Dans la frénésie de Coin Hoarding dirigée par Strategy, tu es le véritable "stratégie".

Auteur : Emil Sandstedt

Compilation : Deep Tide TechFlow

Il s'est écoulé six mois depuis que j'ai publié pour la première fois un rapport sur l'entreprise alors appelée MicroStrategy (désormais renommée Strategy). En plus de changer de nom, l'entreprise a également élargi sa gamme de produits financiers, accumulant davantage de bitcoins et incitant de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, les entreprises de réserve de bitcoins semblent être partout.

Il est maintenant temps de faire des mises à jour, nous allons examiner si les opérations de ces sociétés de réserve de bitcoins correspondent aux prévisions du rapport initial et tenter à nouveau de résumer où tout cela finira par mener.

####La cloche d'alarme sonne

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs clés de performance (KPI) en matière de bénéfices Bitcoin accumulaient un taux de croissance annuel incroyable de plus de 60 %, et l'optimisme était à son comble. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement formulés dans le rapport publié à l'époque aient été soit moqués, soit ignorés, soit confrontés à des défis malveillants appelant à la vente à découvert des actions. Le prix des actions, en dollars ou en Bitcoin, est resté à peu près stable par rapport à l'époque où cet article a été écrit, et il n'y a presque aucune preuve pour soutenir les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent même ou prennent conscience de la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains en Bitcoin. Par conséquent, nous allons réaffirmer les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les gains en Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires pour aller vers les anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'émission d'actions ordinaires achetées par le biais d'ATM ("au prix du marché") de la société à un niveau record, soit indirectement de l'achat d'actions prêtées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de la société (qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie de type Ponzi dans l'exploitation de l'entreprise - se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à tout rendement traditionnel, tout en cachant un fait : ces rendements ne proviennent pas des ventes de produits ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et le fait de récolter leur argent durement gagné continuera tant qu'ils seront prêts à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par un récit d'entreprise complexe mais séduisant, des promesses et des produits financiers.

Étant donné que le terme "escroquerie de Ponzi" a été utilisé fréquemment pour attaquer le domaine du Bitcoin au cours des dix dernières années, de nombreux passionnés de Bitcoin sont habitués - et ont des raisons - à ignorer complètement de telles critiques.

Il est important de préciser que le fait qu'une entreprise dans le domaine du bitcoin construise intentionnellement ou non un système de Ponzi ne signifie pas que le bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Par le passé, à une époque où les métaux servaient de standard monétaire, des systèmes de Ponzi existaient aussi, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux étaient ou sont des systèmes de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je l'ai fait d'un point de vue défini, et non par ennui ou par exagération.

####L'accumulation continue

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord examiner le contenu du rapport initial et passer en revue les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre de l'année dernière qu'elle avait acheté environ 21 550 bitcoins pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars (prix moyen d'environ 98 783 dollars par bitcoin). Cet achat a été financé par les fonds provenant de l'émission par ATM ("au prix du marché") dans le cadre du célèbre "21/21 Plan" lancé plus tôt dans l'année. Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 bitcoins par le biais de l'émission par ATM, avant d'annoncer qu'elle allait en acheter environ 5 000 de plus.

À la fin de 2024, la société a soumis une proposition de modification aux actionnaires, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de classe A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards - soit une augmentation de 30 fois. Dans le même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées est également passé de 5 millions à 1,005 milliard - une augmentation allant jusqu'à 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas à la quantité totale effectivement émise, cette démarche offre à l'entreprise une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" approche rapidement de sa fin. En se concentrant également sur les actions privilégiées, la société peut explorer un autre moyen de financement. D'ici la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 bitcoins, avec un rendement en bitcoins atteignant 74,3 %.

####Actions privilégiées perpétuelles

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle est prête à rechercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions privilégiées. Cet outil financier de nouvelle génération, comme son nom l'indique, sera prioritaire par rapport aux actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées ont un droit de réclamation plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Pendant la préparation du nouvel outil, jusqu'au 12 janvier, l'entreprise avait accumulé 450 000 bitcoins. À la fin du mois, l'entreprise a demandé le rachat de toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027 et a proposé un échange contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion était alors inférieur au prix du marché des actions. Pour les obligations convertibles "profondément rentables" de la stratégie, le plus grand acheteur - les fonds pratiquant le trading gamma et la couverture neutre - choisissent généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de conserver les anciennes obligations jusqu'à leur échéance.

