Le concept de base des réseaux peer-to-peer et leur valeur

###L'avenir du protocole Perp et le marché de la distribution de 30 milliards de dollars à travers l'incident de flambée des prix de XPL

###Aperçu de l'incident

Dans la nuit du 26 août, XPL a connu quelques minutes de « montagnes russes » sur Hyperliquid.

|Temps|Événement| |---|---| |05:36|Une grande quantité d'ordres d'achat a nettoyé le carnet de commandes, entraînant une flambée des prix de XPL| |05:36-05:55|Le prix de référence est tiré par les transactions internes, ce qui entraîne la liquidation de nombreuses positions à découvert| |05:55|Le prix a augmenté d'environ 200% en quelques minutes, et le compte de la baleine a réalisé un bénéfice de plus de 16 millions de Dollars| |05:56|La profondeur du marché se rétablit, et les prix s'effondrent. Les contrats à terme perpétuels ETH connaissent également un élan similaire.

Cet événement ne peut pas être considéré comme un problème d'une seule plateforme, mais plutôt comme une exposition des risques structurels des contrats à terme perpétuels DeFi.

###Impact de l'incident

Les baleines ont réalisé d'énormes bénéfices, tandis que les investisseurs en vente à découvert ont subi de lourdes pertes. Les investisseurs qui avaient adopté une stratégie de couverture à faible effet de levier ont également été touchés. La couverture à effet de levier de 1x était considérée comme "sans risque", mais lors de cet incident, même les positions de vente à découvert à effet de levier de 1x, qui avaient fourni d'importantes garanties, ont été liquidées, entraînant des pertes de plusieurs millions de Dollars.

###Problème fondamental : Défaut structurel du modèle de carnet de commandes

Après l'incident XPL, de nombreuses discussions se sont concentrées sur la "dépendance à un oracle unique" et "l'absence de limite de position", mais cela ne saisit pas l'essence du problème. Le protocole Perp dispose de plusieurs voies d'implémentation, telles que le modèle basé sur le carnet de commandes, Peer-to-Pool, AMM/Hybride, mais le problème survenu cette fois-ci concernait l'implémentation basée sur le carnet de commandes.

Ce défaut structurel réside dans la profondeur effective et la distribution des fonds, le mécanisme de détermination des prix, ainsi que le retour d'information sur la liquidation et le carnet d'ordres. Bien que le carnet d'ordres puisse sembler profond, la profondeur effective qu'il peut réellement supporter dépend de la distribution des fonds. Dans un marché peu profond, le commerce dans le carnet d'ordres influence directement le prix de marquage, et les ordres de liquidation eux-mêmes, en entrant dans le carnet d'ordres, poussent encore le prix à la hausse, entraînant davantage de liquidations.

Des mesures telles que la fixation d'une limite de position pour un utilisateur unique n'ont en réalité aucun sens, et l'élan des prix n'est pas une manipulation malveillante, mais peut être considéré comme le destin du mécanisme du carnet de commandes dans des conditions de faible liquidité.

###La nature des contrats à terme perpétuels

Derrière l'acte de « prendre une position longue sur l’ETH », on constate qu'en trading au comptant, on achète de l’ETH pour 1000 Dollars et que des gains ou des pertes se produisent en fonction des fluctuations de prix, tandis qu'avec un contrat à terme perpétuel, on prend une position de 10 000 Dollars avec un effet de levier de 10 fois en utilisant un dépôt de garantie de 1000 Dollars.

Ce qui est important ici, c'est que vos bénéfices proviennent soit de la position opposée, soit du fonds de liquidité, ainsi que le mécanisme de détermination des prix. Sur les marchés traditionnels, les transactions sur le carnet de commandes se reflètent directement dans les prix, mais sur les futurs perpétuels en chaîne, de nombreux protocoles n'ont pas leur propre carnet de commandes et dépendent des prix oracle des échanges centralisés.

