« TVL signifie » ce n'est pas aussi simple qu'on le pense : pourquoi le même indicateur varie-t-il énormément d'un projet à l'autre

Lorsque l’on évoque un projet DeFi, la question que les investisseurs posent le plus souvent est « Comment se porte le TVL ? ». Mais cet indicateur apparemment simple recèle en réalité une vérité complexe. Récemment, une « tempête de falsification » dans l’écosystème Solana a complètement révélé que la signification du TVL est bien plus compliquée que ce que l’on imagine — certains données de TVL sont authentiques et fiables, d’autres sont totalement gonflées. Comment comprendre la véritable signification de cet indicateur pour éviter d’être trompé par une fausse prospérité ?

Alerte sur la « bulle » de Solana : comment une personne peut falsifier un TVL de 7,5 milliards de dollars

L’histoire commence avec Solana. L’ancien développeur de Solana, Ian Macalinao, en tant que 11 développeurs indépendants, a créé de nombreux protocoles empilés les uns sur les autres sur Solana, gonflant de manière artificielle le TVL de la blockchain. Lorsque le TVL de Solana n’était que de 10,5 milliards de dollars, deux projets, Saber et Sunny, représentaient à eux seuls 7,5 milliards, soit 71 %.

Ce cas illustre parfaitement une autre facette du sens du TVL — il peut être gravement déformé. À l’époque, le fournisseur de données DeFi Llama a découvert ce problème, et le 6 août, il a modifié la méthode de calcul du TVL des blockchains publiques, en supprimant par défaut le comptage double causé par l’empilement de protocoles différents. Cette réforme a considérablement réduit le TVL sur la chaîne, tout en rendant les données plus réalistes.

Que signifie réellement le TVL : entre indicateur statique et pièges cachés

La valeur totale verrouillée (Total Value Locked, TVL) est un indicateur central pour évaluer un projet DeFi, et à première vue, il paraît évident — plus le TVL est élevé, plus la gestion de fonds par le projet est importante. Certains investisseurs divisent même la capitalisation totale par le TVL pour juger si un projet est surévalué ou sous-évalué. Mais cette compréhension simpliste conduit souvent à des erreurs majeures.

La véritable signification du TVL est difficile à résumer en une seule phrase, car il s’agit d’un indicateur hautement trompeur. Tout d’abord, il s’agit de données statiques, et le TVL actuel ne garantit pas qu’il pourra être maintenu à l’avenir. Surtout dans un marché crypto très volatile, les incitations à court terme des protocoles et la fluctuation des prix des tokens peuvent entraîner des variations importantes du TVL. Ensuite, dans différents contextes d’application, la signification du TVL peut être totalement différente — certains représentent la liquidité réelle, d’autres la promesse de rendement de staking, voire des calculs redondants à plusieurs niveaux.

Dans un DEX, le TVL signifie liquidité ; dans un protocole de prêt, c’est tout autre chose

Pour comprendre la signification du TVL, il faut analyser chaque projet en particulier.

Dans un DEX (échange décentralisé), la signification la plus directe du TVL est la liquidité. Par exemple, Uniswap n’a pas de mécanisme de yield farming ni besoin de staker des LP tokens ou des tokens UNI, son TVL représente directement la liquidité disponible pour le trading. Mais aujourd’hui, de nombreux DEX ont intégré des mécanismes de staking de tokens de gouvernance, comme Curve et Sushi, qui permettent aux utilisateurs de staker des tokens de gouvernance pour recevoir une part des frais de transaction. Ces tokens stakés peuvent théoriquement aussi être inclus dans le TVL. La méthode de DeFi Llama consiste à classer ces stakings séparément sous « Staking », permettant ainsi de distinguer la liquidité réelle des tokens stakés.

Dans un protocole de prêt, la signification du TVL est très différente. Par exemple, le TVL de Compound représente la « différence entre dépôt et emprunt » — le total des dépôts moins le total des emprunts, ce qui indique la liquidité restante dans le protocole. Aave est plus complexe : les utilisateurs peuvent staker des tokens AAVE et des LP tokens pour obtenir des récompenses inflationnistes, et ces tokens stakés sont aussi listés séparément sous « Staking ». La logique de MakerDAO est totalement différente : les fonds empruntés via Maker sont des DAI stables émis par le protocole, et ne consomment pas les fonds déposés dans Maker, donc le TVL de Maker représente directement le total des dépôts.

