Los compradores de stablecoins conformes están motivados por su estabilidad y necesitan ser utilizados como medio de pago o depósito de valor en las transacciones comerciales.
Escrito por: Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., Departamento de Finanzas Corporativas
Compilador: Aki Chen Wu dice Blockchain
Enlace original:
Introducción
Para aclarar aún más el alcance de las leyes federales de valores de EE. UU. en el espacio de los criptoactivos [1], la División de Finanzas Corporativas ha emitido una opinión [2] sobre ciertos tipos de criptoactivos, comúnmente denominados "monedas estables". Esta declaración es solo para stablecoins que cumplan con los siguientes tipos:
Diseñar el mecanismo para garantizar que esté vinculado al dólar estadounidense (USD) en una proporción de 1:1.
Apoyar el canje de USD en una proporción de 1:1 (es decir, se puede intercambiar 1 stablecoin por 1 USD),
Respaldado por un activo de reserva de bajo riesgo y alta liquidez cuya valoración en USD siempre cubre las necesidades de reembolso de las stablecoins en circulación.
Como se explica a continuación, nos referimos a las monedas estables cubiertas por este Aviso como "Monedas estables cubiertas".
Descripción general de la stablecoin
Una stablecoin es un tipo de criptoactivo diseñado para mantener su valor estable en relación con un activo de referencia, como el dólar estadounidense u otras monedas fiduciarias, materias primas como el oro o una cesta de activos. Normalmente, las stablecoins rastrean el valor de un activo de referencia en una proporción de 1:1. Las stablecoins pueden mantener su estabilidad de valor de diferentes maneras: en algunos casos, las stablecoins están respaldadas por activos de reserva, que utilizan los activos mantenidos en las reservas para garantizar un intercambio 1:1 de la stablecoin con el activo de referencia; En otros casos, las stablecoins mantienen la estabilidad a través de mecanismos distintos a las reservas, como confiar en algoritmos para ajustar la oferta de stablecoins en respuesta a los cambios en la demanda del mercado [3].
Dadas las diferencias en los mecanismos de estabilidad y los activos de reserva (si procede), también existen diferencias significativas en los riesgos a los que se enfrentan las stablecoins. Los emisores de stablecoins suelen ofrecer y vender stablecoins a un precio igual al del activo de referencia (1:1). Por ejemplo, cuando el activo de referencia es USD, el emisor vende 1 stablecoin por 1 dólar; Si se admite un pequeño número de acciones, seguirán correspondiendo a un valor de 1:1 (por ejemplo, 0,5 stablecoins por 0,50 dólares). Cuando un usuario la rescata, el emisor suele utilizar los activos de reserva para volver a cambiar la stablecoin por el activo de referencia en una proporción de 1:1.
1) Posición del Departamento de Finanzas Corporativas sobre las Stablecoins Compatibles [4]
Sujeto al modo de operación y las condiciones aplicables descritas en esta Declaración, el Departamento de Finanzas Corporativas no cree que la emisión y venta de Stablecoins Compatibles constituya una oferta o venta de valores en el sentido de la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores de 1933 o la Sección 3(a)(10) de la Ley de [5] de Intercambio de 1934.
Por lo tanto, en el proceso de participación en la "acuñación" (es decir, la creación) y el reembolso de las stablecoins que cumplan con los requisitos, las entidades pertinentes no están obligadas a completar los procedimientos de registro de transacciones pertinentes ante la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) en virtud de la Ley de Valores, ni están obligadas a aplicar las disposiciones de exención de registro en virtud de la Ley de Valores.
2) Características principales de las stablecoins compatibles
Las stablecoins cubiertas son una clase de criptoactivos diseñados para ser utilizados para la liquidación de pagos, la transferencia de fondos o para almacenar valor. Estas stablecoins están diseñadas para mantener una paridad rígida estable de 1:1 con el dólar estadounidense (USD), lo que garantiza que el emisor pueda cumplir con las obligaciones de reembolso según sea necesario manteniendo suficientes dólares estadounidenses y otros activos de reserva que se consideran de bajo riesgo y alta liquidez. [6]
Estos activos de respaldo se mantienen en cuentas de reserva denominadas en dólares estadounidenses, y su valor total es igual o superior al valor de reembolso de las stablecoins elegibles en circulación. Los emisores de stablecoins que cumplan con los requisitos pueden acuñarse y canjearse en una proporción de 1:1 con el dólar estadounidense, y no hay límite en el número de tokens. En otras palabras, el emisor siempre está preparado para acuñar una stablecoin por $1 (o un porcentaje correspondiente) y canjear una stablecoin por $1 (o un porcentaje correspondiente), sin límite superior en la cantidad acuñada o canjeada.
A través de este mecanismo de acuñación y canje ilimitado de precio fijo, el precio de mercado de las stablecoins compatibles puede mantener una relación de paridad estable con el dólar estadounidense.
Las monedas estables cubiertas son acuñadas por el emisor y emitidas y vendidas por el emisor o sus intermediarios designados. En algunos casos, cualquier titular puede acuñar y canjear stablecoins directamente con el emisor en una proporción de 1:1 con respecto al dólar estadounidense. En otros casos, solo los intermediarios designados son elegibles para acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor en la misma proporción de 1:1.
