Les tokens de fonction RWA : la véritable image vue par la régulation

La majorité des projets RWA (actifs du monde réel) lors de leur première consultation avec un avocat ont presque toujours la même réponse toute prête :

“Nous ne sommes pas des valeurs mobilières, c’est simplement un jeton RWA fonctionnel.”

“Nous ne faisons que mettre des actifs réels en chaîne, sans attributs de financement.”

“Nous sommes un utility token, absolument pas un security token.”

Ces arguments ne sont plus très originaux. Mais le problème est — la régulation ne se base jamais sur la façon dont vous vous appelez, mais sur ce que vous faites réellement. Et plus important encore, cette zone grise autrefois floue du “RWA fonctionnel” est en train d’être progressivement resserrée et éliminée dans les principales juridictions mondiales.

Ce n’est pas une prévision, c’est une réalité déjà établie par des jurisprudences.

La façon dont le projet se présente, mais qu’en voit la régulation ?

Décortiquons le phénomène. La majorité des soi-disant “jetons RWA fonctionnels” ont une structure économique qui ressemble à ceci :

Ce que dit le projet : “Je mets en chaîne des actifs réels comme des machines minières, des centrales électriques, de l’immobilier, des créances, etc.”

L’interaction avec l’utilisateur : “J’achète ton jeton.”

Les relations économiques sous-jacentes :

• Les fonds des utilisateurs entrent dans une pool d’actifs contrôlée par le projet
• Le projet utilise ces fonds pour acheter et gérer des actifs RWA
• Les revenus générés par ces actifs sont distribués proportionnellement aux détenteurs
• Le projet ajoute des éléments comme “droit de gouvernance”, “droit d’usage”, etc.

En surface, on parle de fonctionnalités, d’écosystème, de certificats sur la chaîne. Mais aux yeux de la régulation, cette structure comporte quatre éléments clés.

Quatre éléments fondamentaux qui déterminent la qualification de “valeur mobilière”

Les autorités de régulation de pays matures comme les États-Unis, l’Union Européenne, la Suisse ou Hong Kong ont déjà établi une norme : si la structure du jeton remplit simultanément ces quatre critères, il sera directement considéré comme un Investment Contract, donc une valeur mobilière.

1. Investissement de fonds — l’utilisateur paie pour obtenir le jeton.
2. Participation à une pool commune — plusieurs investisseurs mettent en commun leurs fonds, gérés de façon centralisée par le projet.
3. Attente de rendement — lors de l’achat, l’investisseur a une attente raisonnable de gain.
4. Rendement provenant d’efforts d’autrui — ces gains dépendent principalement de la gestion professionnelle du projet, et non des actions de l’investisseur lui-même.

Une fois ces quatre critères réunis, la régulation ne regardera pas si vous vous appelez “jeton fonctionnel” ou “jeton de gouvernance”, mais appliquera directement le cadre complet des valeurs mobilières. Que vous l’appeliez RWA, Token ou NFT, cela ne changera pas la qualification légale en valeur mobilière.

Cas DMM : même la gouvernance ne peut échapper à l’étiquette “valeur mobilière”

L’affaire DeFiMoney Market (DMM) en 2023 est un contre-exemple classique. La conception initiale du projet semblait très “raisonnable” :

• La structure : des créances réelles comme des prêts auto, des actifs immobiliers, etc.
• Deux types de jetons : un “jeton à rendement fixe” (avec un rendement annuel de 6,25%) et un “jeton de gouvernance DMG”.
• Lors de la communication, le projet mettait en avant que le DMG possède une fonction de gouvernance et une valeur écologique, un jeton fonctionnel typique.

À première vue, cette séparation entre “fonction de rendement” et “fonction de gouvernance” semblait une tentative d’échapper à la régulation des valeurs mobilières.

Mais la SEC a tranché en une phrase : ces deux jetons sont tous deux des valeurs mobilières non enregistrées.

Les raisons données par la régulation sont sans appel :

Les fonds entrent dans une pool d’actifs via ces deux jetons, et les retours dépendent entièrement de la gestion professionnelle du projet sur les actifs RWA sous-jacents. La “gouvernance” ne change rien à leur nature — ce sont des contrats d’investissement, représentant une attente de rendement sur la pool d’actifs.

Ce qui est le plus dur dans ce cas, c’est que même si le projet possède de vrais actifs, génère de vrais revenus, et que les jetons sont réellement en chaîne, tant que la structure repose sur “le projet contrôle les actifs, l’utilisateur attend passivement ses gains”, il n’y a aucune échappatoire à la qualification de valeur mobilière.

Cas Unicoin : la garantie d’actifs renforce la caractéristique de valeur mobilière

Un exemple plus proche du marché actuel.

Le projet Unicoin, poursuivi par la SEC en 2025, est un “modèle” pour beaucoup de RWA en activité. La position du projet est très standardisée :

• La promotion : jetons soutenus par des actifs immobiliers et des actions pré-IPO
• La promesse : “actif sécurisé, stable, garanti par des actifs réels”
• La déclaration : il s’agit de “certificats de droits” et non de valeurs mobilières

Ce genre d’affirmation est courant dans les white papers RWA actuels.

Mais la SEC a été très claire : il s’agit d’une émission de valeurs mobilières non enregistrées et d’une campagne de promotion frauduleuse d’actifs soutenus.

Le raisonnement de la régulation est simple : ce que l’investisseur achète, ce n’est pas un “certificat d’usage”, mais une attente de revenus futurs d’un pool d’actifs. Peu importe comment vous emballez cette attente ou la technique utilisée pour la transformer en token, sa nature reste celle d’une valeur mobilière — un instrument financier représentant un droit à un rendement.