Ces détails montrent que le même « TVL » peut avoir des significations radicalement différentes selon le protocole.

Pourquoi y a-t-il des calculs redondants : agrégation de rendement, staking de liquidités, pièges des outils middleware

Si le sens du TVL diffère selon les projets, la situation est encore plus complexe au niveau des blockchains — des phénomènes de double comptage du TVL se produisent fréquemment.

Certains projets sont construits sur d’autres protocoles DeFi sous-jacents, et les fonds de leurs utilisateurs sont entièrement déposés dans ces protocoles de base. L’exemple le plus typique est celui des agrégateurs de rendement. Yearn et Convex Finance, basé sur Curve, en font partie — ils aident les utilisateurs à farmer automatiquement dans ces protocoles. Convex, en détenant une grande quantité de CRV et en la stakant, permet d’obtenir des rendements plus élevés lors du farming sur Curve. Les utilisateurs peuvent échanger CRV contre CVXCRV et staker pour partager les gains, mais au 10 août, le TVL de Convex s’élevait encore à 4,47 milliards de dollars, classé 6e. Ces projets calculent leur TVL en double, car les fonds des utilisateurs sont comptabilisés à la fois dans le TVL de Curve et dans celui de Convex.

Les protocoles de staking de liquidités sont aussi une source majeure de double comptage. Prenons Lido : son TVL s’élève à 7,75 milliards de dollars, dont 7,61 milliards de dollars en ETH verrouillés sur Ethereum. Mais le produit dérivé de Lido, stETH, est largement utilisé dans d’autres projets DeFi — environ 21,6 % de stETH est utilisé comme collatéral dans Aave, et 14,7 % dans la pool de liquidité ETH/stETH de Curve. Ces stETH sont comptabilisés à la fois dans le TVL de Lido, et dans celui d’Aave ou de Curve. DeFi Llama ne calcule plus ces doublons, mais cela peut aussi conduire à une sous-estimation du TVL, car une partie des stETH se trouve dans des exchanges centralisés, et l’ETH correspondant reste théoriquement en staking sur la chaîne.

Il existe aussi des « services middleware » comme Instadapp. Il offre une connectivité transparente entre plusieurs protocoles DeFi, simplifiant les opérations entre Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, etc. Instadapp a même proposé le concept de « couche intelligente DeFi » (DSL), visant à devenir une infrastructure de base pour la DeFi. Mais le problème clé est que les fonds gérés par Instadapp sont entièrement déposés dans d’autres protocoles, et leur TVL ne devrait pas être comptabilisé en double dans le calcul global. Le TVL d’Instadapp a atteint environ 13,5 milliards de dollars à son pic, et est actuellement de 2,6 milliards, classé 10e, mais une grande partie de ces données a été précédemment comptabilisée dans le TVL global.

Briser l’illusion du TVL : ce que signifie la réforme de DeFi Llama

Les données de TVL peuvent être facilement mal interprétées, mais cela ne veut pas dire qu’elles n’ont aucune valeur. La clé est de comprendre la signification réelle du TVL dans différents contextes.

Au niveau des applications, le TVL est une instantanée des données actuelles du projet, utile pour la comparaison horizontale entre projets similaires. Au niveau de la blockchain, auparavant, de nombreux calculs redondants gonflaient artificiellement le chiffre du TVL. La réforme de DeFi Llama, en supprimant le double comptage dû à l’empilement de protocoles, a considérablement réduit le TVL sur la chaîne. Cela peut sembler une « déception » pour certains, mais en réalité, les données épurées sont celles dont nous avons réellement besoin — un TVL plus authentique, plus fiable.

Avec cette réforme, l’écosystème DeFi commence à se débarrasser d’une fausse prospérité pour entrer dans une phase d’évaluation plus rationnelle. Comprendre la multiplicité des significations du TVL est la condition préalable à une utilisation correcte de cet indicateur.