En este último caso, los titulares de intermediarios no designados no pueden acuñar o canjear monedas estables directamente del emisor, y la única forma de obtener o enajenar monedas estables es a través de transacciones en el mercado secundario, que pueden incluir transacciones con intermediarios designados.
El precio de negociación de las Stablecoins cubiertas en el mercado secundario puede diferir de su precio de reembolso. Sin embargo, su mecanismo de "acuñación y reembolso ilimitados a precio fijo" ofrece oportunidades de arbitraje para los intermediarios designados u otros titulares cualificados que pueden acuñar y canjear directamente con el emisor, lo que ayuda a mantener el precio de mercado cerca del precio de reembolso.
Por ejemplo, cuando el precio de mercado es más alto que el precio de reembolso, estas entidades pueden acuñar stablecoins directamente del emisor en una proporción de 1:1 y ponerlas en el mercado. A medida que aumenta la oferta, el precio de mercado suele disminuir, acercándose así al precio de rescate. Por el contrario, cuando el precio de mercado es inferior al precio de reembolso, estas entidades comprarán stablecoins en el mercado secundario y las canjearán directamente del emisor. A medida que disminuye el número de personas que circulan en el mercado, el precio suele subir, acercándose así de nuevo al precio de compra.
Actividades del mercado de stablecoins que cumplen con las normas cubiertas por esta declaración [7]
Las stablecoins cubiertas se comercializan únicamente con fines comerciales, es decir, como medio de pago, transferencia de fondos o depósito de valor, y no están pensadas como productos de inversión. Las partes interesadas del mercado suelen hacer hincapié en las stablecoins que cumplen con las normas para realizar pagos, transferencias de divisas y depósitos de valor estables, rápidos, fiables y fáciles de usar. Además, estas stablecoins se comparan a menudo con el "dólar digital".
Las partes interesadas del mercado también suelen afirmar que las stablecoins que cumplen con los requisitos tienen las siguientes características:
Diseñado para ser equivalente o estable vinculado al dólar estadounidense (USD) (por ejemplo, una stablecoin compatible por un dólar estadounidense).
El titular no tiene derecho a ningún interés, beneficio u otras ganancias.
No representa una inversión u otro interés de propiedad en el Emisor ni en ningún tercero.
No otorga al titular ningún derecho de gobernanza sobre el emisor o la propia stablecoin.
El beneficio o la pérdida económica del titular no se verán afectados por los resultados financieros del emisor ni de ningún tercero.
Como se explica a continuación, creemos que el lanzamiento de una stablecoin a través de los siguientes medios indica que no se está emitiendo ni vendiendo como valor una stablecoin que cumpla con los requisitos.
1) Cuenta de Reserva
Los emisores de Stablecoins cubiertas que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de sus ventas para comprar activos específicos, que se mantienen en un conjunto de activos llamado "Reservas". La reserva mantiene activos como el dólar estadounidense (USD) u otros activos que se consideran de bajo riesgo y alta liquidez para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de reembolso a pedido. [8]
Los activos de reserva respaldan el número de stablecoins conformes en circulación en una proporción no inferior a 1:1 en cualquier momento. Los activos de reserva solo se utilizan para pagar solicitudes de reembolso, y aunque el emisor puede recibir ingresos (como intereses) de ellos, pero:
Los activos de reserva podrán venderse durante el proceso de reembolso, pero siempre se gestionarán de forma aislada de otros activos del emisor o de terceros y no se mezclarán.
Los activos de reserva no podrán utilizarse para fines operativos o comerciales generales del emisor.
Los activos de reserva no podrán ser prestados, pignorados o repignorados.
Los activos de reserva deben mantenerse de forma que no sean objeto de reclamaciones de terceros.
Sobre la base de la disposición anterior, el emisor no utilizará los activos de reserva para la negociación, la especulación o las operaciones de inversión basadas en juicios subjetivos. Si bien el emisor puede decidir a su entera discreción cómo utilizar los ingresos generados por los activos de reserva (por ejemplo, intereses), dichos ingresos no se distribuirán a los titulares de stablecoins que cumplan con los requisitos.
En algunos casos, los emisores emitirán una "Prueba de reservas" como herramienta de auditoría o verificación para demostrar que la stablecoin que emiten está respaldada por suficientes activos de reserva.
2) Análisis Cualitativo Jurídico
El artículo 2(a)(1) de la Ley de Valores y el artículo 3(a)(10) de la Ley del Mercado de Valores definen el significado de "garantía" enumerando una variedad de instrumentos financieros, entre ellos "acciones", "pagaré" y "pruebas de endeudamiento". Debido a que las Stablecoins cubiertas tienen las características de los pagarés u otros instrumentos de deuda en algunos aspectos, nos basamos en el estándar establecido por la Corte Suprema de los EE. UU. en Reves v. Ernst & Young. [9] Como se analiza más adelante, también nos referiremos a la "prueba de Howey" establecida en la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. v. W.J. Howey & Co. para un análisis complementario. [10]
Estudio de caso de Reves
En Reves, el Tribunal Supremo de los Estados Unidos sostuvo que, dado que los "pagarés" se encuentran entre los instrumentos enumerados en la definición de "valores" en virtud de la Ley de Valores y la Ley de Bolsa, debe presumirse en principio que todos los pagarés constituyen valores. [11] Sin embargo, la presunción puede refutarse demostrando que el pagaré tiene un alto grado de similitud con varios pagarés emitidos en una transacción comercial típica y, por lo tanto, lo excluye apropiadamente de la definición de "garantía". [12] El llamado "Test de Similitud Familiar" consta de los siguientes cuatro factores:
Análisis de la verdadera intención de la parte relacionada de la transacción: Examinar los motivos que impulsan al vendedor racional a realizar una transacción con el comprador.
