Analyse du modèle économique de la réserve de cryptoactifs des sociétés cotées en bourse

Avec le développement du marché des cryptoactifs, de plus en plus d'entreprises cotées commencent à intégrer les jetons cryptographiques dans leur bilan. À la date de juin 2025, environ 250 entreprises détiennent des bitcoins, dont 26 sont des entreprises nouvellement ajoutées. Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs et régions, y compris la technologie, l'énergie, la finance et l'éducation.

De nombreuses entreprises considèrent le Bitcoin comme un outil de couverture contre l'inflation, soulignant ses caractéristiques de faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. À partir de mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent environ 688 000 BTC, ce qui représente environ 3-4 % de l'offre totale de Bitcoin. Les analystes estiment qu'il y a plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui intègrent des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs crypto

Lorsqu'une société cotée en bourse alloue des actifs aux cryptoactifs, une question centrale est de savoir comment financer l'achat de ces actifs. Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises qui adoptent une stratégie de coffre-fort de chiffrement ne dépendent pas des flux de trésorerie de leur activité principale. L'analyse suivante prend MicroStrategy(MSTR) comme principal exemple.

flux de trésorerie d'exploitation

Dans l'idéal, la manière la plus saine est d'acheter des cryptoactifs avec le flux de trésorerie libre généré par les activités principales de l'entreprise, mais en réalité, cette méthode est presque impraticable. La plupart des entreprises manquent d'un flux de trésorerie suffisamment stable et important pour accumuler une grande quantité de cryptoactifs sans recourir à un financement externe.

Prenons l'exemple de MicroStrategy, cette entreprise a été fondée en 1989, à l'origine spécialisée dans les logiciels de business intelligence, mais ses revenus d'activité principaux étaient limités. En fait, le flux de trésorerie opérationnel annuel de MSTR est négatif, ce qui est très éloigné de l'échelle de plusieurs milliards de dollars qu'elle a investie dans le Bitcoin. Il est donc évident que la stratégie de trésorerie crypto de MicroStrategy repose dès le départ sur des opérations de capital externe.

Une situation similaire s'est également produite chez SharpLink Gaming(SBET). L'entreprise se transforme en 2025 en un véhicule de coffre-fort Ethereum, ayant acquis plus de 280 706 jetons ETH( d'une valeur d'environ 840 millions de dollars). Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de ses activités de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de SBET repose principalement sur le financement PIPE et l'émission d'actions directes, plutôt que sur les revenus d'exploitation.

financement des marchés de capitaux

Parmi les sociétés cotées qui adoptent une stratégie de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive consiste à lever des fonds par le biais du marché public, en émettant des actions ou des obligations, et à utiliser les recettes pour acheter des jetons tels que le bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de constituer un coffre-fort de chiffrement à grande échelle sans puiser dans les bénéfices non répartis, en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas traditionnel de financement dilutif

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsque les entreprises lèvent des fonds par l'émission d'actions, deux choses se produisent généralement:

1. La dilution de la propriété : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : Dans le cas où le bénéfice net reste inchangé, l'augmentation du capital social entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : si le ratio cours/bénéfice (P/E) reste constant et que le BPA diminue, le prix de l'action baissera également.
• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un manque de liquidités ou une situation difficile pour l'entreprise, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression de l'offre due à l'entrée massive de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Le modèle d'équité anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) est un exemple typique qui s'oppose à la narration traditionnelle "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, MSTR a activement financé par actions l'achat de Bitcoin, son nombre total d'actions en circulation passant de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de MSTR est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. La raison en est que MicroStrategy est depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière est supérieure à la valeur nette de son Bitcoin détenu", c'est-à-dire le mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que mNAV ?

mNAV = MSTR capitalisation / ( valeur BTC détenue par MSTR - dette )

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MSTR une valorisation supérieure à la juste valeur marchande de ses Bitcoin.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs acquièrent une exposition au Bitcoin via MSTR, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de Michael Saylor et peut également représenter l'idée que le marché pense que MSTR offre une exposition au BTC avec effet de levier et gestion active.

soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que le mNAV soit un indicateur de valorisation natif de la crypto, le concept selon lequel "le prix de transaction est supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" est déjà largement répandu dans la finance traditionnelle.

Les entreprises échangent souvent à des prix supérieurs à la valeur comptable ou à la valeur nette pour plusieurs raisons principales :

Flux de trésorerie actualisés ( DCF ) méthode d'évaluation

Les investisseurs s'intéressent à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise (Valeur Actuelle), et pas seulement à ses actifs actuellement détenus.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Les prévisions de revenus et de marges bénéficiaires augmentent
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de fixation des prix ou d'une barrière technologique/commerciale.

Exemple : La valorisation de Microsoft ( n'est pas basée sur ses actifs en espèces ou en matériel, mais sur ses flux de trésorerie stables issus de logiciels d'abonnement futurs.