Le 25 janvier 2025, la société a enfin soumis le prospectus pour les actions privilégiées permanentes Strike ($STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8% sur une priorité de liquidation de 100 dollars par action. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 dollars par action sera payé de manière permanente chaque trimestre, ou cessera d'être payé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy (lorsque le prix de ces dernières atteindra 1 000 dollars). Le ratio de conversion est défini comme 10:1, ce qui signifie que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument ressemble à une option d'achat perpétuelle qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer les dividendes sous forme de ses actions ordinaires. Au 10 février, la société a utilisé les recettes de l'émission de Strike ainsi que celles de l'émission d'actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 bitcoins.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance fixée au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acquérir environ 20 000 bitcoins. Peu de temps après, la société a publié un nouveau prospectus, permettant l'émission d'actions privilégiées Strike à perpétuité d'un maximum de 21 milliards de dollars, ce qui signifie que le « plan 21/21 » ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

####Conflits et avancées des actions privilégiées permanentes : l'arrivée de Strife et Stride

Après que l'entreprise a annoncé son ambitieux plan de financement, un nouvel outil a été lancé : des actions privilégiées permanentes appelées Strife ($STRF). Comme Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - contrairement au dividende en espèces de 8 % ou en actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonction de conversion d'actions, mais sa priorité est supérieure à celle des actions ordinaires et de Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, pouvant atteindre un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, le nombre initial prévu de 5 millions d'actions semble avoir augmenté à 8,5 millions d'actions, levant plus de 700 millions de dollars de fonds. Grâce à des actions ordinaires ainsi qu'à l'activité d'émission ATM de Strike, la société Strategy a finalement annoncé en mars que sa position en bitcoins dépassait les 500 000 unités. En avril, des activités d'ATM ordinaires régulières ont été menées jusqu'à ce que cette méthode de financement soit presque épuisée. L'activité ATM de Strike se poursuit également, mais en raison d'une liquidité potentiellement plus faible, le montant des fonds levés est négligeable. Grâce à ces fonds, la position totale en bitcoins de Strategy a franchi les 550 000 unités.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une nouvelle émission d'actions ordinaires d'une valeur de 21 milliards de dollars via un ATM. Cette déclaration a été faite immédiatement après l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant complètement les rapports précédents et la logique exposée sur la plateforme X. Étant donné que toute prime sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute d'émettre de nouvelles actions par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin qui sont trop élevés, afin de capter cette prime. L'émission a commencé presque immédiatement, permettant d'accumuler davantage de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" en raison de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un énorme "42/42", soit jusqu'à 42 milliards de dollars d'émission d'actions ordinaires et 42 milliards de dollars d'émission de titres à revenu fixe. Mai a également vu la société soumettre à la SEC une nouvelle demande d'émission d'actions privilégiées permanentes Strife d'une valeur de 2,1 milliards de dollars via un ATM. À la fin du mois, les trois émissions d'ATM étaient en train d'imprimer des actions pour acheter de nouveaux Bitcoins.

Début juin, la société a annoncé un nouvel outil : Stride ($STRD), un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif facultatif de 10 %, sans option de conversion en actions, et a une priorité inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Un peu moins de 12 millions d'actions ont été émises initialement, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 bitcoins à la société.

####Le puzzle éblouissant de la société Bitcoin Vault

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "Plan 21/21" de Strategy, le tableau des événements des six derniers mois devrait être plus clair.

Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme la société, de fournir une opportunité à une partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, les acheteurs des obligations sont presque tous des fonds adoptant une stratégie de couverture neutre, qui parient simultanément à la baisse sur les actions de la stratégie, et n'ont donc jamais véritablement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une supercherie. La véritable raison pour laquelle la stratégie fournit ces titres aux prêteurs est de créer une impression d'innovation financière ciblant un secteur de mille milliards de dollars, tout en accumulant davantage de Bitcoin sans diluer les actions. Et avec les enchères des investisseurs sur les actions ordinaires, la différence de prix des actifs nets et les opportunités de rendement Bitcoin sans risque augmentent également de manière proportionnelle. Plus la confusion économique est grande, associée aux talents oratoires de Michael Saylor et à ses métaphores vivantes, plus la société peut obtenir de grandes opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, l'émission de trois types de titres de préférence permanents différents, ainsi que de divers obligations convertibles déjà existantes, a permis à ces produits financiers complexes de créer une façade d'innovation financière, propulsant ainsi davantage les enchères sur les actions ordinaires.