Modo de circulación de valores: Examine si el instrumento financiero es un instrumento utilizado para el "comercio general con fines de especulación o inversión".
Invertir en las expectativas razonables del público: Examine si el inversionista promedio esperaría razonablemente que el pagaré sea un valor regulado bajo las leyes federales de valores.
Características de mitigación de riesgos: Examine si el pagaré tiene ciertas características (por ejemplo, estar sujeto a otros mecanismos regulatorios) que reducen significativamente el riesgo del pagaré y hacen que sea menos necesario aplicar la Ley de Valores y la Ley de Cambios. [13]
Al aplicar la prueba Reves, el Tribunal Federal adopta un enfoque equilibrado de consideración integral, y cada factor no debe considerarse por separado para determinar si un pagaré constituye un valor o un no valor. [14]
1) La verdadera intención de la parte relacionada de la transacción
Si el propósito del vendedor es recaudar fondos para la operación general de su negocio o una inversión significativa, y el comprador está principalmente interesado en las ganancias esperadas generadas por el pagaré, es probable que el pagaré sea tratado como un valor. [15] Por el contrario, si el propósito de un canje de pagarés es servir a un escenario comercial real o al uso del consumidor, es poco probable que el pagaré se reconozca como un valor.
Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins compatibles lo hacen por su estabilidad y la necesidad de servir como medio de pago o depósito de valor en las transacciones comerciales. Debido a que la Compliant Stablecoin no paga ni promete pagar intereses, ni le da al titular ningún otro pago o interés en el activo que no sea un reembolso 1:1 en USD, el comprador no está comprando y manteniendo la stablecoin en previsión de ganancias. [16] Los emisores de stablecoins que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de la venta para reponer sus cuentas de reserva, y aunque pueden utilizar los ingresos generados por las reservas para respaldar sus operaciones comerciales, se emiten y compran principalmente con fines comerciales y no con fines de inversión. [17]
2) Circulación de valores
En Reves, la Corte Suprema de los Estados Unidos señaló que este factor es para examinar si existe una "transacción general con fines especulativos o de inversión". Este factor se cumple cuando un instrumento financiero es "emitido y vendido al público en general", y las stablecoins que cumplen cumplen con esta condición. [18]
Sin embargo, el diseño de estabilidad de precios de las stablecoins conformes ayuda a garantizar que no se negocien en el mercado secundario con fines especulativos o de inversión. Aunque las oportunidades de arbitraje pueden surgir en el mercado secundario cuando su precio de mercado se desvía del precio de reembolso, dichas oportunidades de arbitraje estarán efectivamente limitadas debido a la capacidad del emisor para canjear bajo demanda y acuñar y canjear en cualquier momento en una proporción de 1:1 con el dólar estadounidense.
3) Expectativas razonables del público inversionista
El propósito de este factor es observar cómo se comercializa y vende el instrumento financiero relevante. En Reves, el Tribunal dejó claro que "los anuncios de los pagarés en este caso los describían como 'inversión',...... y no hay ningún factor contrario suficiente para hacer que el público racional cuestione la declaración". [19]
Como se mencionó anteriormente, las Stablecoins cubiertas no se anuncian como vehículos de inversión. Más bien, se promueve como una forma estable, rápida, confiable y de fácil acceso para transferir o almacenar valor, en lugar de enfatizar la rentabilidad potencial o el retorno de la inversión. Por lo tanto, desde la perspectiva del público inversor, no es razonable esperar que estas stablecoins sean vehículos de inversión regulados por valores.
4) Características de mitigación de riesgos
En el precedente Reves, las características de mitigación de riesgos que preocupan a este factor incluyen si el pagaré está respaldado por una garantía, si está asegurado o si está sujeto a otros regímenes regulatorios que "reducen significativamente el riesgo del instrumento financiero de modo que la aplicación de la ley de valores ya no es necesaria". [20] El emisor de una stablecoin respaldada por activos mantiene un mecanismo de reserva diseñado para cumplir plenamente con las obligaciones de reembolso, [21] La reserva se compone de dólares estadounidenses y/u otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de reembolso en cualquier momento.
Por lo tanto, sobre la base de varios factores, el Departamento considera que las stablecoins respaldadas por activos no constituyen valores bajo el estándar Reves por las siguientes razones:
El emisor utiliza el producto de la venta para establecer una cuenta de reserva, y la motivación del comprador para comprar no se basa en la expectativa de un rendimiento de los fondos;
La distribución de monedas estables respaldadas por activos no fomenta la especulación ni las transacciones de inversión;
Los compradores racionales no esperarían razonablemente que dichas monedas estables fueran vehículos de inversión;
La provisión continua de reservas suficientes listas para hacer frente a las obligaciones de reembolso constituye un mecanismo sustancial de reducción del riesgo.