On peut même dire que plus vous insistez sur la “garantie d’actifs réels”, plus vous renforcez la caractéristique de valeur mobilière. Car la garantie d’actifs implique des flux de trésorerie, des attentes de rendement, un pool d’actifs — ce qui est la définition même d’une valeur mobilière.

La contradiction innée entre fonctionnalités et RWA

Il faut maintenant accepter une réalité difficile : “jetons fonctionnels” et “RWA” sont en contradiction sur le plan économique.

Ce que met en avant un jeton fonctionnel :

• Droit d’usage
• Consommation
• Accès
• Gouvernance

Ce que met en avant un jeton RWA :

• Caractère d’actif
• Rendement
• Flux de trésorerie
• Mécanisme de retour

Dès que votre jeton RWA possède l’une des caractéristiques suivantes :

• Distribution régulière de dividendes
• Partage proportionnel des revenus d’actifs sous-jacents
• Flux de trésorerie liés à un actif réel
• Rachat ou valorisation selon des règles

— alors il ne peut plus être qualifié de “jeton fonctionnel”. Aux yeux de la régulation, il devient :

• Certificat de droits à rendement
• Certificat d’actif soutenu
• Contrat d’investissement
• Token de type valeur mobilière

Ce n’est pas une théorie, c’est une logique déjà prouvée par la régulation dans de nombreux cas concrets.

Consensus mondial : le RWA est en train de se “sécu-rialiser”

Ce n’est pas une attitude isolée d’un pays, mais une tendance globale dans les principales juridictions :

Aux États-Unis : tous les RWA avec une structure de partage de rendement seront prioritairement soumis à la vérification et à la sanction pour “émission non enregistrée de valeurs mobilières”. Les cas DMM, Unicoin en sont la preuve.

Dans l’UE : le règlement MiCA stipule que tout jeton “transférable, avec un attribut de rendement, destiné au public” tombe sous le régime des valeurs mobilières. La majorité des RWA y sont donc de facto dans le scope.

En Suisse : la classification des Utility Token a été ajustée : dès qu’un jeton a une “finalité d’investissement”, il sera traité comme une valeur mobilière, indépendamment de ses fonctionnalités.

À Hong Kong : la régulation est plus directe : si un jeton constitue un “plan d’investissement collectif (CIS)”, il sera soumis à la régulation des valeurs mobilières, peu importe la forme technique. La caractéristique de multi-investisseurs, de regroupement d’actifs, de partage de revenus suffit à le faire entrer dans cette catégorie.

En résumé : la régulation ne “comprend pas” le RWA, elle le voit comme une “version améliorée” des valeurs mobilières, et l’applique avec une rigueur moderne et stricte.

Trois voies pour une véritable sortie

Il faut être clair : tous les RWA ne doivent pas forcément devenir des valeurs mobilières. Mais si vous souhaitez faire appel à un public large et espérer des revenus, vous devrez accepter le cadre réglementaire des valeurs mobilières — c’est une question de survie.

Selon la pratique mondiale, pour éviter la régulation complète des valeurs mobilières classiques, il n’y a que trois options :

1. La dé-régulation totale : concevoir un RWA purement fonctionnel, qui ne représente que des droits d’usage ou de consommation, sans participation aux revenus ni à la gestion. Mais cela sacrifie la valeur principale du RWA — la participation aux revenus réels. Sur le plan réglementaire, c’est conforme, mais commercialement, c’est peu viable.

2. La limitation aux investisseurs qualifiés : restreindre l’émission à des investisseurs qualifiés (institutionnels, HNW), via des placements privés, pour bénéficier d’exemptions réglementaires. Mais cela limite fortement la liquidité et la scalabilité.

3. L’adoption d’un cadre réglementaire dédié : comme la VARA à Dubaï, qui permet aux RWA d’être traités comme des valeurs mobilières dans un cadre spécifique, plus adapté aux actifs virtuels. Ce n’est pas une échappatoire, mais une acceptation de leur nature et une adaptation réglementaire.

Au-delà, tout modèle qui vise à faire entrer massivement des investisseurs particuliers, à permettre la libre négociation, à promettre ou laisser entendre des rendements, et à redistribuer des revenus d’actifs sous-jacents, sera rapidement rattrapé par la régulation des valeurs mobilières dans ces juridictions.

Une question incontournable : votre choix est-il “long terme conforme” ou “court terme en fraude” ?

Il faut être honnête : le vrai choix n’est pas “fonctionnel ou valeur mobilière”, mais “conformité à long terme ou illusion à court terme”.

Vous pouvez raconter une belle histoire de fonctionnalités et d’écosystème, faire du marketing sur la chaîne, mais la régulation ne se laissera pas berner. Les cas DMM et Unicoin en sont la preuve : leur conception initiale semblait “intelligente”, mais ils ont rapidement été sanctionnés.

Pour ceux qui persistent à dire “nous sommes juste un RWA fonctionnel”, une question cinglante : si vous ne faites que du simple droit d’usage, pourquoi mettre en place une mécanique de partage de revenus ? Pourquoi les investisseurs paieraient-ils pour cela ? Pourquoi cet argent doit-il entrer dans une pool contrôlée par vous ?

La réponse est simple : parce que vous savez que l’investisseur attend un rendement. Et cette attente, c’est précisément ce qui qualifie votre projet de valeur mobilière.

Mieux vaut donc arrêter de se mentir en prétendant que c’est “juste un jeton fonctionnel”, et faire face à une réalité plus simple : soit changer radicalement votre modèle économique, soit accepter la régulation complète des valeurs mobilières. Dans toutes les juridictions principales, cela ne relève plus du gris, mais d’une ligne claire : votre avenir dépend de votre capacité à respecter cette règle.