لي جين من صندوق Rongtong: لم تتغير منطقية ارتفاع سوق الأسهم، والمتغيرات الثلاثة الرئيسية المحركة هي جوهر المراقبة

【مقدمة التحرير】

عام 2026 هو بداية الخطة الخمسية الخامسة عشرة، حيث يدخل الاقتصاد الصيني مرحلة جديدة من التطور.

في ظل الوضع الجديد، لا تتوقف أصوات المؤسسات الاستثمارية الأجنبية التي تتوقع ارتفاع السوق الصينية. أوصت جولدمان ساكس في عام 2026 بزيادة الوزن في الأسهم الصينية والأوراق المالية في هونغ كونغ؛ ورفعت جي بي مورغان تصنيف سوق الأسهم في البر الرئيسي الصيني وهونغ كونغ إلى “توصية زائدة”؛ واعتقدت يو بي إس أن الدعم السياسي، وتحسن أرباح الشركات، وتدفقات الأموال قد تدفع تقييمات الأسهم الصينية (A股) للارتفاع. تعكس هذه التوقعات اعتراف رأس المال الدولي باتجاه التحول الاقتصادي في الصين وآفاق تطوره في عام 2026، وتبشر بأن الربيع قادم بعد الشتاء، وأن رأس المال العالمي قد يتجه نحو الشرق.

تحت عنوان “الربيع يتدفق شرقًا”، استعرضت صحيفة بوباي (澎湃新闻) توقعات السوق لعام 2026 في سلسلة “الاتصال المباشر مع الرؤساء”، حيث تم اختيار عنوان “تدفق المياه نحو الشرق” ليعبر عن هذا المعنى. في هذا التوقع، ستجري استوديوهات “الاتصال المباشر مع الرؤساء” مقابلات مع عشرات من الاقتصاديين والخبراء ومديري الصناديق لتحليل توقعاتهم للاقتصاد الصيني في العام الجديد، واستكشاف فرص الاستثمار الجديدة.

في 18 فبراير، قال لي جين نائب المدير العام لقسم الاستثمار في صناديق “رونغتونغ” ومدير صندوق “رونغتونغ للصناعة والاتجاهات” خلال استضافته في حلقة خاصة من “الربيع يتدفق شرقًا — توقعات السوق لعام 2026” على بوباي: “أتوقع أن يظل سوق الأسهم لديه بعض مساحة الارتفاع، والدوافع الأساسية للارتفاع لا تزال مستمرة، وتقييمات القطاعات النامية ليست مرتفعة جدًا حاليًا.” وأوضح أن السوق حالياً في حالة توازن معتدل، لكنه بشكل عام ضمن النطاق العقلاني.

وأشار لي جين إلى أن الاتجاه التصاعدي الحالي على الأرجح لم ينتهِ بعد، وأن المنطق الدافع يأتي من ثلاثة أبعاد: السياسات، والبيئة السيولة، والاتجاهات الصناعية، وهي عوامل رئيسية لمراقبة السوق في المستقبل.

وفيما يخص الاتجاهات المحددة، يركز لي جين على قوة الحوسبة، ويعتقد أن بعض المواد الخام، والرقائق، وقطاعات التخزين لديها إمكانات أداء تفوق التوقعات بشكل ملحوظ. وفي الوقت نفسه، يعتقد أن قطاع تخزين الطاقة المستقل يدخل مرحلة نمو عالية السرعة، ومن المتوقع أن يستمر في توليد زخم النمو خلال السنوات القادمة.

بالنسبة لقطاعات الاستهلاك والأدوية المبتكرة، لا يتوقع لي جين أن يكون هناك تشاؤم، ويعتقد أن التصحيح السابق قد ساهم في تقليل ضغط التقييم، وأنها الآن تدخل تدريجيًا في منطقة مناسبة للاستثمار.

في عام 2025، كان لدى لي جين أربع منتجات مدارة، منها صندوقان حققا مضاعفات صافية خلال العام، خاصة صندوق “رونغتونغ للصناعة والاتجاهات”، الذي فاز بلقب أفضل صندوق أسهم لعام 2025.

وفيما يلي نص المقابلة مع لي جين من قبل صحيفة بوباي (بتحرير بسيط):

بوباي: عند مراجعة عام 2025، حقق سوق A-share ارتفاعات كبيرة. برأيك، ما هو المنطق الرئيسي وراء دفع السوق للارتفاع؟

لي جين: من البيانات، يتضح أن ارتفاع سوق A-share في 2025 كان نتيجة مشتركة لتقييمات الأسهم وأداء الشركات، حيث ساهم كل منهما بنحو نصف الارتفاع.

بشكل عام، كانت أسهم الشركات ذات النمو، خاصة في قطاع الشركات الناشئة، أكثر مرونة في التقييم والأداء، وحققت ارتفاعات أكبر.

أكثر قطعتين حققتا أكبر ارتفاعات في 2025 هما القطاع المعدني وقطاع الاتصالات، حيث كانت أرباح الشركات الرئيسية في هذين القطاعين عالية جدًا، ويدعمان الارتفاع، مع أن تقييمات الشركات الرائدة في هذين القطاعين كانت منخفضة نسبياً.