En resumen, las stablecoins respaldadas por activos se emiten y venden con fines comerciales o de consumo, no para aumentar la inversión.
Análisis de Howey
Si una stablecoin respaldada por activos no se considera un pagaré u otro instrumento de deuda, y no es un otro instrumento financiero expresamente enumerado en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores y la Sección 3(a)(10) de la Ley de Bolsa, se requiere un análisis más detallado de su comportamiento de emisión y venta bajo el estándar de "contrato de inversión", conocido como la Prueba de Howey. El criterio se basa en la "sustancia económica" y se utiliza para evaluar si un acuerdo o instrumento que no está comprendido en el ámbito de aplicación de las disposiciones anteriores constituye una garantía. [22]
Al analizar la sustancia económica de una transacción, la prueba de Howey se centra en los siguientes factores: si existe una inversión de capital en una empresa común, y si el inversor se basa en una expectativa razonable de beneficios, que provendrán de los esfuerzos empresariales o de gestión de otros, normalmente la parte del proyecto. Desde [23], el Tribunal Supremo ha distinguido entre el motivo de un inversor (es decir, sentirse atraído por la perspectiva de un retorno de la inversión [24]) y el motivo de un consumidor (es decir, con el propósito de "usar o consumir el objeto comprado"). [25] Las leyes federales de valores se aplican solo a las transacciones en la realización de inversiones y no a las transacciones de consumo. [26]
Como se ha mencionado anteriormente, el comprador de stablecoins respaldadas por activos no compra dichas stablecoins basándose en la expectativa de beneficios que puedan derivarse de las actividades empresariales o de gestión de otros. El instrumento no se anuncia en el mercado como un producto de inversión, ni enfatiza ningún potencial de ganancias. [27] Por el contrario, los compradores están motivados para comprar stablecoins respaldadas por activos utilizándolas como "dólares digitales" para el pago o el almacenamiento, de forma similar al uso de dólares estadounidenses.
Por lo tanto, el Departamento considera que la emisión y venta de stablecoins respaldadas por activos no constituye un contrato de inversión y no son valores en virtud de la Ley de Valores.
Para obtener más información, comuníquese con la Oficina del Asesor Jurídico Principal de la División enviando un formulario de solicitud en línea en:
Referencias
[1] A los efectos del presente Aviso, se entenderá por "criptoactivo" los activos generados, emitidos y/o transferidos a través de una cadena de bloques o una red similar de tecnología de contabilidad distribuida, incluidos, entre otros, los activos conocidos como "tokens", "activos digitales", "monedas virtuales" y "monedas". y se apoya en protocolos de criptografía para lograr su funcionalidad. Además, el término "emisor" en esta declaración incluye al propio emisor y a sus filiales.
[2] Esta declaración representa las opiniones expresadas por el personal de la División de Finanzas Corporativas (la "División") de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. Esta declaración no constituye una norma, reglamento, documento de orientación o declaración formal de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (la "Comisión"), ni la Comisión aprueba o rechaza su contenido. Como todas las declaraciones de los trabajadores, esta declaración no tiene ningún efecto jurídico: no cambia ni modifica la legislación vigente, ni crea nuevas obligaciones legales para ningún sujeto.
[3] A diferencia de las stablecoins, que están respaldadas por activos de reserva, las stablecoins algorítmicas suelen basarse en mecanismos algorítmicos específicos para mantener la estabilidad de precios, en lugar de activos reales como reservas.
[4] Este departamento solo expresa sus puntos de vista sobre las stablecoins que cumplen con los requisitos (Covered Stablecoins) descritas en esta declaración. Esta declaración no comenta sobre otros tipos de stablecoins, incluidas, entre otras, las siguientes categorías:
Una stablecoin diseñada para vincular el valor de un activo de referencia distinto del USD (por ejemplo, moneda fiduciaria distinta del USD, materias primas, otros criptoactivos, etc.).
Una stablecoin que utiliza otros mecanismos de estabilidad, como mecanismos algorítmicos, para lograr la vinculación de valor.
Una stablecoin que está vinculada al valor del dólar estadounidense pero que no se canjea en el momento del canje.
y las stablecoins con rendimiento (las llamadas "stablecoins basadas en el rendimiento"), que incluyen stablecoins que proporcionan ingresos, intereses u otros ingresos pasivos a los titulares, ya sea en forma de pagos regulares, incentivos o a través de un "re-basing", un mecanismo que ajusta automáticamente la oferta total de stablecoins.
[5] Las opiniones del Departamento no son concluyentes y no pueden determinar de manera concluyente si una stablecoin (incluidas las stablecoins respaldadas por activos) constituye un valor. Para determinar si una stablecoin es un valor, es necesario realizar un análisis fáctico basado en las características específicas de la stablecoin y en las circunstancias específicas de su emisión y venta. Si la situación real de una stablecoin es diferente de lo que se afirma en esta declaración, el juicio del Departamento sobre si constituye un valor también puede ser diferente.
