Analyse au niveau des affaires d'Ethena : Rebond après une chute de 80 %, l'ENA vaut-il la peine d'être acheté ?

Ethena est l'un des projets DeFi phénoménaux rares de ce cycle. Après le lancement de son jeton, sa capitalisation boursière a un moment dépassé 2 milliards de dollars. Cependant, à partir d'avril, le prix du jeton a rapidement chuté, la capitalisation boursière ayant au maximum reculé de plus de 80%, et le prix du jeton ayant reculé de 87% au maximum.

Depuis septembre, Ethena a accéléré ses collaborations avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de l'USDE, et la taille des stablecoins a commencé à rebondir. Sa capitalisation boursière en circulation est passée de 400 millions de dollars au plus bas de septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.

Cet article se concentrera sur les trois aspects suivants :

1. Les indicateurs clés de performance actuels d'Ethena, y compris la taille, les revenus, les coûts globaux et le niveau de profit réel.
2. Les directions de développement futures prometteuses pour Ethena
3. Le prix de l'ENA est-il actuellement dans une zone sous-évaluée ?

1. La situation actuelle des affaires principales d'Ethena

1.1 Modèle commercial d'Ethena

Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", appartenant à la catégorie des stablecoins. Son modèle commercial est similaire à celui des autres projets de stablecoins:

1. Lever des fonds, émettre de la dette ( stablecoin ), élargir le bilan
2. Utiliser les fonds levés pour des opérations financières, obtenir des bénéfices.

Lorsque les revenus des fonds d'exploitation du projet sont supérieurs aux coûts de financement et d'exploitation, le projet devient rentable.

Ethena, en tant que nouvel arrivant, est désavantagée en termes d'effets de réseau et de crédibilité de marque, et ses coûts de financement sont plus élevés. Pour attirer les utilisateurs, Ethena se finance en offrant des incitations en jetons ENA et des rendements en stablecoins.

1.2 Données commerciales clés d'Ethena

1.2.1 Émission et distribution de USDE

L'émission de USDE a continué de reculer après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards de dollars début juillet 2024, tombant à 2,41 milliards de dollars à la mi-octobre. Elle est actuellement en train de remonter progressivement, atteignant environ 2,72 milliards de dollars au 31 octobre.

Parmi ceux-ci, 64 % des USDE sont stakés, avec un APY correspondant actuel de 13 %( données du site officiel).

Au cours de la même période, le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25 %, le taux d'intérêt des dépôts USDT sur Aave était de 3,9 %, et celui de l'USDC était de 4,64 %. Il est clair qu'Ethena maintient un coût de financement relativement élevé pour élargir son échelle de financement.

USDE est non seulement émis sur la chaîne principale Ethereum, mais s'est également étendu à plusieurs L2 et L1. Actuellement, la taille de l'USDE émis sur d'autres chaînes est de 226 millions de dollars, soit environ 8,3 % du total.

De plus, Bybit, en tant qu'investisseur et plateforme de coopération importante d'Ethena, prend en charge l'USDE comme marge pour le trading de dérivés, et offre un rendement allant jusqu'à 20 % sur l'USDE déposé chez Bybit, qui a chuté à un maximum de 10 % en septembre (. Bybit est l'un des plus grands dépositaires d'USDE, détenant actuellement 263 millions d'USDE, avec un pic de plus de 400 millions ).

(# 1.2.2 Revenus de protocole et distribution d'actifs sous-jacents

Les sources de revenus du protocole Ethena sont actuellement au nombre de trois :

1. Rendement de l'ETH staké parmi les actifs sous-jacents
2. Taux de financement et revenus de base générés par les arbitrages de couverture des dérivés
3. Revenus financiers : détenir sous forme de stablecoins, obtenir des intérêts sur les dépôts ou des subventions d'incitation

Selon les données de Token Terminal, les revenus d'Ethena ont rebondi le mois dernier, avec des revenus de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, soit une augmentation de 84,5 % par rapport au mois précédent.

Une partie des revenus du protocole est attribuée aux stakers USDE, une autre partie entre dans le Fonds de réserve )Reserve Fund###, utilisée pour faire face aux dépenses et aux événements de risque lorsque le taux de financement est négatif.

En ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % proviennent de positions d'arbitrage en BTC, 21 % de positions d'arbitrage en ETH, 11 % d'actifs stakés en ETH et les 16 % restants sont des stablecoins. On peut donc voir que la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage principalement en BTC.

D'après l'évolution des taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels BTC et ETH, le taux de rendement moyen du 4ème trimestre a jusqu'à présent retrouvé le niveau du 2ème trimestre de cette année, avec un taux de rendement annualisé moyen de plus de 8 % jusqu'à présent ce trimestre. Même pendant le 3ème trimestre, lorsque le marché était morose, le taux de rendement annualisé moyen global de l'arbitrage BTC était également supérieur à 5 %.

(# 1.2.3 Niveau des dépenses et des profits du protocole Ethena

Les dépenses du protocole Ethena se divisent en deux catégories :

1. Dépenses financières : payées aux stakers USDE via USDE
2. Dépenses marketing : paiement aux utilisateurs participant aux activités de croissance par le biais du jeton ENA

En effectuant un calcul grossier des dépenses totales du protocole depuis le lancement d'Ethena jusqu'à ce jour, le 31 octobre ).

