لقد لاحظت شيئًا غريبًا يحدث في مجال تعدين الأصول الرقمية لم يتحدث عنه معظم الناس بعد. القطاع بأكمله يمر حاليًا بأزمة هوية، وكل ذلك يعود إلى أن الحسابات لم تعد تعمل بشكل صحيح.

إذن إليك الوضع. عمال مناجم البيتكوين ينتجون عملات تقريبًا بسعر $80k ، لكن بيتكوين يتداول حول 72-73 ألف دولار. هذا خسارة قدرها $19k لكل عملة، وهو أمر واضح أنه غير مستدام. التقرير الذي أصدرته CoinShares هذا الأسبوع يوضح بشكل جلي أن متوسط التكلفة النقدية الموزونة وصل إلى 79,995 دولار في الربع الرابع من 2025. هذه ليست أرقام يمكن تجاهلها.

لكن بدلاً من قبول الألم فقط، قام كبار المعدنين بهذا التحول الضخم الذي يكاد يغير ماهية هذه الشركات. فهم يتحولون إلى مشغلي بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. تم توقيع عقود بقيمة أكثر من $70 مليار في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر قطاع التعدين العام. شركة CoreWeave وحدها حصلت على صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار مع Core Scientific. شركة TeraWulf لديها 12.8 مليار دولار مخصصة لها. شركة Hut 8 وقعت عقد إيجار لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي. هذه ليست رهانات صغيرة.

ما هو مجنون هو أن مزيج الإيرادات يتغير بسرعة. بعض هؤلاء المعدنين قد يحصلون على 70% من إيراداتهم من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026، ارتفاعًا من حوالي 30% اليوم. شركة Core Scientific بالفعل تصل إلى 39% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي. هم في الأساس يتحولون إلى مشغلي مراكز بيانات يصادف أنهم لا زالوا يعدين البيتكوين على الجانب. والأرباح توضح السبب - بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تعد بأرباح تزيد على 85% مع عقود متعددة السنوات، في حين أن سعر هاش البيتكوين وصل إلى أدنى مستوياته التاريخية حوالي 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا. الخيار واضح.

الآن، هنا حيث يصبح الأمر مثيرًا من منظور التمويل. هذا التحول يتم تمويله بطريقتين، وكلاهما يظهر عليهما الضغط. أولاً، الديون. نحن نتحدث عن تمويل على مستوى البنية التحتية، وليس على مستوى التعدين فقط. شركة IREN لديها 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. شركة TeraWulf تحمل ديونًا إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت مؤخرًا سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار. هذه الشركات تراهن بقوة على أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستظهر بسرعة كافية لخدمة هذه الالتزامات.

ثانيًا، هم يبيعون البيتكوين. وهذه هي الجزء الذي يهم أمان الشبكة. المعدنون المدرجون علنًا قللوا احتياطيات بيتكوين الخاصة بهم بأكثر من 15,000 عملة من أعلى المستويات. شركة Core Scientific قامت بتصفية حوالي 1,900 بيتكوين في يناير وتخطط لبيع جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول. حتى شركة Marathon، أكبر مالك عام بـ 53,822 بيتكوين، قامت مؤخرًا بتوسيع سياستها للسماح ببيع كامل رصيدها. يفعلون ذلك جزئيًا لأن خط ائتمان البيتكوين الخاص بهم وصل إلى 87% من قيمة القرض مع انخفاض الأسعار.

وهنا التوتر الذي لا أحد يريد الحديث عنه. المعدنون الذين يؤمنون شبكة البيتكوين هم نفسهم الذين يبيعون عمليات التعدين الرقمية الخاصة بهم لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، فإن التحرك المنطقي هو إعادة تخصيص رأس المال. لكن إذا قام عدد كافٍ من المعدنين بذلك، فإن ميزانية أمان الشبكة ستتقلص. ونحن نراه بالفعل في بيانات معدل التجزئة. بلغت ذروة الشبكة 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025 ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى حوالي 920 إكساهاش في الثانية. ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة - أول مرة منذ يوليو 2022.

السوق يقدر بالفعل هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون بمضاعف 12.3x من مبيعات العام القادم. المعدنون الذين يركزون فقط على التعدين يتداولون بمضاعف 5.9x. يدفعون أكثر من ضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للتحول بشكل أكبر.

شركة CoinShares تتوقع أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026، لكن ذلك يعتمد على تعافي بيتكوين إلى $7B بنهاية العام. إذا بقيت الأسعار دون 80 ألف دولار، فإن سعر الهش يتراجع أكثر، ويخرج المزيد من المعدنين. أقل من $100k قد يؤدي إلى استسلام حقيقي. أجهزة الجيل الجديد مثل سلسلة S23 من Bitmain يمكن أن تقلل تكاليف الطاقة بنسبة تقارب النصف، لكن نشرها يتطلب رأس مال معظم المعدنين يوجهونه بدلاً من ذلك للذكاء الاصطناعي.

إذن، بشكل أساسي، دخلت صناعة تعدين البيتكوين هذه الدورة كشركات تؤمن الشبكة وتجمع ممتلكات الأصول الرقمية. وتخرج الآن كشركات تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي وتبيع البيتكوين لتمويلها. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد تمامًا على متغير واحد: سعر البيتكوين. إذا وصل إلى $70k ، فإن هوامش التعدين ستتعافى. وإذا بقي عند $100k ، فإن الانتقال سيتسارع. على أي حال، فإن الصناعة التي عرفناها خلال العقد الماضي تتغير جوهريًا إلى شيء آخر.