Les risques cachés dans les stratégies de trésorerie Crypto : quand le flywheel mNAV tourne

Sociétés de Trésorerie et le Marché haussier

Alors que MicroStrategy a enflammé le précédent marché haussier du Bitcoin, le moteur actuel du marché s'est clairement déplacé vers les "micro-stratégies altcoin". Des entreprises de trésorerie telles que SBET et BMNR ont été des acheteurs agressifs d'ETH, faisant passer son prix de 1 800 $ début mai à 4 700 $ – une augmentation remarquable de 160 %. Ces entreprises sont devenues des leaders d'opinion sur le marché, avec des altcoins grand public comme SOL, BNB et HYPE suivant la tendance, créant une nouvelle vague d'entreprises axées sur la trésorerie qui amplifient les attentes haussières du marché.

Cependant, ce modèle d'achat concentré commence à montrer des signaux préoccupants. La société de trésorerie BNB, Wint, fait désormais face à des risques de radiation, tandis que la société de trésorerie HYPE, LGHL, aurait rencontré des problèmes de vente de jetons, soulevant de sérieuses questions sur la durabilité de ces stratégies de trésorerie. Quels risques se cachent derrière cette approche d'achat centralisée, et quels dangers les investisseurs doivent-ils connaître ? Analysons la situation en profondeur.

Concurrence entre entreprises : Les gagnants sélectifs du capital

La concurrence entre les entreprises de trésorerie représente un brutal concours d'élimination sur le marché.

Windtree Therapeutics (WINT) a annoncé des plans pour une réserve stratégique BNB en juillet, mais en raison de fondamentaux faibles et d'une dépression persistante des prix des actions, elle a reçu un avis de radiation de la Nasdaq le 19 août. Suite à cette annonce, le prix de l'action WINT s'est effondré de 77,21 % en une seule journée, se négociant actuellement à seulement 0,13 $ – une baisse de 91,7 % par rapport à son prix post-annonce de 1,58 $. Pour une petite entreprise biopharmaceutique encore en phase clinique sans commercialisation et avec des pertes trimestrielles croissantes, la radiation signifie essentiellement une marginalisation complète sur le marché.

En revanche, BNB Network Company (BNC, anciennement CEA Industries), a émergé comme un acteur redoutable. Avec le soutien de YZi Labs, BNC a complété $500 millions en financement de placement privé entre fin juillet et début août, avec la participation d'environ 140 institutions, y compris des entreprises d'élite comme Pantera Capital, Arrington Capital et GSR. L'entreprise a recruté David Namdar, ancien co-fondateur de Galaxy Digital, en tant que CEO et l'ancien Chief Investment Officer de CalPERS, Russell Read, pour diriger les décisions d'investissement, transformant essentiellement du jour au lendemain une action traditionnelle de petite capitalisation en la "société de trésorerie BNB orthodoxe."

Verdict du marché : WINT est devenu obsolète tandis que BNC est apparu comme le nouveau porte-drapeau du marché. Le prix de l'action de BNC a augmenté de 9,47 % lors des échanges récents, atteignant 23,01 $ et solidifiant son leadership dans le segment des sociétés de trésorerie BNB. Cette compétition reflète non seulement les fondamentaux de l'entreprise, mais aussi le contrôle du récit du marché et les capacités d'intégration des ressources.

Dans le segment de la trésorerie ETH, la concurrence est tout aussi féroce. SBET, dirigé par Joseph Lubin, a été le pionnier du concept "ETH MicroStrategy" parmi les entreprises publiques. Tirant parti de l'avantage du premier arrivé et se positionnant en tant qu'ambassadeur ETH, cela a déclenché un intense FOMO dès le début, passant de $3 à plus de $120 et devenant la référence pour les modèles de trésorerie altcoin.

