Análisis de nivel de negocio de Ethena: Rebote tras una Gran caída del 80%, ¿vale la pena comprar ENA?

Ethena es uno de los proyectos DeFi fenómenos raros en este ciclo. Su token alcanzó un valor de mercado en circulación que superó los 2000 millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, a partir de abril, el precio del token cayó rápidamente, con un retroceso en la capitalización de mercado en circulación de más del 80% y un retroceso máximo del precio del token del 87%.

Desde septiembre, Ethena ha acelerado la colaboración con diversos proyectos, ampliando los escenarios de uso de USDE, y el tamaño de la moneda estable ha comenzado a recuperarse. Su capitalización de mercado circulante ha pasado del mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a aproximadamente 1.000 millones de dólares en la actualidad.

Este artículo se centrará en analizar los siguientes tres aspectos:

1. Los indicadores clave de negocio actuales de Ethena, que incluyen escala, ingresos, costos integrales y nivel de ganancias reales.
2. Direcciones de desarrollo futuro de Ethena que valen la pena esperar
3. ¿Está actualmente el precio de ENA en un rango subvaluado?

1. La situación actual del negocio central de Ethena

1.1 Modelo de negocio de Ethena

Ethena se posiciona como un proyecto de dólar sintético con "ingresos nativos", perteneciente al sector de las stablecoins. Su modelo de negocio es similar al de otros proyectos de stablecoins:

1. Recaudar fondos, emitir deuda ( stablecoin ), ampliar el balance
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener beneficios

Cuando los ingresos del funcionamiento del proyecto son superiores a los costos de financiación y operación, el proyecto es rentable.

Ethena, como un recién llegado, se encuentra en desventaja en términos de efectos de red y credibilidad de marca, lo que resulta en costos de financiamiento más altos. Para atraer usuarios, Ethena financia ofreciendo incentivos con tokens ENA y rendimientos de stablecoins.

1.2 Datos comerciales centrales de Ethena

1.2.1 Escala y distribución de emisión de USDE

La emisión de USDE, después de alcanzar un nuevo máximo de 3,610 millones de dólares a principios de julio de 2024, ha estado disminuyendo, cayendo a 2,410 millones de dólares a mediados de octubre. Actualmente, está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente 2,720 millones de dólares a 31 de octubre.

El 64% de los USDE está en estado de staking, y el APY correspondiente actualmente es del 13%( datos del sitio oficial).

En el mismo período, el rendimiento de los bonos del gobierno a corto plazo en dólares estadounidenses es del 4.25%, la tasa de depósito de USDT en Aave es del 3.9%, y la de USDC es del 4.64%. Se puede ver que Ethena, para ampliar su escala de financiamiento, aún mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.

USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se ha expandido a múltiples L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitido en otras cadenas es de 226 millones de dólares, aproximadamente el 8.3% del total.

Además, Bybit, como inversionista y plataforma colaboradora importante de Ethena, apoya el USDE como margen para el comercio de derivados y ofrece hasta un 20% de rendimiento para el USDE depositado en Bybit, que en septiembre se redujo a un máximo del 10%. Bybit es uno de los mayores custodios de USDE, actualmente posee 263 millones de USDE, habiendo superado los 400 millones en su pico.

(# 1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes

Las fuentes de ingresos del protocolo Ethena actualmente son tres:

1. Rendimiento de ETH en staking entre los activos subyacentes
2. La tasa de financiación y los ingresos por base generados por el arbitraje de cobertura de derivados
3. Rendimiento de inversión: mantener en forma de moneda estable, obtener intereses de depósito o subsidios de incentivos

Según los datos de Token Terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, con ingresos del protocolo en octubre de 10.63 millones de dólares, un aumento del 84.5% en comparación con el mes anterior.

En los ingresos del protocolo, una parte se asigna a los stakers de USDE, y una parte entra en el fondo de reserva del protocolo )Reserve Fund(, destinado a cubrir gastos y eventos de riesgo cuando la tasa de capital es negativa.

Desde la perspectiva de los activos subyacentes de Ethena, el 52% son posiciones de arbitraje en BTC, el 21% son posiciones de arbitraje en ETH, el 11% son posiciones de arbitraje en activos de staking de ETH, y el 16% restante son stablecoins. Se puede ver que la principal fuente de ingresos de Ethena actualmente proviene de posiciones de arbitraje dominadas por BTC.

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Desde la perspectiva de la tendencia del rendimiento promedio de la arbitraje de contratos perpetuos de BTC y ETH, el rendimiento promedio hasta el cuarto trimestre ha regresado al nivel del segundo trimestre de este año, y el rendimiento anualizado promedio hasta el momento en este trimestre es superior al 8%. Incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba bajo, el rendimiento anualizado promedio de arbitraje de BTC también se mantuvo por encima del 5%.

(# 1.2.3 Los gastos y niveles de beneficios del protocolo Ethena

Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:

1. Gastos financieros: pagados a los apostadores de USDE a través de USDE
2. Gastos de marketing: pagados a los usuarios que participan en actividades de crecimiento a través del token ENA

A través de un cálculo aproximado del gasto total del protocolo desde el lanzamiento de Ethena hasta la fecha )10 de octubre de 2023, (.

