Interpretación de la IPO de Circle: el potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés

Circle eligió salir a bolsa en una fase de aceleración de desinversión en la industria, y detrás de esto se esconde una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta sigue cayendo, pero aún así posee un enorme potencial de subir. Por un lado, tiene alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reservas estables; por otro lado, su capacidad de ganancia parece sorprendentemente "moderada", con una tasa de interés neta de solo 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no proviene del fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en el contexto de la gradual desaparición de los beneficios de altas tasas de interés y la complejidad de la estructura de costos de distribución, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y con cumplimiento regulatorio, mientras que sus ganancias se "reinvierte" estratégicamente en el aumento de la cuota de mercado y en capital regulatorio.

1. Siete años de carrera hacia la salida a bolsa: una historia de la evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Paradigma de migración de los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)

El proceso de上市 de Circle es un vivo ejemplo de la dinámica entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. En su primer intento de IPO en 2018, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. aún tenía una visión confusa sobre la naturaleza de las criptomonedas. En ese momento, la empresa formó un impulso dual de "pago + intercambio" a través de la adquisición de un intercambio y obtuvo una financiación de 110 millones de dólares de varias instituciones de renombre, pero las dudas regulatorias y el impacto del mercado bajista hicieron que la valoración cayera de 3,000 millones a 750 millones de dólares.

Los intentos de SPAC en 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque se puede eludir el riguroso escrutinio de las IPO tradicionales, las preguntas de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins van al grano. Este desafío impulsa a las empresas a completar transformaciones clave: desprenderse de activos no esenciales y establecer el eje estratégico de "stablecoin como servicio".

La opción de IPO en 2025 marca la madurez de la ruta de capitalización de las empresas criptográficas. La cotización en la Bolsa de Nueva York requiere cumplir con un conjunto completo de requisitos de divulgación y auditoría de control interno. Es notable que el documento S-1 revela por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se destina a acuerdos de recompra nocturna y el 15% se mantiene en instituciones financieras de importancia sistémica.

1.2 Colaboración con una plataforma de trading: desde la construcción ecológica hasta relaciones sutiles

En los primeros días, ambas partes colaboraron a través de una alianza. Cuando se fundó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones, utilizando el modelo de "salida de tecnología a cambio de acceso al tráfico" para abrir rápidamente el mercado. En 2023, Circle adquirió el 50% restante de las acciones por 210 millones de dólares en acciones, y se renegoció el acuerdo de reparto.

El acuerdo de reparto actual es un término de juego dinámico. Ambas partes comparten los ingresos de reservas de USDC en una proporción determinada, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de negociación. En 2024, esta plataforma posee aproximadamente el 20% del total de circulación de USDC, pero con esto ha tomado alrededor del 55% de los ingresos de reservas, lo que plantea un riesgo para Circle: cuando USDC se expanda fuera de este ecosistema de plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital y participación

2.1 Gestión por niveles de reservas

La gestión de reservas de USDC muestra una clara característica de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en grandes bancos para hacer frente a reembolsos inesperados
• Fondo de reserva (85%): asignación a través del Circle Reserve Fund gestionado por una empresa de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, y su cartera de activos incluye principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra nocturna. La duración promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excede los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no excede los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por capas

Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de su salida a bolsa:

• Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas en una IPO, con un voto por acción.
• Acciones de clase B: son poseídas por los cofundadores, con cinco derechos de voto por acción, y un límite máximo de voto del 30%.
• Acciones Clase C: sin derecho a voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones

Estructura diseñada para equilibrar la financiación del mercado abierto con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

El equipo directivo posee una gran cantidad de acciones, y varias conocidas firmas de capital de riesgo e inversores institucionales tienen más del 5% de participación accionaria, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI con una valoración de 5 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.

3. Modelo de ganancias y desglose de ingresos

3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reserva son la principal fuente de ingresos de Circle, de los cuales aproximadamente el 99% proviene de ingresos de reserva de unos 1,680 millones de dólares en 2024.
• Participación con socios: una plataforma de trading obtiene el 50% de los ingresos de reserva según la cantidad de USDC que posee, lo que reduce el rendimiento de las ganancias netas.
• Otros ingresos: servicios empresariales, negocio de acuñación de USDC, tarifas de cadena cruzada, etc., contribuyen poco, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja del crecimiento de los ingresos y la contracción de las ganancias (2022-2024)

• De la convergencia múltiple a un núcleo único: de 2022 a 2024, los ingresos totales subirán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, y la proporción de ingresos de reservas aumentará al 99.1%.
• El aumento de los gastos de distribución comprime el margen de beneficio: los costos de distribución y transacción han aumentado drásticamente en tres años, y el margen de beneficio ha caído del 62.8% al 39.7%.
• Las ganancias lograron revertir las pérdidas, pero el margen se desacelera: en 2024, la utilidad neta será de 155 millones de dólares, con un margen de utilidad neta que disminuye al 9.28%.
• Rigidez de costos: Los gastos administrativos generales han subido durante tres años consecutivos, principalmente para la solicitud de licencias globales, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, etc.