Cependant, l'émergence de BMNR a rapidement transformé le paysage. Bien qu'il soit un retardataire, il a surpassé SBET en pouvoir d'achat et en échelle de capital, déclarant audacieusement son intention de détenir "5% d'ETH" et élevant instantanément les attentes du marché. Critiquement, BMNR a obtenu le soutien de vétérans de Wall Street comme Tom Lee et Cathie Wood, établissant une dominance dans les cercles institutionnels et médiatiques. Bien que SBET ait l'approbation de Joseph Lubin représentant la nouvelle génération de Web3, il lui manque clairement l'influence et le pouvoir de discours de l'alliance de BMNR avec les acteurs établis de Wall Street.

La performance boursière confirme cette divergence. En août, SBET est passé de $17 à un pic de $25 (, soit une croissance d'environ 50 % ), tandis que BMNR a bondi de $30 à $70 (, avec une croissance de plus de 130 % ), surpassant nettement son concurrent. Alors que BMNR gagne de plus en plus de reconnaissance de la part du capital traditionnel et des leaders d'opinion, le paysage concurrentiel a clairement changé.

Cette compétition révèle que le secteur des entreprises de trésorerie est entré dans une phase de "gagnant-prend-tout". Avec la participation d'investisseurs institutionnels et de capitaux leaders, les ressources du marché se concentrent rapidement dans les entreprises ayant des capacités d'intégration des capitaux, un pouvoir narratif et une compétence en gouvernance. Les petites entreprises peinent à survivre ; même en promouvant des concepts de trésorerie, elles ne peuvent pas résister aux tests de performance et de force du capital sur le marché. En fin de compte, seuls quelques véritables gagnants capables d'attirer des capitaux et de contrôler les récits resteront, tandis que les bulles et les suiveurs feront face à une élimination rapide.

Préoccupations concernant la pression de vente : Réserves stratégiques ≠ Détentions permanentes

Alors que le marché haussier du Bitcoin bénéficie de l'engagement indéfectible de Michael Saylor, les taureaux des trésors d'altcoins semblent plus pragmatiques. Saylor déclare constamment que MicroStrategy "ne vendra jamais" de Bitcoin et continue d'acheter grâce à un financement continu, offrant une pression d'achat continue et de la confiance au BTC. Néanmoins, "la question de savoir si MicroStrategy vendra des pièces" demeure une préoccupation clé du marché. Les entreprises de trésorerie d'altcoins imitant ce modèle n'ont pas fourni d'engagements similaires de "non-vente", créant ainsi des préoccupations de stabilité accrues.

Récemment, la société de trésorerie HYPE, Lion Group Holding Ltd., a été observée en train de vendre pour 500 000 $ de jetons HYPE. Juste un mois plus tôt, la société avait annoncé sa stratégie de trésorerie HYPE après avoir complété $600 millions de financement, positionnant $HYPE comme un actif de réserve clé et prévoyant de construire un portefeuille de trésorerie de nouvelle génération de Layer-1 incluant des jetons comme $SOL et $SUI. La société avait explicitement déclaré son intention d'augmenter ces avoirs en jetons. Bien que la vente de 500 000 $ semble négligeable par rapport à $600 millions de financement, elle soulève des questions sur leur logique d'allocation d'actifs : s'agit-il d'un ajustement de diversification tactique ou d'une réponse aux risques de baisse récents du marché ?

Des exemples similaires existent. Meitu Inc. a investi environ $100 millions dans le BTC et l'ETH, puis a liquidé lorsque le BTC a dépassé 100 000 $ à la fin de 2024, vendant à près de $180 millions pour un profit de 79,63 millions $. Bien que Meitu ne soit pas une entreprise de stratégie de trésorerie, cela démontre comment les "réserves stratégiques" peuvent se transformer en véhicules de prise de profit lorsque les prix atteignent certains niveaux.