• Dépenses financières : 8164,7 millions de dollars
• Dépenses marketing : 910 millions de dollars ### n'ont pas encore pris en compte les dépenses potentielles après septembre (
• Revenu total des accords en cours : 1,24 million de dollars

Il est évident qu'Ethena a enregistré une perte nette de 868 millions de dollars jusqu'à la fin octobre de cette année. C'est le prix à payer pour que la capitalisation boursière de l'USDE atteigne 2,7 milliards de dollars en un an.

Ethena utilise des subventions en tokens pour stimuler ses indicateurs clés de performance et augmenter les revenus du protocole. Il adopte un système de points pour le décalage de la distribution des tokens et inclut davantage de partenaires comme canaux de participation, ce qui renforce la fidélité des utilisateurs.

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2. L'avenir prometteur d'Ethena

Au cours des deux derniers mois, ENA a réalisé un Rebond de près de 100 % depuis son point bas. Pendant ce temps, Ethena a également eu quelques bonnes nouvelles :

• 28 octobre : Derive inclut sUSDE comme collatéral
• 25 octobre : USDE a été intégré par Wintermute comme garantie de négociation OTC
• 17 octobre : proposition d'intégration de la liquidité Ethena et du moteur de couverture dans Hyperliquid
• 14 octobre : La communauté a proposé d'inclure SOL dans les actifs sous-jacents de l'USDE.
• 30 septembre : le premier projet du réseau écologique, Ethereal, fait son apparition, promettant un airdrop de 15 % des tokens aux utilisateurs d'ENA.
• 26 septembre : lancement prévu de l'USTB
• 4 septembre : lancement de eUSD en collaboration avec Etherfi et Eigenlayer

Ces actions augmentent les cas d'utilisation de l'USDE et du sUSDE, mais la stimulation de la demande pour l'USDE pourrait ne pas être évidente.

Les directions prometteuses pour Ethena dans les mois à venir et l'année à venir incluent :

1. Avec l'amélioration du marché de la cryptomonnaie, le rendement et la taille des arbitrages perpétuels de BTC et ETH pourraient augmenter, ce qui augmenterait les revenus du protocole d'Ethena.
2. L'écosystème Ethena pourrait voir apparaître davantage de projets, augmentant les revenus des airdrops d'ENA.
3. La chaîne publique autogérée d'Ethena est en ligne, apportant de l'attention et des scénarios de staking à l'ENA.

Cependant, pour Ethena, il est crucial que l'USDE soit accepté comme collatéral et actif de trading par davantage d'échanges de premier plan. Mais pour le moment, à part Bybit, avec lequel nous avons déjà une coopération approfondie, la probabilité que Coinbase, Binance et OKX soutiennent l'USDE semble faible.

3. Analyse de la valorisation actuelle de l'ENA

) 3.1 Analyse qualitative

Les événements susceptibles d'affecter positivement le prix des tokens ENA dans les mois à venir incluent :

• Le réchauffement du marché des cryptomonnaies entraîne une augmentation des bénéfices d'arbitrage, améliorant les prévisions de revenus des protocoles.
• Intégrer SOL en tant qu'actif sous-jacent pour attirer l'attention de l'écosystème SOL
• L'écosystème Ethena pourrait voir l'émergence de plus de projets, apportant plus d'airdrops.
• Avant la prochaine vague de déblocage massif d'ENA, l'équipe du projet a une motivation à faire monter le prix du jeton.

De plus, l'équipe d'Ethena démontre de solides compétences commerciales et excelle dans l'expansion des collaborations externes.

Les facteurs défavorables à la valeur du jeton ENA comprennent :

• ENA manque de distribution de revenus substantiels, s'appuyant principalement sur les scénarios de staking et l'auto-minage.
• La situation de bénéfice réel d'Ethena est médiocre, et les énormes subventions entraînent de lourdes pertes.
• ENA fait face à une pression inflationniste importante, l'offre en circulation augmentera de 85,4 % au cours des 6 prochains mois.

3.2 comparaison quantitative

Comparer Ethena avec MakerDAO( et SKY) :

| Indicateur | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | Taille des stablecoins | 2,72 milliards de dollars | 4,02 milliards de dollars | | Capitalisation boursière totale des tokens | 3,5 milliards de dollars | 1,28 milliard de dollars | | Capitalisation boursière | 1 milliard $ | 770 millions $ | | Revenu mensuel moyen | 10,63 millions de dollars | 31,45 millions de dollars | | Profit mensuel moyen | -7250 millions de dollars | 2790 millions de dollars | | Ratio capitalisation/revenu | 27.4 | 3.4 | | Capitalisation / Bénéfice | Négatif | 3.8 |

Il est clair qu'en comparaison avec MakerDAO, l'ENA d'Ethena ne possède actuellement pas d'avantage en termes de valorisation sur les revenus et les bénéfices du protocole.

Résumé

Bien qu'Ethena soit considéré comme un projet innovant, son modèle commercial de base n'est pas fondamentalement différent de celui des autres projets de stablecoins. Actuellement, Ethena est encore en phase de pertes importantes et n'est pas, comme le prétendent certains, un "projet très rentable". Sa valorisation n'est pas sous-estimée par rapport à MakerDAO.

Ethena en tant que nouvel acteur montre une forte capacité d'expansion commerciale. L'expansion rapide de l'échelle et l'adoption du projet pourraient élever les attentes des investisseurs, créant une spirale ascendante. Cependant, ce type de projet sera finalement confronté à des doutes sur sa croissance dépendant des subventions de jetons.

Les stablecoins présentent un effet Lindy évident, Ethena et USDE doivent encore du temps pour valider la stabilité de leur architecture produit, ainsi que leur capacité de survie après la baisse des subventions.

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