Au moment de la rédaction de cet article, le prix de transaction des actions ordinaires était proche du double de la valeur nette des actifs. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que la stratégie peut acheter environ deux bitcoins à un prix d'un bitcoin de manière sans risque.

En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui stipule que plus l'entreprise achète de bitcoins, plus son prix des actions augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de bitcoins.

En 2025, cette logique auto-référentielle subit une légère transformation, évoluant vers un récit de "couple" qui se manifeste à travers la description officielle de l'entreprise : les rouages à revenu fixe font fonctionner la partie centrale des actions ordinaires, tandis que les gains en Bitcoin sont le produit de ce "mécanisme". Pourtant, d'où viennent réellement ces gains et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs aient remis cela en question, célébrant plutôt aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers qui ne sont pas soumis aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire apparaître les rendements du Bitcoin comme provenant d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, étant donné que l'entreprise n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire (l'entreprise emprunte mais ne prête pas), les rendements du Bitcoin proviennent finalement uniquement d'éléments de type Ponzi dans le modèle commercial de l'entreprise mentionnés précédemment : attirer les investisseurs particuliers avec un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi la réalisation des opportunités de rendement Bitcoin. Quant aux rendements du Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme pleinement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les rendements du Bitcoin générés par l'émission d'actions ordinaires via un ATM sont immédiats et définitifs - c'est cela le véritable profit.

####la bulle de la société de coffre-fort Bitcoin

Que ce soit ou non conscient que le récit ne peut pas toujours influencer la réalité, le concept de gains en Bitcoin de Strategy s'est rapidement répandu parmi les équipes de gestion de nombreuses petites entreprises à travers le monde. Les PDG des entreprises ont vu les initiés de Strategy accumuler d'énormes richesses en continuant à vendre des actions aux investisseurs de détail, et ils ont donc commencé à imiter ce modèle. Le comportement de vente continue des initiés de Strategy peut être vérifié en consultant de nombreux documents Form 144.

De nombreuses entreprises ont déjà réussi à mettre en œuvre cette stratégie, permettant à la direction et aux anciens actionnaires de tirer profit des coûts des nouveaux actionnaires. Mais tout cela finira par se terminer, de nombreuses entreprises, en raison de leurs activités principales traditionnelles, se retrouvent en difficulté, voire échouent, et adoptent à la place une stratégie audacieuse de trésorerie en Bitcoin. Ces entreprises seront parmi les premières à devoir vendre des actifs Bitcoin pour rembourser leurs créanciers lorsque la situation se détériorera. Michael Saylor lui-même a reconnu qu'avant de découvrir Bitcoin, il était également dans un état désespéré.

• Metaplanet a autrefois opéré sous le nom de Red Planet Japan, luttant pour réaliser des bénéfices dans le secteur des hôtels économiques au Japon.
• Avant de se tourner désespérément vers une stratégie d'acquisition de bitcoins, Méliuz SA a subi un split inversé de 100:1.
• Vanadi Coffee SA gère cinq cafés et une boulangerie dans la région d'Alicante en Espagne, au bord de la faillite, mais sa stratégie de passage au bitcoin semble avoir miraculeusement fait monter le prix de ses actions.
• La société de meme actions tristement célèbre Trump Media & Technology n'a aucun revenu à son actif et cherche aujourd'hui des milliards de dollars pour créer une entreprise de coffre-fort Bitcoin afin de sauver son action qui est à son niveau le plus bas de l'histoire.
• Bluebird Mining Ventures Ltd est également dans le désespoir - du moins en ce qui concerne le prix de ses actions - ayant récemment décidé de vendre tout l'or qu'elle a extrait pour financer l'achat de bitcoins en tant qu'actif de trésorerie ; au moment où cet article est rédigé, son prix des actions a augmenté de près de 500 % en un mois.
• H100 Group, une petite entreprise biotechnologique suédoise qui luttait jusqu'à récemment, a vu ses investisseurs obtenir environ 1 500 % de retour sur investissement en un mois, car le PDG de Blockstream, Adam Back, a financé l'entreprise par un type d'obligation convertible pour soutenir sa stratégie de réserve de bitcoins.