###Les défis du modèle oracle

Le prix des oracles est généralement dérivé des transactions au comptant des échanges centralisés, mais cela signifie que le volume des transactions on-chain n'est pas rétroalimenté dans le prix. Même si une position de 100 millions de dollars est ouverte on-chain, il n'y a pas de volume de transactions correspondant sur le marché au comptant externe, et la demande de transactions on-chain n'affecte pas le prix, ce qui entraîne un risque « accumulé » dans le système.

Le modèle de carnet de commandes est trop rapide pour le retour d'information sur les prix et est donc facilement manipulable, tandis que l'oracle a tendance à retarder le retour d'information sur les prix, ce qui entraîne un retard dans la libération des risques.

###Taux de base et de financement

L'écart de prix entre le marché au comptant et les contrats à terme (basis) est ajusté par le mécanisme du taux de financement dans les contrats à terme perpétuels. Si les positions longues sont excessives, le taux de financement sera positif, et les longs paieront les shorts, et vice versa. Théoriquement, cela devrait permettre de fixer le prix à terme au prix au comptant, mais si la profondeur du marché au comptant est insuffisante, il se peut que le basis ne puisse pas être corrigé, peu importe à quel point le taux de financement est élevé.

###Illusion de profondeur on-chain

Beaucoup de gens pensent que seules les pièces mineures sont sujettes à manipulation, mais en réalité, la profondeur réelle des actifs sur la chaîne est plus faible que ce que l'on imagine. Sur Arbitrum, les principaux tokens autres que l'ETH n'ont qu'une profondeur de quelques millions de dollars dans une plage de prix de 0,5%, et même sur Uniswap, des tokens d'écosystème comme l'UNI n'ont pas de profondeur capable de résister à des chocs de plusieurs millions de dollars.

La profondeur effective est bien inférieure à la profondeur affichée, et elle devient encore plus faible lorsque les fonds sont concentrés. Dans un tel environnement, les barrières à la manipulation des prix ne sont pas élevées, et le risque structurel des Perp on-chain n'est pas une "exception" sur le marché mineur, mais plutôt une "norme" au sein de l'ensemble de l'écosystème.

###Direction de la conception du nouveau protocole

L'incident XPL a révélé que le problème n'est pas la vulnérabilité d'une plateforme spécifique, mais plutôt la contradiction structurelle entre le carnet de commandes existant et la liquidité on-chain. Dans le protocole Perp de nouvelle génération, l'anticipation de la gestion des risques, le lien avec le pool spot et la protection prioritaire des LP sont des orientations clés.

La gestion des risques doit simuler la santé du marché pour chaque transaction et être ajustée à l'avance. En liant les positions à terme et les pools au comptant, on doit réduire l'accumulation des risques et les flambées instantanées. En matière de protection des LP, le mécanisme de gestion des risques doit être intégré au niveau du protocole.

###Exploration et opportunités en pratique

Le marché des contrats à terme permanents génère plus de 30 milliards de Dollars de frais et de bénéfices chaque année, mais a jusqu'à présent été presque entièrement dominé par quelques bourses centralisées et des market makers. Si une nouvelle génération de protocole peut décomposer le market making en combinant la technologie AMM, les participants ordinaires pourront également partager les bénéfices de ce marché.

Certains nouveaux projets comme AZEx tentent de mettre en œuvre la « gestion des risques avant exécution + taux de financement dynamique + gel du marché dans des situations extrêmes » basé sur le mécanisme Uniswap v4 Hook et la « distribution des bénéfices de la mise en LP ».

###Enfin

L'incident XPL montre que le risque réside dans le protocole et non dans le graphique. La plupart des contrats à terme perpétuels DeFi d'aujourd'hui sont encore basés sur un carnet de commandes, et tant qu'il y a un manque de liquidité et une concentration des fonds, des incidents similaires se reproduiront.

La véritable concurrence des protocoles Perp de nouvelle génération réside dans la conception en boucle fermée qui fonctionne même dans des conditions de marché extrêmes, avec "découverte des prix, gestion des risques et protection des LP", et dans la capacité à redistribuer largement les bénéfices du marché de 30 milliards de dollars. Ceux qui peuvent résoudre les risques et redistribuer les profits auront la chance de définir le marché des contrats à terme perpétuels DeFi de nouvelle génération.