[6] Algunos ejemplos de estos activos de bajo riesgo y alta liquidez son: equivalentes de efectivo en dólares estadounidenses, depósitos a la vista en bancos u otras instituciones financieras, bonos del Tesoro de Estados Unidos y fondos del mercado monetario registrados en virtud del artículo 8(a) de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940. Excluye metales preciosos u otros criptoactivos.
[7] Como se discute en la sección "Análisis Legal" a continuación, el Tribunal Federal revisará los métodos de comercialización utilizados para determinar si un emisor o promotor ha emitido o vendido valores.
[8] Ciertos emisores de stablecoins respaldadas por activos pueden estar sujetos a la ley estatal, que puede dictar los tipos de activos que se pueden mantener en reservas.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 El Tribunal Federal aplicó el criterio establecido en Reves, no sólo al análisis de "pagarés" sino también a otros instrumentos financieros con carácter de deuda. Véase, por ejemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (el tribunal sostuvo que "el enfoque adoptado en Reves se aplica a todos los instrumentos de deuda, incluidas las obligaciones"). Dado que el emisor de la stablecoin respaldada por activos está obligado a cumplir con la obligación de reembolso, la stablecoin puede considerarse una deuda del emisor. Aunque las monedas estables respaldadas por activos no tienen todas las características de una nota típica (por ejemplo, no hay un plazo definido, no hay pago de intereses acordado, etc.), el Departamento desea dejar claro que incluso si la moneda estable respaldada por activos se reconoce como una nota o un certificado de deuda, su emisión y venta no constituye la emisión y venta de valores, que es la opinión del Departamento.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Cuando los hechos así lo requieren, los tribunales federales suelen aplicar tanto la prueba Reves como la prueba Howey. Por ejemplo, en el caso Banco Español de Crédito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), el tribunal aplicó las pruebas Reves y Howey a las participaciones en préstamos en cuestión.
[11] Reves, 494 U.S., pp. 64-66.
[12] Id., pág. 65. Las notas excluidas de la definición de "valores" incluyen:
(1) notas relativas a la financiación al consumo;
(2) Instrumentos garantizados por una hipoteca de vivienda;
(3) pagarés a corto plazo garantizados por una pequeña empresa o sus activos;
(4) Facturas por "préstamos de carácter" de clientes bancarios;
Pagarés a corto plazo garantizados por la cesión de cuentas por cobrar;
Instrumentos utilizados para regular el registro de los pasivos contables derivados de transacciones comerciales;
(7) Letras de crédito proporcionadas por bancos comerciales para la operación diaria de empresas. [13] Id., págs. 66 y 67.
[14] Véase, por ejemplo, SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Tribunal de Apelaciones del Noveno Circuito, 2002): "El hecho de que no se satisfaga un solo factor no es concluyente; Los cuatro factores deben considerarse de manera holística".
[15] Reves, pág. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito, 1994).
[16] En circunstancias relevantes, creemos que se debe dar mayor peso a la motivación del comprador. Véase, por ejemplo, Pollack, pág. 813 (el tribunal sostuvo que los pagarés deben reconocerse como valores en circunstancias en las que el comprador "trata de invertir dinero en una inversión segura y conservadora", incluso si los motivos del vendedor son diferentes).
[17] Por ejemplo, los emisores de stablecoins respaldadas por activos suelen ofrecer sus productos en forma de productos de valor almacenado o productos de prepago, y están sujetos a las leyes de transmisión de fondos pertinentes a nivel estatal.
[18] Reves, 494 U.S., p. 68.
[19] Id., págs. 68 y 69.
[20] Id., pág. 61. En el caso Reves, el tribunal sostuvo que no había ningún factor de mitigación del riesgo porque los pagarés estaban "no garantizados y no asegurados" y señaló que "si la Ley de Valores y la Ley de Intercambio no se aplican, los pagarés estarían completamente libres del sistema regulatorio federal" (p. 69). Véase también Pollack, 27 F.3d, p. 814 (en el análisis del Factor 4 de Reves, se señala que "la demanda enmendada alega claramente que la parte de los intereses hipotecarios en cuestión es 'no garantizada' y 'no garantizada'").
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Texto completo de la regulación de las stablecoins de la SEC en Estados Unidos: ¿Qué tipo de stablecoin no es un valor?
Escrito por: Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., Departamento de Finanzas Corporativas
Compilador: Aki Chen Wu dice Blockchain
Introducción
Para aclarar aún más el alcance de las leyes federales de valores de EE. UU. en el espacio de los criptoactivos [1], la División de Finanzas Corporativas ha emitido una opinión [2] sobre ciertos tipos de criptoactivos, comúnmente denominados "monedas estables". Esta declaración es solo para stablecoins que cumplan con los siguientes tipos:
Diseñar el mecanismo para garantizar que esté vinculado al dólar estadounidense (USD) en una proporción de 1:1.
Apoyar el canje de USD en una proporción de 1:1 (es decir, se puede intercambiar 1 stablecoin por 1 USD),
Respaldado por un activo de reserva de bajo riesgo y alta liquidez cuya valoración en USD siempre cubre las necesidades de reembolso de las stablecoins en circulación.
Como se explica a continuación, nos referimos a las monedas estables cubiertas por este Aviso como "Monedas estables cubiertas".