Il existe de nombreux exemples de ce type, mais je pense que cela illustre déjà le problème : ce ne sont pas Microsoft, Apple ou Nvidia qui deviennent des sociétés de trésorerie Bitcoin, mais plutôt celles qui sont au bord de l'échec et qui n'ont plus d'issue. Jesse Myers, un supporter de Strategy et également un influenceur direct du modèle d'évaluation Bitcoin de Michael Saylor, a avoué :

« […] MicroStrategy, Metaplanet et Gamestop sont toutes des entreprises zombies. Elles doivent toutes examiner sérieusement leur situation et admettre que nous ne pouvons pas continuer sur la voie stratégique d'origine. Nous devons repenser complètement comment créer de la valeur pour les actionnaires. »

Ces entreprises en difficulté se tournent vers Michael Saylor et sa stratégie, pensant avoir trouvé un chemin clair vers la richesse. En imitant ce qu'on appelle l'alchimie financière, elles sont désormais engagées dans un énorme transfert de richesse, tandis que la bulle des entreprises de Bitcoin touche à sa fin.

####Quand le puzzle se brise

Bien que Strike, Strife et Stride fassent partie de l'impressionnant puzzle de cette entreprise, leur priorité est supérieure à celle des actions. Il en va de même pour les obligations convertibles, dont toutes ne sont pas actuellement « rentables ». Les flux de trésorerie libres futurs doivent toujours d'abord satisfaire les besoins de ces titulaires d'outils, avant que le reste puisse être attribué aux détenteurs d'actions ordinaires. En période économique favorable, cela n'est manifestement pas un problème, car le ratio d'endettement de l'entreprise est relativement bas ; mais en période économique difficile, la valeur des actifs de l'entreprise peut chuter considérablement, tandis que les obligations de dette subsistent - comme une menace écrasante pesant sur tout nouveau créancier. En raison d'un phénomène appelé « surendettement » (Debt Overhang), tout nouveau créancier hésitera à prêter pour rembourser d'autres obligations de dette. Le récit initialement enivrant et les exagérations peuvent finalement se retourner contre leur créateur.

Tout cela s'aggrave en raison de la durée prolongée du marché baissier du Bitcoin. À ce moment-là, de nombreuses entreprises de trésorerie Bitcoin en difficulté exerceront davantage de pression à la vente sur les actifs. En d'autres termes, plus la stratégie de Strategy est populaire, plus la profondeur de l'effondrement futur du Bitcoin sera importante, ce qui pourrait anéantir complètement la valeur des actions de la plupart des entreprises qui ont maintenu cette stratégie jusqu'à la dernière minute.

Résumé : Michael Saylor aime le Bitcoin. Comme nous, il préfère avoir plus de Bitcoin plutôt que moins de Bitcoin. Par conséquent, penser qu'il laisserait la direction de l'entreprise abandonner une opportunité qui relève par définition de l'arbitrage est extrêmement naïf.

Lorsque le prix de transaction des actions ordinaires est supérieur à la valeur nette, l'entreprise peut créer des bénéfices sans risque pour les anciens actionnaires en transférant de la richesse aux acheteurs de nouvelles actions émises. Ce comportement continuera sous la forme d'émissions d'actions ordinaires ATM à plus grande échelle, accompagnées de nouveaux « produits innovants » obscurs, même si l'extérieur pourrait exprimer des objections ou des mécontentements concernant la dilution des actions.

La preuve de ce point de vue réside dans le fait que ma prévision de mars de cette année a été validée : moins d'un mois et demi plus tard, la société a annoncé une nouvelle émission de distributeurs automatiques d'une valeur de 21 milliards de dollars. Si la stratégie n'exploite pas cette opportunité d'arbitrage, tous les imitateurs se précipiteront pour saisir cette occasion de la même manière sans risque d'augmenter leur réserve de bitcoins. Dans cette course folle à l'expansion des opportunités d'arbitrage, la société assumera des dettes sous diverses formes, augmentant ainsi le risque potentiel.

Lors de la prochaine vague de marché baissier du Bitcoin, le prix des actions de Strategy va chuter jusqu'à — et finalement tomber en dessous — du niveau de la valeur nette par action, causant d'énormes pertes en Bitcoin pour les investisseurs qui achètent des actions à un prix premium aujourd'hui. Aujourd'hui, la meilleure action que les investisseurs de Strategy peuvent entreprendre est d'imiter ce que fait l'entreprise et ses initiés : vendre des actions !

Le Bitcoin n'est plus la principale stratégie de cette entreprise, ni celle des nombreuses sociétés de coffres-forts Bitcoin qui émergent ; c'est vous.