Comprendre ce qu'est le TVL : discerner la bulle et la réalité dans l'écosystème DeFi

En août 2024, une tempête autour de la « falsification du TVL » a secoué la communauté DeFi. Ian Macalinao, ancien développeur de Solana, agissant en tant que 11 développeurs indépendants, a révélé un incident où des protocoles empilés en couches sur Solana ont artificiellement gonflé le TVL on-chain, exposant ainsi la complexité derrière cet indicateur apparemment simple. Defi Llama a ensuite modifié la méthode de calcul du TVL des blockchains publiques, en annulant par défaut le comptage en double, ce qui a relancé la réflexion de l’ensemble du secteur sur la signification réelle du « TVL ».

Qu’est-ce que le TVL : une donnée facilement mal interprétée

La valeur totale verrouillée (TVL, Total Value Locked) est largement utilisée dans le domaine DeFi pour mesurer l’ampleur des fonds bloqués sur un projet ou une blockchain. En apparence, le TVL est simple à comprendre — plus il est élevé, plus cela indique que le projet gère une grande quantité de fonds, ce qui constitue une façon intuitive d’évaluer la taille d’un projet. Les investisseurs utilisent souvent le ratio « capitalisation boursière / TVL » pour juger rapidement si un projet est sous- ou surévalué.

Mais le problème réside précisément dans le fait : ce chiffre apparemment objectif peut en réalité être « ajusté » de plusieurs façons. La définition du TVL dépend de la manière dont on le considère.

Les trois pièges du TVL : données statiques, différences de scénarios, empilement en double

Premièrement, le TVL est un indicateur statique. Le montant verrouillé actuel ne reflète pas les tendances futures, surtout dans un marché crypto très volatile, où les incitations à court terme des protocoles et la fluctuation des prix peuvent entraîner des variations importantes du TVL en peu de temps. Un projet avec un TVL élevé peut rapidement voir ses fonds s’évaporer après la fin d’une période de récompenses.

Deuxièmement, la signification du TVL varie selon le type d’application. Cela signifie qu’on ne peut pas simplement comparer le TVL d’un DEX avec celui d’un protocole de prêt. Par exemple, le TVL de Uniswap représente la liquidité totale, tandis que celui de Compound indique la « différence entre dépôts et emprunts » — c’est-à-dire la liquidité restante dans le protocole après déduction des emprunts.

Le piège le plus dangereux concerne la couche blockchain : l’empilement de protocoles différents peut conduire à une surestimation grave du TVL global de la blockchain. C’est précisément le problème central de l’incident Ian Macalinao.

Focalisation sur des applications concrètes : que signifie réellement le TVL de différents protocoles

TVL dans un DEX : une véritable photographie de la liquidité

Dans un échange décentralisé (DEX), le TVL reflète plus fidèlement sa signification réelle. Prenons Uniswap : sans incitations par tokens de gouvernance ou de liquidité, son TVL représente directement le montant total des fonds fournis en liquidité dans le DEX. Plus ce montant est élevé, plus le slippage est faible, et meilleure est l’expérience utilisateur.

Mais lorsque les DEX commencent à introduire des tokens de gouvernance comme incitation, la situation devient plus complexe. Les utilisateurs de Curve et Sushi peuvent staker leurs tokens de gouvernance pour recevoir une part des frais de transaction. Defi Llama liste séparément ces tokens stakés sous « Staking », plutôt que de les inclure dans le TVL. La logique est la suivante : bien que ces tokens soient verrouillés dans le protocole, ils ne font pas partie de la liquidité, mais servent de preuve de gains issus du protocole.

TVL dans un protocole de prêt : selon le projet

Les méthodes de calcul du TVL pour les protocoles de prêt varient. Pour Compound, le TVL correspond à la « différence entre dépôts et emprunts », c’est-à-dire la somme des fonds déposés par les utilisateurs moins ceux empruntés, représentant la liquidité restante dans le protocole.

Aave complexifie encore cette approche en permettant aux utilisateurs de staker des tokens AAVE et LP pour obtenir des récompenses inflationnistes. Ces fonds stakés sont également séparés et listés sous « Staking » plutôt que dans le TVL de base.

Le modèle de MakerDAO est différent. Les fonds empruntés par les utilisateurs via Maker sont en DAI, une stablecoin émise par le protocole, sans affecter les fonds réellement déposés dans Maker. Ainsi, le TVL de Maker représente directement la somme totale des fonds déposés, c’est-à-dire la valeur totale des collatéraux.

Le trou noir du calcul en double : pourquoi certains projets affichent un TVL artificiellement élevé

Projets de yield farming : un effet poupée russe de flux de fonds

Les projets de yield farming illustrent le « poupée russe » de la DeFi — après que les fonds des utilisateurs sont déposés dans un agrégateur de rendement, ils sont transférés vers d’autres protocoles pour le minage. Ce design entraîne un comptage multiple de la même somme de fonds au niveau de la blockchain.