Descripción general de la stablecoin
Una stablecoin es un tipo de criptoactivo diseñado para mantener su valor estable en relación con un activo de referencia, como el dólar estadounidense u otras monedas fiduciarias, materias primas como el oro o una cesta de activos. Normalmente, las stablecoins rastrean el valor de un activo de referencia en una proporción de 1:1. Las stablecoins pueden mantener su estabilidad de valor de diferentes maneras: en algunos casos, las stablecoins están respaldadas por activos de reserva, que utilizan los activos mantenidos en las reservas para garantizar un intercambio 1:1 de la stablecoin con el activo de referencia; En otros casos, las stablecoins mantienen la estabilidad a través de mecanismos distintos a las reservas, como confiar en algoritmos para ajustar la oferta de stablecoins en respuesta a los cambios en la demanda del mercado [3].
Dadas las diferencias en los mecanismos de estabilidad y los activos de reserva (si procede), también existen diferencias significativas en los riesgos a los que se enfrentan las stablecoins. Los emisores de stablecoins suelen ofrecer y vender stablecoins a un precio igual al del activo de referencia (1:1). Por ejemplo, cuando el activo de referencia es USD, el emisor vende 1 stablecoin por 1 dólar; Si se admite un pequeño número de acciones, seguirán correspondiendo a un valor de 1:1 (por ejemplo, 0,5 stablecoins por 0,50 dólares). Cuando un usuario la rescata, el emisor suele utilizar los activos de reserva para volver a cambiar la stablecoin por el activo de referencia en una proporción de 1:1.
1) Posición del Departamento de Finanzas Corporativas sobre las Stablecoins Compatibles [4]
Sujeto al modo de operación y las condiciones aplicables descritas en esta Declaración, el Departamento de Finanzas Corporativas no cree que la emisión y venta de Stablecoins Compatibles constituya una oferta o venta de valores en el sentido de la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores de 1933 o la Sección 3(a)(10) de la Ley de [5] de Intercambio de 1934.
Por lo tanto, en el proceso de participación en la "acuñación" (es decir, la creación) y el reembolso de las stablecoins que cumplan con los requisitos, las entidades pertinentes no están obligadas a completar los procedimientos de registro de transacciones pertinentes ante la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) en virtud de la Ley de Valores, ni están obligadas a aplicar las disposiciones de exención de registro en virtud de la Ley de Valores.
2) Características principales de las stablecoins compatibles
Estos activos de respaldo se mantienen en cuentas de reserva denominadas en dólares estadounidenses, y su valor total es igual o superior al valor de reembolso de las stablecoins elegibles en circulación. Los emisores de stablecoins que cumplan con los requisitos pueden acuñarse y canjearse en una proporción de 1:1 con el dólar estadounidense, y no hay límite en el número de tokens. En otras palabras, el emisor siempre está preparado para acuñar una stablecoin por $1 (o un porcentaje correspondiente) y canjear una stablecoin por $1 (o un porcentaje correspondiente), sin límite superior en la cantidad acuñada o canjeada.
A través de este mecanismo de acuñación y canje ilimitado de precio fijo, el precio de mercado de las stablecoins compatibles puede mantener una relación de paridad estable con el dólar estadounidense.
En este último caso, los titulares de intermediarios no designados no pueden acuñar o canjear monedas estables directamente del emisor, y la única forma de obtener o enajenar monedas estables es a través de transacciones en el mercado secundario, que pueden incluir transacciones con intermediarios designados.
Por ejemplo, cuando el precio de mercado es más alto que el precio de reembolso, estas entidades pueden acuñar stablecoins directamente del emisor en una proporción de 1:1 y ponerlas en el mercado. A medida que aumenta la oferta, el precio de mercado suele disminuir, acercándose así al precio de rescate. Por el contrario, cuando el precio de mercado es inferior al precio de reembolso, estas entidades comprarán stablecoins en el mercado secundario y las canjearán directamente del emisor. A medida que disminuye el número de personas que circulan en el mercado, el precio suele subir, acercándose así de nuevo al precio de compra.
Actividades del mercado de stablecoins que cumplen con las normas cubiertas por esta declaración [7]
Las stablecoins cubiertas se comercializan únicamente con fines comerciales, es decir, como medio de pago, transferencia de fondos o depósito de valor, y no están pensadas como productos de inversión. Las partes interesadas del mercado suelen hacer hincapié en las stablecoins que cumplen con las normas para realizar pagos, transferencias de divisas y depósitos de valor estables, rápidos, fiables y fáciles de usar. Además, estas stablecoins se comparan a menudo con el "dólar digital".
Las partes interesadas del mercado también suelen afirmar que las stablecoins que cumplen con los requisitos tienen las siguientes características:
Diseñado para ser equivalente o estable vinculado al dólar estadounidense (USD) (por ejemplo, una stablecoin compatible por un dólar estadounidense).
El titular no tiene derecho a ningún interés, beneficio u otras ganancias.
No representa una inversión u otro interés de propiedad en el Emisor ni en ningún tercero.
No otorga al titular ningún derecho de gobernanza sobre el emisor o la propia stablecoin.