3.3 baja Tasa de interés detrás del potencial de subir

A pesar de que la tasa de interés neta sigue bajo presión, aún hay múltiples fuerzas de subir ocultas en el modelo de negocio y los datos financieros:

• La continua mejora en la circulación impulsa el crecimiento estable de los ingresos de reservas: se espera que la capitalización de mercado de USDC alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 160.5%.
• Optimización estructural de los costos de distribución: la colaboración con un intercambio implica un pago único, lo que reduce significativamente el costo de adquisición por unidad.
• La valoración conservadora no refleja la escasez del mercado: valoración de IPO de 40 a 50 mil millones de dólares, P/E entre 20 y 25x, no se ha valorado adecuadamente su valor de escasez como el único activo de stablecoin puro y estable en el mercado estadounidense.
• La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: en momentos de turbulencia en el mercado, Circle podría desempeñar un papel de cobertura.

4. Riesgos - Cambios drásticos en el mercado de stablecoins

4.1 La red de relaciones institucionales ya no es un sólido muro de contención.

• La espada de doble filo de la vinculación de intereses: la distribución asimétrica implica que Circle debe pagar 0.55 dólares en costos por cada 1 dólar de ingresos adicionales.
• Riesgo de bloqueo ecológico: El acuerdo con el intercambio puede desencadenar un ciclo vicioso de "aumento de los costos de distribución".

4.2 el impacto bidireccional del avance de la ley de monedas estables

• Presión de localización de activos de reserva: la legislación puede dar lugar a costos de migración de fondos únicos de varios cientos de millones de dólares.

5. Resumen de pensamientos: La ventana estratégica de los quebradores de estancamientos

5.1 Ventajas clave: posicionamiento en el mercado en la era de la conformidad

• Red de cumplimiento dual: se ha construido una matriz regulatoria que abarca Estados Unidos, Europa y Japón.
• Ola de alternativas en pagos transfronterizos: lanzamiento del servicio "Liquidación instantánea de USDC", que reduce significativamente los costos de pagos transfronterizos para las empresas.
• Infraestructura financiera B2B: En el sistema de pago de comercio electrónico, la proporción de liquidación en USDC ha aumentado significativamente.

5.2 subir la rueda de crecimiento: juego de ciclos de Tasa de interés y economías de escala

• Sustitución de monedas de mercados emergentes: en algunas regiones con alta inflación, USDC ha capturado parte de la cuota del comercio de divisas en dólares.
• Canal de retorno de dólares offshore: convertir parte de los depósitos en dólares offshore en activos en cadena.
• Tokenización de activos RWA: el servicio de activos tokenizados lanzado ha alcanzado una escala de gestión preliminar.
• Tasa de interés de amortiguación: es necesario llevar el volumen de circulación a un umbral clave a través de la aceleración de la internacionalización antes de que se fije completamente la expectativa de reducción de tasas.
• Período de vacío regulatorio: aprovechar las ventajas de cumplimiento existentes para capturar clientes institucionales y construir barreras de salida.
• Paquete de servicios para empresas en profundidad: empaquetar API de cumplimiento y herramientas de auditoría en cadena como "Nube de servicios financieros Web3".

Bajo la aparente baja tasa de interés de Circle, en realidad se trata de una estrategia de "cambiar ganancias por escala" que eligieron activamente durante su período de expansión estratégica. Cuando la circulación de USDC supere los 80,000 millones de dólares, y la gestión de activos RWA y la tasa de penetración de pagos transfronterizos logren un avance, su lógica de valoración experimentará una transformación cualitativa: evolucionará de "emisor de stablecoins" a "operador de infraestructura del dólar digital". Esto requiere que los inversores reevalúen el premio de monopolio generado por sus efectos de red desde una perspectiva de 3 a 5 años. En el punto de intersección histórica entre las finanzas tradicionales y la economía cripto, la OPI de Circle no solo es un hito en su propio desarrollo, sino también una muestra crucial para la reevaluación del valor de toda la industria.