Yearn et Convex Finance en sont des exemples. Prenons Convex : il s’agit d’une couche applicative construite sur Curve. Les utilisateurs peuvent y obtenir des rendements plus élevés en minant sur Curve, car Convex détient une grande quantité de CRV et la stake, augmentant ainsi l’efficacité du minage pour ses utilisateurs.

Autrefois, lorsque le TVL total de Solana n’était que de 10,5 milliards de dollars, Saber (un DEX sur Solana) et Sunny (agrégateur de rendement basé sur Saber) représentaient à eux deux 7,5 milliards — un taux de double comptage de 71 %. C’est cette base technique qui permettait à Ian Macalinao de « faire semblant » de faire prospérer Solana.

Staking de liquidités : une nouvelle utilisation des dérivés

Les protocoles de staking de liquidités (comme Lido) sont une autre zone où le double comptage peut facilement se produire. Lido permet aux utilisateurs de staker ETH pour obtenir des récompenses PoS, tout en émettant des tokens dérivés stETH qui donnent une liquidité à l’ETH staké.

Le TVL de Lido est d’environ 7,75 milliards de dollars, dont 7,61 milliards d’ETH verrouillés sur Ethereum. Mais ce n’est pas tout — le stETH n’est pas un actif figé. Environ 21,6 % du stETH est déposé dans Aave comme collatéral, et 14,7 % dans la pool de liquidité ETH/stETH sur Curve. Ces stETH sont déjà inclus dans les statistiques de TVL d’Aave et Curve.

La stratégie actuelle de Defi Llama consiste à ne pas compter le principal dans les protocoles de staking lors du calcul du TVL de la blockchain, sauf si ces stETH sont utilisés dans d’autres protocoles on-chain. Mais cela soulève un nouveau problème : une partie du stETH déposée dans des exchanges centralisés ou des institutions de prêt traditionnelles correspond à de l’ETH réellement staké sur la chaîne, mais n’est pas comptabilisée dans le TVL de la blockchain.

Outils de service : piège du flux intermédiaire

Certains protocoles offrent des services tout-en-un, gérant des fonds à travers plusieurs protocoles sous-jacents. Ces fonds existent aussi dans d’autres protocoles, ce qui gonfle artificiellement le TVL de la blockchain.

Instadapp est un exemple typique de cette « middleware ». Il fournit des outils de gestion d’actifs pour Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, etc., simplifiant les opérations complexes de la DeFi. Les utilisateurs peuvent effectuer des opérations de levier, de conversion de dettes, de refinancing automatique via l’interface d’Instadapp.

Le TVL d’Instadapp a atteint 13,5 milliards de dollars, mais il est aujourd’hui d’environ 2,6 milliards. Étant donné que les fonds gérés par Instadapp résident entièrement dans d’autres protocoles, ne pas les compter dans le TVL de la blockchain est la démarche correcte — c’est un exemple classique de double comptage.

Après la bulle, le chiffre du TVL peut-il encore être fiable ?

La modification de Defi Llama a entraîné une chute importante du TVL de la blockchain, mais c’est une « purification » nécessaire des données. Lorsque la bulle éclate, ce que nous voyons, c’est une image plus fidèle de l’écosystème.

Le TVL a une valeur différente selon le niveau d’analyse :

• Au niveau applicatif, il permet une comparaison horizontale de la taille des projets.
• Au niveau de la blockchain, seul un TVL sans double comptage peut refléter avec précision la taille réelle de l’écosystème.

Comprendre ce qu’est le TVL revient à comprendre la maturité de l’écosystème DeFi. Les données gonflées des débuts reflétaient l’immaturité du secteur, tandis qu’une comptabilisation réglementée du TVL indique une évolution vers la maturité. À l’avenir, davantage d’innovations pourraient encore modifier la façon dont le TVL est défini — par exemple en introduisant la moyenne pondérée dans le temps (TWAP) ou en intégrant la métrique d’activité des utilisateurs — mais quelle que soit l’évolution, l’objectif principal doit rester une représentation plus précise de la situation réelle de l’écosystème DeFi.

(Cet article est une réécriture et une analyse basées sur des reportages de PANews)

_Déclaration : cet article reflète uniquement l’opinion personnelle de l’auteur et ne représente aucune position d’organisation. Tout contenu et point de vue sont fournis à titre de référence uniquement, et ne constituent pas une recommandation d’investissement. Les lecteurs doivent faire leurs propres recherches et assumer la responsabilité de toute décision d’investissement qui en découle. _