Bien que les sociétés de trésorerie n'aient pas engagé de ventes collectives massives, les risques potentiels demeurent significatifs. Qu'elles soient motivées par des prises de bénéfices ou des inquiétudes concernant le marché futur, ces sociétés pourraient devenir des sources de pression à la vente. La réduction de Lion Group sert de signal d'alerte : en tant que premier adoptant de la stratégie de trésorerie HYPE, sa vente soulève des inquiétudes que si l'"armée de trésorerie" décide collectivement de vendre, l'effet d'entraînement pourrait se déclencher immédiatement et arrêter le marché haussier sous sa propre pression moteur.

mNAV Flywheel : des balles infinies ou une épée à double tranchant ?

Le mécanisme de financement des entreprises de trésorerie repose sur le concept de mNAV (ratio de la valeur nette d'actif du marché) – essentiellement une boucle de rétroaction réflexive qui crée l'apparence de "balles infinies" pendant les marchés haussiers. mNAV représente la valeur de marché de l'entreprise (P) par rapport à sa valeur nette d'actif par action (NAV), NAV faisant référence à la valeur des actifs numériques détenus par les entreprises de stratégie de trésorerie.

Lorsque le prix de l'action P dépasse la valeur nette d'actif par action NAV (mNAV > 1), les entreprises peuvent continuellement lever des fonds pour réinvestir dans des actifs numériques. Chaque achat fait monter les participations par action et la valeur comptable, renforçant la confiance du marché dans le récit de l'entreprise et faisant monter les prix des actions. Cela crée un cycle de rétroaction positive en boucle fermée : mNAV en hausse → financement par émission → achats d'actifs numériques → augmentation des participations par action → confiance accrue du marché → augmentation supplémentaire des prix des actions. Grâce à ce mécanisme, MicroStrategy a continuellement financé des achats de Bitcoin pendant des années sans dilution sévère des actions.

Cependant, le mNAV fonctionne comme une épée à double tranchant. Bien que les évaluations premium puissent représenter une forte confiance du marché, elles peuvent également refléter une euphorie spéculative. Une fois que le mNAV approche ou tombe en dessous de 1, la dynamique du marché passe de la "logique d'enrichissement" à la "logique de dilution". Si les prix des tokens diminuent simultanément, le flywheel se renverse d'une rotation positive à un retour négatif, créant un double impact sur la valeur du marché et la confiance.

De plus, le financement des entreprises de trésorerie dépend de l'effet de vol de prime mNAV. Lorsque le mNAV reste à des niveaux de remise, les opportunités d'émission disparaissent, ce qui pourrait faire s'effondrer les modèles commerciaux des petites et moyennes entreprises coquilles déjà confrontées à une stagnation ou à des risques de radiation, brisant instantanément l'effet de vol établi. Théoriquement, lorsque le mNAV est égal à 1, les entreprises devraient logiquement vendre des participations pour racheter des actions afin de restaurer l'équilibre, bien que cela ne soit pas universel – les entreprises à prix réduit peuvent également représenter des actifs sous-évalués.

Pendant le marché baissier de 2022, même lorsque la mNAV de MicroStrategy est temporairement tombée en dessous de 1, l'entreprise a évité de vendre des Bitcoins pour des rachats, choisissant plutôt de maintenir toutes ses participations grâce à une restructuration de la dette. Cette approche de "deadlock" découle de la vision BTC basée sur la foi de Saylor, la considérant comme un collatéral central qui "ne sera jamais vendu". Cependant, toutes les entreprises de trésorerie ne peuvent pas reproduire ce chemin. La plupart des actions de trésorerie d'altcoins manquent d'entreprises centrales stables, leur transition vers des "entreprises d'achat de pièces" représentant de simples tactiques de survie sans conviction sous-jacente. Lorsque les conditions du marché se détériorent, elles sont plus susceptibles de vendre pour atténuer les pertes ou réaliser des profits, ce qui pourrait déclencher des ventes plus larges.