Méthode de valorisation du multiple de bénéfices et de revenus)EBITDA(

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B) ou le multiple de revenus pour l'évaluation:

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent être négociées à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à un multiple de 50 fois leurs revenus ou plus, même sans bénéfice.

Exemple : Le ratio C/B d'Amazon a atteint 1078 en 2013.

Malgré des bénéfices modestes, les investisseurs parient toujours sur sa position de leader future dans le domaine du commerce électronique et d'AWS.

MicroStrategy possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise pouvant accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant que société cotée en bourse américaine, elle peut émettre des actions, des obligations, et même des jetons préférentiels (preferred equity) pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait avec un effet incroyable.

Michael Saylor a habilement utilisé ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à zéro pour cent (zero-percent convertible bonds), ainsi qu'en lançant récemment des produits d'actions privilégiées innovants, et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que MicroStrategy peut utiliser "l'argent des autres" pour acheter massivement des bitcoins, et que cette opportunité n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de MicroStrategy "n'est pas liée à l'arbitrage à court terme de la NAV", mais provient de la grande confiance du marché dans sa capacité d'acquisition et de configuration de capital.

(# mNAV > 1 comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de l'action de MicroStrategy est supérieur à la valeur nette des actifs de Bitcoin qu'il détient ), c'est-à-dire mNAV > 1###, la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de Bitcoin (BTC)
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la hausse synchronisée de la NAV et de la valeur d'entreprise (Enterprise Value)

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action (BTC/share) peut rester stable voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération anti-dilution.

(# Que se passe-t-il si mNAV < 1?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande en BTC représentée par chaque dollar d'actions MSTR dépasse 1 dollar ), du moins sur le papier ###.

D'un point de vue financier traditionnel, MSTR se négocie à un prix inférieur à sa valeur nette d'actif (NAV). Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance par actions dans cette situation et achète ensuite du BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité du BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton ( chaque jeton BTC détenu )
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy fait face à mNAV < 1, elle ne pourra plus maintenir cet effet de "nouvelle émission d'actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles sont les options restantes?

(# Racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter du BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions MSTR est un acte de création de valeur ), pour les raisons suivantes :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à la valeur intrinsèque de leur BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/part augmentera.

Saylor a clairement indiqué : si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter du BTC.

![IOSG : Nouvelle tendance des entreprises cotées, déconstruction du modèle économique de réserve de cryptoactifs]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Moyen 1 : Émission d'actions privilégiées (Preferred Stock )

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, se situant entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital de l'entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, n'ont pas de droit de vote, et ont la priorité sur les actions ordinaires en matière de distribution de bénéfices et de liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas de remboursement du principal ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

MicroStrategy a émis trois catégories d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, payant un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'y a pas d'option de conversion en actions et il ne participe pas à l'augmentation des actions de MSTR, offrant uniquement des revenus.

Le prix du marché de STRF fluctuera selon la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, il émettra des STRF, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser le prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ### comme pendant les périodes de taux d'intérêt bas (, le prix de STRF augmentera, réduisant ainsi le rendement effectif;
• Cela forme un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix étant généralement étroite ) par exemple $80-$100 (, alimenté par la demande de rendement et par l'offre et la demande.

Exemple : si le marché exige un taux de rendement de 15 %, le prix du STRF pourrait tomber à 66,67 $ ; si le marché accepte 5 %, il pourrait atteindre 200 $.

Puisque STRF est un outil non convertible et essentiellement non rachetable ) sauf en cas de conditions déclenchées par des impôts ou des capitaux (, son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au plus bas" BTC, sans avoir besoin de refinancement.

STRK est similaire à STRF, avec un dividende annuel de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : il peut être converti en actions ordinaires au ratio de 10:1 lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'inclusion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie )call option(, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

STRK a une forte attraction pour les entreprises et les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunité asymétrique à la hausse pour les actionnaires de MSTR :

• Le prix de chaque action STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir, cela se transforme en 1 action MSTR, cela équivaut à ce que l'entreprise achète du BTC au prix de 850 $, mais cela ne sera dilué que si le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $;
• Ainsi, pendant la période où MSTR < 1 000 $, cela est non dilutif, même après conversion, cela reflète l'appréciation résultant de l'accumulation antérieure de BTC.

Structure de rendement stable :

• STRK verse un dividende de 2 $ par trimestre, soit 8 $ par an;
• Si le prix tombe à 50 $, le rendement atteindra 16 %, attirant des achats pour soutenir le prix;
• Cette structure permet à STRK de se comporter comme une "obligation avec options": défense en cas de baisse, participation en cas de hausse.

Motivation des investisseurs et incitations à la conversion :

• Lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 $