• Gastos financieros: 8164.7 millones de dólares
• Gastos de marketing: 910 millones de dólares ) aún no se han calculado los gastos potenciales después de septiembre ###
• Ingresos totales del acuerdo en el mismo período: 124 millones de dólares

Como se puede ver, las pérdidas netas de Ethena hasta finales de octubre de este año han alcanzado los 868 millones de dólares. Este es el costo de alcanzar un valor de mercado de 2.7 mil millones de dólares en un año.

Ethena utiliza subsidios en tokens para elevar los indicadores clave del negocio y aumentar los ingresos del protocolo. Implementa un sistema de puntos para la emisión retrasada de tokens e incorpora más socios como canales de participación, lo que mejora la lealtad del usuario.

2. El futuro desarrollo esperado de Ethena

En los últimos dos meses, ENA ha logrado un rebote de casi el 100% desde su punto más bajo. Durante este tiempo, Ethena también ha tenido algunas noticias positivas:

• 28 de octubre: Derive incluirá sUSDE como colateral
• 25 de octubre: USDE fue incluido por Wintermute como colateral para el comercio OTC
• 17 de octubre: Propuesta para integrar la liquidez de Ethena y el motor de cobertura en Hyperliquid.
• 14 de octubre: la comunidad propone incluir SOL en los activos subyacentes de USDE
• 30 de septiembre: el primer proyecto de la red ecológica, Ethereal, hace su aparición, prometiendo un 15% de airdrop de tokens para los usuarios de ENA.
• 26 de septiembre: se planea lanzar USTB
• 4 de septiembre: lanzamiento de eUSD en colaboración con Etherfi y Eigenlayer

Estas acciones han aumentado los casos de uso de USDE y sUSDE, pero el estímulo a la demanda de USDE puede no ser evidente.

Las direcciones esperadas para Ethena en los próximos meses a un año incluyen:

1. Con el calentamiento del mercado de criptomonedas, es posible que la tasa de rendimiento y el tamaño de los arbitrajes perpetuos de BTC y ETH aumenten, lo que incrementará los ingresos del protocolo de Ethena.
2. Es posible que aparezcan más proyectos en el ecosistema de Ethena, aumentando los ingresos de airdrop de ENA.
3. La cadena pública autogestionada de Ethena se lanza, brindando atención a ENA y escenarios nominales como el staking.

Sin embargo, lo más importante para Ethena es que USDE pueda ser aceptado como colateral y activo de negociación por más intercambios de primer nivel. Pero, por el momento, parece que, además de Bybit, con el que ya hay una profunda colaboración, la posibilidad de que Coinbase, Binance y OKX apoyen USDE es baja.

3. Análisis de valoración actual de ENA

( 3.1 Análisis cualitativo

Eventos que son favorables para el precio del token ENA y que tienen una alta probabilidad de ocurrir en los próximos meses incluyen:

• La recuperación del mercado de criptomonedas ha llevado a un aumento en las ganancias de arbitraje, mejorando las expectativas de ingresos del protocolo.
• Incluir SOL como activo subyacente, atraer la atención del ecosistema SOL
• El ecosistema Ethena podría presentar más proyectos, trayendo más airdrops.
• Antes de la próxima gran liberación de ENA, el equipo del proyecto tiene el motivo de elevar el precio del token.

Además, el equipo de Ethena ha demostrado una fuerte capacidad comercial y ha tenido un rendimiento excepcional en la expansión de colaboraciones externas.

Actualmente, los factores que afectan negativamente el valor del token ENA incluyen:

• ENA carece de una distribución de beneficios sustancial, dependiendo principalmente de escenarios de staking y auto-minería.
• La situación de ganancias de Ethena es mala, los enormes subsidios han causado pérdidas graves.
• ENA enfrenta una gran presión inflacionaria, la circulación aumentará un 85.4% en los próximos 6 meses.

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) 3.2 Comparación cuantitativa

Comparar Ethena con MakerDAO### y SKY(:

| Indicador | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | Escala de stablecoins | 2.72 mil millones de dólares | 4.02 mil millones de dólares | | Capitalización total de tokens | 3.5 mil millones de dólares | 1.28 mil millones de dólares | | Capitalización de mercado | 1000 millones de dólares | 770 millones de dólares | | Ingreso mensual promedio | 10,63 millones de dólares | 31,45 millones de dólares | | Beneficio mensual promedio | -72.5 millones de dólares | 27.9 millones de dólares | | Relación capitalización de mercado/ingresos | 27.4 | 3.4 | | Capitalización/Beneficio | Negativo | 3.8 |

Es evidente que, en comparación con MakerDAO, el ENA de Ethena actualmente no tiene una ventaja de valoración en términos de ingresos y ganancias del protocolo.

Resumen

A pesar de que Ethena se considera un proyecto innovador, su modelo de negocio central no difiere esencialmente de otros proyectos de stablecoin. Actualmente, Ethena aún se encuentra en una etapa de grandes pérdidas y no es, como afirman algunas opiniones, "un proyecto muy rentable". Su valoración no es baja en comparación con MakerDAO.

Ethena como nuevo jugador muestra una fuerte capacidad de expansión comercial. La rápida expansión en escala y la adopción del proyecto pueden elevar las expectativas de los inversores, formando una espiral ascendente. Sin embargo, este tipo de proyectos finalmente enfrentará cuestionamientos sobre su crecimiento dependiendo de los subsidios de tokens.

Las stablecoins tienen un claro efecto Lindy, Ethena y USDE aún necesitan tiempo para validar la estabilidad de su arquitectura de productos, así como su capacidad de supervivencia tras la caída de los subsidios.

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