¿De verdad Ethena perdió la paridad?

Este fin de semana he visto mucho movimiento sobre el supuesto depeg de Ethena durante la volatilidad del mercado. Se ha dicho que USDe perdió brevemente la paridad hasta unos 0,68 $ antes de recuperarse. Este es el gráfico de Binance que todos están mencionando:

Sin embargo, tras revisar los datos y conversar con varios expertos en los últimos días, está claro que la información no es correcta. USDe no perdió la paridad.

Lo primero que debes saber sobre USDe es que su mayor liquidez está en Curve, no en los exchanges. En Curve hay cientos de millones de dólares en liquidez disponible, mientras que en cualquier exchange, incluido Binance, apenas hay decenas de millones.

Por eso, si solo te fijas en ese gráfico de USDe en Binance, parece que USDe perdió la paridad. Pero si añades la información de otros mercados líquidos de USDe, el panorama cambia:

Como puedes ver, aunque USDe cayó en todos los CEX, no fue igual en todos. En Bybit tocó brevemente los 0,95 $ y se recuperó rápido, mientras que en Binance la caída fue mucho más profunda y tardó mucho en estabilizarse. En Curve, sin embargo, solo bajó un 0,3 %. ¿Por qué se produjo esta diferencia?

Ten presente que ese día todos los exchanges sufrieron una presión extraordinaria: fue la mayor liquidación en la historia de las criptomonedas. Binance estuvo especialmente inestable, lo que impidió a los market makers mover inventario, ya que las APIs fallaban y los depósitos y retiros estaban bloqueados. Nadie pudo entrar para arbitrar.

Es como si se hubiera producido un incendio en Binance y todas las rutas de acceso estuvieran cortadas, impidiendo que los bomberos llegaran. Así, el fuego se desató en Binance, pero en el resto de mercados se extinguió rápidamente gracias a la liquidez disponible en otros mercados. (Como explica Guy en su post, USDC también perdió unos céntimos la paridad en Binance por la misma inestabilidad: la liquidez no pudo llegar, pero eso no fue un depeg para USDC).

Así que no sorprende que, mientras haya problemas con las APIs, los precios en los exchanges sean tan distintos porque nadie puede aportar inventario. Pero, ¿por qué fue la caída mucho mayor en Binance que en Bybit?

La explicación es doble: primero, Binance no contaba con una relación de operador principal con Ethena para acuñar y redimir directamente en la plataforma (Bybit y otros exchanges sí tienen esa integración), lo que permite a los market makers operar el arbitraje de paridad sin salir del exchange. Esto es fundamental; de lo contrario, el market maker debe sacar sus fondos fuera de Binance, realizar el arbitraje de Ethena y luego retornar el inventario. Nadie lo iba a hacer en pleno caos y con APIs caídas (además de que otras monedas también estaban desplomándose).

Segundo, Binance tenía el oráculo mal implementado y empezó a liquidar posiciones incorrectamente; los buenos sistemas de liquidación no saltan en caídas repentinas. Si no eres el mercado principal de un activo (Binance no lo es para USDe), debes guiarte por el precio del mercado principal. Si solo miras tu propio libro de órdenes, liquidarás en exceso. Esto llevó a Binance a liquidar USDe como si valiera 0,80 $ o menos, provocando una liquidación en cadena. Por eso Binance está reembolsando a los afectados por cierres forzosos de posiciones en USDe (que yo sepa, otros exchanges no lo hacen): se equivocaron al fijarse únicamente en su precio interno en vez del real externo.

Fue, por tanto, una caída repentina exclusiva de Binance, que una estructura de mercado más robusta habría evitado. USDe en Curve, su mercado principal, mantuvo la paridad durante toda la jornada. Esto dista mucho de lo que sería un depeg.

Si recuerdas lo ocurrido con USDC en 2023 durante la crisis bancaria, así es como se ve un depeg real:

Durante esa crisis, USDC se depreció en todos los mercados. No había ningún sitio donde comprar USDC por 1 $. Las redenciones se suspendieron, y el precio real era 0,87 $. Eso sí es un depeg.

Lo sucedido fue una distorsión exclusiva de Binance. Es una lección clave para la infraestructura de mercado, y es esencial que comprendas este matiz si buscas analizar el mecanismo de USDe a partir de lo ocurrido este fin de semana.

USDe estuvo totalmente colateralizado y mantuvo el valor de 1 $ en Curve durante todo el proceso, e incluso aumentó su colateral respaldado gracias a la evolución del precio. Dicho esto, esta inestabilidad del mercado es útil a largo plazo, pues revela lecciones para todo el sector. Guy explica en su post cómo cualquier exchange, incluido Binance, puede evitar que esto se repita en el futuro.

En resumen: USDe no perdió la paridad; Binance sí.

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