El beneficio o la pérdida económica del titular no se verán afectados por los resultados financieros del emisor ni de ningún tercero.
Como se explica a continuación, creemos que el lanzamiento de una stablecoin a través de los siguientes medios indica que no se está emitiendo ni vendiendo como valor una stablecoin que cumpla con los requisitos.
1) Cuenta de Reserva
Los emisores de Stablecoins cubiertas que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de sus ventas para comprar activos específicos, que se mantienen en un conjunto de activos llamado "Reservas". La reserva mantiene activos como el dólar estadounidense (USD) u otros activos que se consideran de bajo riesgo y alta liquidez para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de reembolso a pedido. [8]
Los activos de reserva respaldan el número de stablecoins conformes en circulación en una proporción no inferior a 1:1 en cualquier momento. Los activos de reserva solo se utilizan para pagar solicitudes de reembolso, y aunque el emisor puede recibir ingresos (como intereses) de ellos, pero:
Los activos de reserva podrán venderse durante el proceso de reembolso, pero siempre se gestionarán de forma aislada de otros activos del emisor o de terceros y no se mezclarán.
Los activos de reserva no podrán utilizarse para fines operativos o comerciales generales del emisor.
Los activos de reserva no podrán ser prestados, pignorados o repignorados.
Los activos de reserva deben mantenerse de forma que no sean objeto de reclamaciones de terceros.
Sobre la base de la disposición anterior, el emisor no utilizará los activos de reserva para la negociación, la especulación o las operaciones de inversión basadas en juicios subjetivos. Si bien el emisor puede decidir a su entera discreción cómo utilizar los ingresos generados por los activos de reserva (por ejemplo, intereses), dichos ingresos no se distribuirán a los titulares de stablecoins que cumplan con los requisitos.
En algunos casos, los emisores emitirán una "Prueba de reservas" como herramienta de auditoría o verificación para demostrar que la stablecoin que emiten está respaldada por suficientes activos de reserva.
2) Análisis Cualitativo Jurídico
El artículo 2(a)(1) de la Ley de Valores y el artículo 3(a)(10) de la Ley del Mercado de Valores definen el significado de "garantía" enumerando una variedad de instrumentos financieros, entre ellos "acciones", "pagaré" y "pruebas de endeudamiento". Debido a que las Stablecoins cubiertas tienen las características de los pagarés u otros instrumentos de deuda en algunos aspectos, nos basamos en el estándar establecido por la Corte Suprema de los EE. UU. en Reves v. Ernst & Young. [9] Como se analiza más adelante, también nos referiremos a la "prueba de Howey" establecida en la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. v. W.J. Howey & Co. para un análisis complementario. [10]
Estudio de caso de Reves
En Reves, el Tribunal Supremo de los Estados Unidos sostuvo que, dado que los "pagarés" se encuentran entre los instrumentos enumerados en la definición de "valores" en virtud de la Ley de Valores y la Ley de Bolsa, debe presumirse en principio que todos los pagarés constituyen valores. [11] Sin embargo, la presunción puede refutarse demostrando que el pagaré tiene un alto grado de similitud con varios pagarés emitidos en una transacción comercial típica y, por lo tanto, lo excluye apropiadamente de la definición de "garantía". [12] El llamado "Test de Similitud Familiar" consta de los siguientes cuatro factores:
Análisis de la verdadera intención de la parte relacionada de la transacción: Examinar los motivos que impulsan al vendedor racional a realizar una transacción con el comprador.
Modo de circulación de valores: Examine si el instrumento financiero es un instrumento utilizado para el "comercio general con fines de especulación o inversión".
Invertir en las expectativas razonables del público: Examine si el inversionista promedio esperaría razonablemente que el pagaré sea un valor regulado bajo las leyes federales de valores.
Características de mitigación de riesgos: Examine si el pagaré tiene ciertas características (por ejemplo, estar sujeto a otros mecanismos regulatorios) que reducen significativamente el riesgo del pagaré y hacen que sea menos necesario aplicar la Ley de Valores y la Ley de Cambios. [13]
Al aplicar la prueba Reves, el Tribunal Federal adopta un enfoque equilibrado de consideración integral, y cada factor no debe considerarse por separado para determinar si un pagaré constituye un valor o un no valor. [14]
1) La verdadera intención de la parte relacionada de la transacción
Si el propósito del vendedor es recaudar fondos para la operación general de su negocio o una inversión significativa, y el comprador está principalmente interesado en las ganancias esperadas generadas por el pagaré, es probable que el pagaré sea tratado como un valor. [15] Por el contrario, si el propósito de un canje de pagarés es servir a un escenario comercial real o al uso del consumidor, es poco probable que el pagaré se reconozca como un valor.
Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins compatibles lo hacen por su estabilidad y la necesidad de servir como medio de pago o depósito de valor en las transacciones comerciales. Debido a que la Compliant Stablecoin no paga ni promete pagar intereses, ni le da al titular ningún otro pago o interés en el activo que no sea un reembolso 1:1 en USD, el comprador no está comprando y manteniendo la stablecoin en previsión de ganancias. [16] Los emisores de stablecoins que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de la venta para reponer sus cuentas de reserva, y aunque pueden utilizar los ingresos generados por las reservas para respaldar sus operaciones comerciales, se emiten y compran principalmente con fines comerciales y no con fines de inversión. [17]
2) Circulación de valores
En Reves, la Corte Suprema de los Estados Unidos señaló que este factor es para examinar si existe una "transacción general con fines especulativos o de inversión". Este factor se cumple cuando un instrumento financiero es "emitido y vendido al público en general", y las stablecoins que cumplen cumplen con esta condición. [18]
Sin embargo, el diseño de estabilidad de precios de las stablecoins conformes ayuda a garantizar que no se negocien en el mercado secundario con fines especulativos o de inversión. Aunque las oportunidades de arbitraje pueden surgir en el mercado secundario cuando su precio de mercado se desvía del precio de reembolso, dichas oportunidades de arbitraje estarán efectivamente limitadas debido a la capacidad del emisor para canjear bajo demanda y acuñar y canjear en cualquier momento en una proporción de 1:1 con el dólar estadounidense.
3) Expectativas razonables del público inversionista
El propósito de este factor es observar cómo se comercializa y vende el instrumento financiero relevante. En Reves, el Tribunal dejó claro que "los anuncios de los pagarés en este caso los describían como 'inversión',...... y no hay ningún factor contrario suficiente para hacer que el público racional cuestione la declaración". [19]
Como se mencionó anteriormente, las Stablecoins cubiertas no se anuncian como vehículos de inversión. Más bien, se promueve como una forma estable, rápida, confiable y de fácil acceso para transferir o almacenar valor, en lugar de enfatizar la rentabilidad potencial o el retorno de la inversión. Por lo tanto, desde la perspectiva del público inversor, no es razonable esperar que estas stablecoins sean vehículos de inversión regulados por valores.
4) Características de mitigación de riesgos
En el precedente Reves, las características de mitigación de riesgos que preocupan a este factor incluyen si el pagaré está respaldado por una garantía, si está asegurado o si está sujeto a otros regímenes regulatorios que "reducen significativamente el riesgo del instrumento financiero de modo que la aplicación de la ley de valores ya no es necesaria". [20] El emisor de una stablecoin respaldada por activos mantiene un mecanismo de reserva diseñado para cumplir plenamente con las obligaciones de reembolso, [21] La reserva se compone de dólares estadounidenses y/u otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de reembolso en cualquier momento.
Por lo tanto, sobre la base de varios factores, el Departamento considera que las stablecoins respaldadas por activos no constituyen valores bajo el estándar Reves por las siguientes razones:
El emisor utiliza el producto de la venta para establecer una cuenta de reserva, y la motivación del comprador para comprar no se basa en la expectativa de un rendimiento de los fondos;
La distribución de monedas estables respaldadas por activos no fomenta la especulación ni las transacciones de inversión;
Los compradores racionales no esperarían razonablemente que dichas monedas estables fueran vehículos de inversión;
La provisión continua de reservas suficientes listas para hacer frente a las obligaciones de reembolso constituye un mecanismo sustancial de reducción del riesgo.
En resumen, las stablecoins respaldadas por activos se emiten y venden con fines comerciales o de consumo, no para aumentar la inversión.
Análisis de Howey
Si una stablecoin respaldada por activos no se considera un pagaré u otro instrumento de deuda, y no es un otro instrumento financiero expresamente enumerado en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores y la Sección 3(a)(10) de la Ley de Bolsa, se requiere un análisis más detallado de su comportamiento de emisión y venta bajo el estándar de "contrato de inversión", conocido como la Prueba de Howey. El criterio se basa en la "sustancia económica" y se utiliza para evaluar si un acuerdo o instrumento que no está comprendido en el ámbito de aplicación de las disposiciones anteriores constituye una garantía. [22]
Al analizar la sustancia económica de una transacción, la prueba de Howey se centra en los siguientes factores: si existe una inversión de capital en una empresa común, y si el inversor se basa en una expectativa razonable de beneficios, que provendrán de los esfuerzos empresariales o de gestión de otros, normalmente la parte del proyecto. Desde [23], el Tribunal Supremo ha distinguido entre el motivo de un inversor (es decir, sentirse atraído por la perspectiva de un retorno de la inversión [24]) y el motivo de un consumidor (es decir, con el propósito de "usar o consumir el objeto comprado"). [25] Las leyes federales de valores se aplican solo a las transacciones en la realización de inversiones y no a las transacciones de consumo. [26]
Como se ha mencionado anteriormente, el comprador de stablecoins respaldadas por activos no compra dichas stablecoins basándose en la expectativa de beneficios que puedan derivarse de las actividades empresariales o de gestión de otros. El instrumento no se anuncia en el mercado como un producto de inversión, ni enfatiza ningún potencial de ganancias. [27] Por el contrario, los compradores están motivados para comprar stablecoins respaldadas por activos utilizándolas como "dólares digitales" para el pago o el almacenamiento, de forma similar al uso de dólares estadounidenses.
Por lo tanto, el Departamento considera que la emisión y venta de stablecoins respaldadas por activos no constituye un contrato de inversión y no son valores en virtud de la Ley de Valores.
Para obtener más información, comuníquese con la Oficina del Asesor Jurídico Principal de la División enviando un formulario de solicitud en línea en: