Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Circle choisit de se lancer en bourse à un moment où l'industrie accélère son assainissement, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de marge nette continue de diminuer, mais il recèle néanmoins un immense potentiel de hausse. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble curieusement "modérée", avec un taux de marge nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les avantages des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'amélioration de sa part de marché et dans des atouts réglementaires.

1. Sept ans de marathon en bourse : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours de l'introduction en bourse de Circle est un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de cryptographie et le cadre réglementaire. Lors de la première tentative d'IPO en 2018, la SEC américaine avait encore une vision floue sur les attributs des cryptomonnaies. À l'époque, l'entreprise avait formé un double moteur "paiement + transaction" grâce à l'acquisition d'une bourse, et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les doutes réglementaires et l'impact du marché baissier ont entraîné une chute de la valorisation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars.

Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en évidence les limites de la pensée sur l'arbitrage réglementaire. Bien qu'il soit possible d'éviter les contrôles stricts des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins vont droit au but. Ce défi pousse les entreprises à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir la stratégie principale "stablecoin en tant que service".

Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptomonnaie. La cotation à la Bourse de New York nécessite de répondre à un ensemble complet d'exigences de divulgation et d'audit interne. Il convient de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de reverse repos overnight, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à une relation délicate

Au début, les deux parties ont collaboré ensemble par le biais d'une alliance. Lorsque l'alliance a été créée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie en échange d'entrées de trafic". En 2023, Circle a acquis les 50 % restants des actions pour 210 millions de dollars en actions, renouvelant l'accord de partage des bénéfices.

L'accord de partage en cours est un terme de jeu dynamique. Les deux parties se partagent les revenus de réserve USDC selon un certain pourcentage, qui est lié à la quantité d'USDC fournie par une plateforme de trading. En 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC, mais elle a ainsi pris environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves USDC et structure de capital et de participation

2.1 Gestion des réserves par niveaux

La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "couches de liquidité" :

• Liquidités (15%) : placées dans de grandes banques pour faire face à des rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : alloué par le biais d'une société de gestion d'actifs gérant le Circle Reserve Fund

Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces des comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat au jour le jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs du portefeuille ne dépasse pas 60 jours, et la durée d'existence moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux :

• Actions de classe A : actions ordinaires émises lors d'une IPO, avec une voix par action.
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action a cinq droits de vote, le plafond total des droits de vote est de 30 %.
• Actions de catégorie C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions

Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.

2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions

L'équipe de direction détient une part importante des actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels détiennent plus de 5 % des actions, et ces institutions détiennent ensemble plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards peut leur apporter un retour significatif.

3. Modèle de profit et décomposition des revenus

3.1 Mode de revenu et indicateurs d'exploitation

• Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, environ 99 % des revenus totaux de 1,68 milliard de dollars en 2024 proviennent des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : une plateforme de trading reçoit 50 % des revenus de réserves en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui a fait chuter la performance du bénéfice net.
• Autres revenus : services aux entreprises, activité de minting USDC, frais de transfert inter-chaînes, etc. contribuent peu, seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

• De la convergence multicanal à un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec une part des revenus de réserve augmentant à 99,1 %.
• La hausse des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont considérablement augmenté en trois ans, la marge brute passant de 62,8 % à 39,7 %.
• La réalisation des bénéfices passe d'une perte à un profit, mais la hausse ralentit : un bénéfice net de 155 millions de dollars en 2024, avec une marge bénéficiaire nette en baisse à 9,28 %.
• Coût rigide : les dépenses administratives générales ont augmenté pendant trois années consécutives, principalement utilisées pour les demandes de licence mondiales, l'audit, l'expansion de l'équipe de conformité légale, etc.

3.3 faible taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse

Malgré la pression continue sur le taux d'intérêt net, de multiples moteurs de hausse se cachent encore dans le modèle commercial et les données financières :

• L'augmentation continue de l'offre fait croître de manière stable les revenus de réserve : la capitalisation boursière de l'USDC devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, avec un taux de croissance annuel composé de 160,5 %.
• Optimisation structurelle des coûts de distribution : collaboration avec une certaine bourse ne nécessitant qu'un paiement unique, le coût d'acquisition par unité a considérablement diminué.
• Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : évaluation de l'IPO entre 4 et 5 milliards de dollars, P/E entre 20 et 25x, ne tenant pas pleinement compte de sa valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain.
• La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : lors des fortes turbulences du marché, Circle pourrait jouer un rôle de couverture.

4. Risques — bouleversements sur le marché des stablecoins

4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille de protection.

• Lien d'intérêts à double tranchant : la répartition asymétrique signifie que Circle doit payer 0,55 dollar de coût pour chaque 1 dollar de revenu supplémentaire.
• Risque de verrouillage écologique : l'accord avec l'échange peut déclencher un cercle vicieux de "hausse des coûts de distribution".

4.2 impacts bilatéraux de l'avancement du projet de loi sur les stablecoins

• Pression sur la localisation des actifs de réserve : les exigences de la loi pourraient entraîner des coûts de migration de capital uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.

5. Réflexion et synthèse - La fenêtre stratégique du perturbateur

5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : un matrice réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon a été construite.
• Vague d'alternatives aux paiements transfrontaliers : lancement du service "Règlement instantané USDC", réduisant considérablement les coûts de paiement transfrontaliers pour les entreprises.
• Infrastructure financière B2B : la part de règlement en USDC dans les systèmes de paiement e-commerce a nettement augmenté.

5.2 Roue de croissance : Taux d'intérêt cycle et le jeu de l'économie d'échelle

• Remplacement des devises dans les marchés émergents : dans certaines régions où l'inflation est élevée, l'USDC a déjà pris une part du commerce des devises en dollars.
• Canal de retour des dollars offshore : convertir une partie des dépôts en dollars offshore en actifs en chaîne.
• Tokenisation des actifs RWA : le service de tokenisation des actifs lancé a déjà atteint une taille de gestion préliminaire.
• Taux d'intérêt tampon : avant que les attentes de baisse des taux d'intérêt ne soient entièrement intégrées, il est nécessaire d'accélérer l'internationalisation pour porter le volume circulant à un seuil clé.
• Période de vide réglementaire : tirer parti des avantages de conformité existants pour conquérir des clients institutionnels et construire des barrières à la sortie.
• Approfondissement de la suite de services pour entreprises : emballage de l'API de conformité et des outils d'audit en chaîne en tant que "Cloud de services financiers Web3".

Sous l'apparence d'un faible taux d'intérêt, la réalité pour Circle est sa stratégie délibérée d'"échange de profits contre de la taille" choisie durant sa période d'expansion stratégique. Lorsque le volume en circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars, que la gestion des actifs RWA et le taux de pénétration des paiements transfrontaliers réalisent des percées, sa logique d'évaluation subira une transformation qualitative — évoluant d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure du dollar numérique". Cela nécessite des investisseurs de réévaluer, sur une période de 3 à 5 ans, la prime de monopole que ses effets de réseau apportent. À l'intersection historique de la finance traditionnelle et de l'économie cryptographique, l'IPO de Circle n'est pas seulement un jalon dans son développement, mais aussi un test décisif pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble du secteur.