Macalinao sur Solana est similaire. Il a créé Sunny, un agrégateur de rendement basé sur le protocole Saber, alors que le TVL total de Solana n’était que de 10,5 milliards de dollars, dont 7,5 milliards pour Saber et Sunny, illustrant la gravité du double comptage.

Les protocoles de staking de liquidités sont aussi de gros contributeurs au double comptage. Ces applications émettent des tokens dérivés pour permettre aux utilisateurs de participer au PoS tout en conservant la liquidité. Par exemple, Lido permet de déposer de l’ETH, en émettant un token dérivé stETH. La TVL de Lido est d’environ 7,75 milliards de dollars, dont environ 7,61 milliards d’ETH verrouillés, mais le stETH est largement utilisé dans tout l’écosystème DeFi.

Selon les données blockchain, environ 21,6 % de stETH est utilisé comme collatéral dans Aave, 14,7 % dans la pool ETH/stETH de Curve. Cela signifie que la même ETH est comptabilisée plusieurs fois — dans le TVL de Lido, d’Aave, et de Curve.

Après la réforme, Defi Llama ne comptabilise plus les fonds de staking dans le TVL de la blockchain, ne prenant en compte le stETH que dans les protocoles situés sur d’autres chaînes. Bien que cette modification puisse entraîner la perte de certains chiffres (par exemple, stETH détenu dans des exchanges centralisés), elle rend le TVL de la blockchain beaucoup plus fidèle à la réalité.

La problématique du TVL dans les protocoles de service

Une autre catégorie de protocoles fournit des services intermédiaires, où les fonds sont également déposés dans des protocoles sous-jacents. Instadapp en est un exemple typique.

Instadapp est essentiellement une « porte d’entrée DeFi » qui facilite la navigation entre Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, etc. Il simplifie les opérations complexes, offre des fonctionnalités comme le flash loan, le levier, et la ré-immobilisation automatique. Les fonds gérés par Instadapp sont en réalité stockés dans ces protocoles sous-jacents, mais sont gérés via l’interface d’Instadapp.

Le TVL d’Instadapp a culminé à environ 13,5 milliards de dollars, puis est tombé à environ 2,6 milliards. Comme tous ces fonds sont déposés dans d’autres protocoles, leur inclusion dans le TVL de la blockchain doit être évitée pour éviter le double comptage.

L’importance de bien comprendre la signification du TVL

Les chiffres de TVL peuvent être trompeurs, mais ils ne sont pas sans valeur. La clé est de comprendre ce que le TVL signifie dans différents contextes.

Au niveau des applications, le TVL indique la taille des fonds gérés, permettant une comparaison horizontale entre projets. Au niveau de la blockchain, de nombreux chiffres de TVL ont été gonflés par des empilements de protocoles, déformant la réalité. La réforme de Defi Llama a fait chuter considérablement ces chiffres, ce qui, bien que moins « impressionnant », offre une vision plus authentique de la santé de l’écosystème DeFi.

Savoir faire la distinction entre « faux » TVL et « vrai » TVL, et comprendre la signification du TVL selon le contexte, permet d’éviter d’être trompé par des chiffres séduisants et de prendre des décisions d’investissement plus éclairées.

Statement : Le contenu de cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les investisseurs doivent prendre leurs propres décisions et assument l’entière responsabilité de leurs pertes.