Stratégies d'atténuation des risques pour les investisseurs en modèle de trésorerie

Prioriser les entreprises de trésorerie axées sur le BTC

Le modèle de trésorerie actuel imite largement MicroStrategy, avec le Bitcoin servant de pierre angulaire de l'industrie. En tant que seul or numérique décentralisé reconnu mondialement, le Bitcoin possède un consensus de valeur irremplaçable. Les institutions financières traditionnelles et les entités natives de la crypto n'ont pas encore atteint leurs objectifs d'allocation à long terme en Bitcoin. Pour les investisseurs, les entreprises de trésorerie BTC offrent généralement une plus grande robustesse et une prime de confiance à long terme par rapport aux imitateurs de trésorerie altcoin.

Concentrez-vous sur les dynamiques concurrentielles et sélectionnez les leaders du marché

La concurrence sur le marché des capitaux est implacablement efficace. Dans des modèles axés sur la narration comme les stratégies de trésorerie, les marchés ne reconnaissent souvent que les leaders de catégorie. Cette dynamique apparaît clairement dans la compétition WINT contre BNC - une fois que le capital et le soutien institutionnel se concentrent sur un concurrent, les autres font face à une marginalisation rapide. Les investisseurs devraient se concentrer sur l'"effet leader" où les leaders du marché attirent un financement institutionnel disproportionné, une couverture médiatique et une confiance du marché, tandis que les concurrents de deuxième et troisième places reçoivent une attention limitée.

Les investisseurs de détail manquant de capacités d'analyse des actions individuelles peuvent trouver que l'allocation directe de tokens est plus simple et plus efficace. Les preuves du marché montrent que malgré une concurrence féroce au niveau des entreprises, à la fois ETH et BNB ont atteint des sommets historiques sans impact négatif.

Évaluer la force fondamentale de l'entreprise

Une faiblesse fondamentale de nombreuses entreprises de trésorerie est leur nature de "société écran" – des entreprises avec des opérations stagnantes et une rentabilité faible survivant essentiellement grâce à la "spéculation sur les pièces." Ce modèle semble viable pendant les marchés haussiers mais se détériore rapidement lors des retournements en raison d'un soutien de flux de trésorerie insuffisant. Lors de la sélection des cibles d'investissement, les investisseurs devraient évaluer :

• Génération de flux de trésorerie : L'entreprise a-t-elle la capacité de revenus autosuffisants ?
• Coût d'acquisition : Le prix moyen de détention est-il suffisant pour maintenir la santé financière lors des corrections de marché ?
• Concentration des actifs numériques : Quel pourcentage des actifs nets est constitué d'actifs numériques ?
• Allocation de capital : Les fonds sont-ils principalement utilisés pour l'achat de jetons ou pour l'expansion réelle de l'entreprise ?
• Capacité à faire face à la dette : L'entreprise peut-elle maintenir sa stabilité lorsque les obligations convertibles arrivent à maturité ou que les prix des actions subissent des pressions ?

Les entreprises manquant de génération de revenus peuvent briller temporairement dans un marché haussier, mais lorsque la liquidité se contracte, leur résilience au risque s'avère extrêmement faible, les rendant potentiellement victimes précoces des ventes sur le marché.

Implications du marché

La stratégie de trésorerie a sans aucun doute fourni un puissant carburant pour le marché haussier actuel, avec des flux de capital hors marché constants propulsant les altcoins dirigés par l'ETH vers le haut. Cependant, des modèles semblant avoir des "munitions infinies" cachent souvent des bulles et des risques sous-jacents. Les modèles historiques montrent que la liquidité et les récits peuvent enflammer les marchés mais ne peuvent remplacer le soutien de la valeur fondamentale. Bien que les conditions actuelles du marché semblent optimistes, les investisseurs doivent maintenir une évaluation rationnelle. Ce n'est qu'en préservant une discipline analytique au milieu de l'enthousiasme du marché que l'on peut maintenir la stabilité lorsque les bulles finissent par se retirer.