لذا، فإن ارتفاع سوق الأسهم في 2025 كان صحيًا إلى حد كبير.

بوباي: في تقرير الأرباع الأخير الذي نشرته، ذكرت ملاحظة تقول إن “تشاؤم المستثمرين تجاه سوق العقارات وتردد المستثمرين الأفراد في دخول سوق الأسهم يعكسان أن السوق لا تزال في حالة عقلانية.” هل يعني ذلك، في إطار تعريفك، أن السوق لم يدخل بعد مرحلة الإفراط في التهويل؟

لي جين: أهم مؤشر هو مستوى تقييم السوق، وقيّمات سوق A-share الحالية ليست مرتفعة جدًا.

خلال دورة سوق قوية، المهم هو التركيز على قطاعات النمو التكنولوجي.

المؤشر الممثل هو مؤشر الشركات الناشئة (创业板指数)، وتقييمه لا يزال أدنى قليلاً من متوسط آخر 15 سنة، ولم يدخل مرحلة الإفراط في التقييم. أما مؤشر شنغهاي وشنغهاي-شنتشن 300، فمستوى تقييماتهما مرتفعة نسبياً، بسبب ارتفاع أسعار أسهم قطاعات البنوك، والمعادن، والتأمين، والأرباح، التي تجاوزت أعلى مستوياتها التاريخية بشكل مستمر.

مؤشر آخر هو حماس المستثمرين الأفراد، حيث أن الجزء غير العقلاني يتمثل في ارتفاع حجم التداول بشكل كبير، وارتفاع نشاط بعض القطاعات ذات الطابع الخاص.

بحلول نهاية 2025، لم يكن حجم التداول نشطًا جدًا، ومع بداية 2026، ارتفع بسرعة من 2 تريليون إلى 3 تريليون يوان، وبدأت بعض القطاعات الصناعية في الارتفاع بشكل كبير، وظهرت إشارات غير عقلانية.

السوق الآن في حالة توازن معتدل إلى مرتفع، لكن بشكل عام لا تزال ضمن النطاق العقلاني.

بوباي: لقد أعلنت سابقًا أن “هذه الموجة الصاعدة على الأرجح لم تنتهِ بعد”، لكنك أيضًا ذكرت في تقرير الأرباع أن “توقعات المستقبل تعتمد على العادة وليس على العقلانية، استنادًا إلى التجارب السابقة.” ما هو المنطق الرئيسي الذي يدعم استمرار الاتجاه؟

لي جين: أعتقد أن الاتجاه لم ينتهِ لأنه لا تزال العوامل الثلاثة التي تدفع السوق مستمرة، وهذه هي النقاط الرئيسية للمراقبة في المستقبل، وهي السياسات، والسيولة، والاتجاهات الصناعية.

أولاً: السياسات، حيث أن السياسات المحلية والدولية داعمة جدًا للسوق، وأصبحت السوق أداة مهمة لتحفيز الاستهلاك وثقة المستهلكين، وتعمل على استقرار الاقتصاد. جميع السياسات تدعم الاقتصاد الحقيقي والسوق بشكل إيجابي.

ثانيًا: السيولة، حيث أن الاحتياطي الفيدرالي لا يزال في دورة خفض الفائدة، ومن المتوقع أن يخفض سعر الفائدة إلى حوالي 3% في 2026؛ والسيولة المحلية لا تزال مرنة، مع خفض الفائدة وتخفيض الاحتياطي النقدي قيد التنفيذ.

ثالثًا: استمرار الاتجاهات الصناعية، خاصة الطلب على الذكاء الاصطناعي الذي في حالة ارتفاع سريع، وأسعار الشركات الرائدة لا تزال منخفضة نسبياً، ومرحلة النمو الصناعي لا تزال في النصف الأول.

بالنسبة لتقييم سوق الأسهم، فإن المراقبة ستتركز على هذه العوامل الثلاثة، وإذا تغيرت، فسيكون من الضروري تعديل الرأي.

بوباي: في ديسمبر 2025، أكد الاجتماع الاقتصادي المركزي على “الاستقرار مع الدفع للأمام” و"تحفيز الدوافع الذاتية". برأيك، كيف يمكن أن تؤثر هذه السياسات على هيكل سوق الأسهم (تداول القطاعات) وأسلوب الاستثمار (النمو/القيمة) في 2026؟

لي جين: تعزيز الدوافع الذاتية للاقتصاد الصيني، نعتقد أن هناك اتجاهين رئيسيين سيستفيدان من السياسات، وهما: الابتكار التكنولوجي، وتحفيز الطلب الداخلي.

الابتكار التكنولوجي هو الوسيلة الأساسية لتحفيز الدوافع الذاتية للمجتمع، وهو الخط الرئيسي للسوق.

صناعة الذكاء الاصطناعي، كمجال رئيسي للمنافسة التكنولوجية، تشكل بشكل عميق ملامح النظام الدولي وتطوير الصناعات خلال العقود القادمة، والدول تواصل زيادة استثماراتها بشكل حتمي. حالياً، لا تزال صناعة الذكاء الاصطناعي في مرحلة “البنية التحتية الكبرى”، مع استثمارات كبيرة، مما يدفع سلاسل التوريد للحوسبة، من وحدات GPU، إلى وحدات الضوء، ولوحات الدوائر المطبوعة، لطلب متزايد بشكل مستمر.

وفي الوقت نفسه، تتبع الصناعة نمط “الأجهزة قبل التطبيقات”، حيث أن تطبيقات الذكاء الاصطناعي بدأت تدرّ دخلًا حقيقيًا في مجالات الحوسبة السحابية، والإعلانات، والتسويق، وتغيير الإنتاجية في البرمجة، وقيادة السيارات الذاتية بدون سائق في الولايات المتحدة والصين، مع دخول الروبوتات الجديدة مرحلة الإنتاج الكمي. بشكل عام، تطبيقات الذكاء الاصطناعي تدخل مرحلة انفجار سريع.

بالإضافة إلى الابتكار التكنولوجي، فإن الدافع الثاني هو تحفيز الطلب الداخلي، مع فرص في مجالات استبدال الاستهلاك، والتصدير.

نلاحظ منذ ديسمبر 2025 أن حجم العقارات المعروضة للبيع بدأ يتراجع، وارتفعت مبيعات العقارات، وارتفعت أسعار بعض المدن. إذا استمر استقرار مبيعات العقارات، فمن المتوقع أن يشهد الاستهلاك التقليدي انتعاشًا.

تحديد “تحفيز الدوافع الذاتية” سيدفع بأسلوب استثمار سوق الأسهم الصيني من “التميز في النمو” في 2025 إلى “توازن بين النمو والقيمة” في 2026، مما يجعل فرص الاستثمار أكثر توازنًا.

بوباي: كيف تتوقع تباين أداء سلاسل صناعة الذكاء الاصطناعي في 2026؟ بالإضافة إلى التركيز الحالي على وحدات الضوء، ما هي الاتجاهات الفرعية التي تعتقد أنها تحمل إمكانات تفوق التوقعات، وما هو العامل المحفز الرئيسي لها؟

لي جين: قطاع الذكاء الاصطناعي دائمًا يواجه وجهات نظر متباينة، لكن وجود التباينات أمر جيد، لأنه يدل على أن التوقعات غير موحدة.

أعتقد أن استثمارات الحوسبة في الذكاء الاصطناعي ستشهد تباينًا واضحًا هذا العام، بعد أن حققت ارتفاعات كبيرة العام الماضي، أصبحت تقييمات معظم الأسهم في مستوى معقول.

ومن ناحية النمو في الطلب على الحوسبة في السوق الفرعي، من المتوقع أن يتباطأ معدل النمو في 2026 مقارنة بالعام الماضي، مما يعني أن بعض الأسهم التي تعتمد على النمو الكلي ستواجه محدودية في فرص الأداء، وقد تتراجع تقييماتها تدريجيًا، خاصة مع تباطؤ الإنفاق الرأسمالي، مما يضغط على مستوى التقييمات. لذلك، يجب البحث عن قطاعات فرعية ذات طلب نمو يفوق معدل النمو الصناعي، وهو ما يُعرف بـ “环节通胀” (الجزء التضخمي).

بالإضافة إلى وحدات الضوء، هناك عاملان رئيسيان في التضخم في الحوسبة: أولاً: المواد الخام والرقائق في الجزء العلوي من السلسلة، حيث أن زيادة الإنتاج صعبة، وفترات التوسع طويلة، مما يؤدي إلى نقص في العرض على المدى القصير.

ثانيًا: التخزين، حيث سيظهر نقص واضح في العرض، بعد أن بدأت التطبيقات في الانتشار، وأصبح من الواضح أن ذاكرة الذكاء الاصطناعي أكثر أهمية من قدراته الحسابية، مع دخول وظائف الوكيل الذكي مرحلة التطبيق الواسع، وارتفاع أسعار شرائح التخزين مثل DRAM وNAND، التي زادت بأكثر من الضعف.

هاتان الاتجاهان يحملان إمكانات أداء تفوق التوقعات بشكل كبير.

بوباي: لقد حددت تخزين الطاقة كـ"نقطة نمو ثانية". مع دخول صناعة تخزين الطاقة مرحلة الانفجار، من وجهة نظر استثمارية، أي جزء من السلسلة الصناعية تفضل؟ وكيف تقيم سرعة النمو المستقبلي واستدامته، وما هو العامل الرئيسي؟

لي جين: تحت تأثير أسعار الطاقة الكهربائية والفارق بين ذروة وقاع الأسعار، أصبحت أرباح مشاريع تخزين الطاقة المستقلة في الصين تتماشى مع المعايير العالمية، ودخلت الصناعة مرحلة جديدة من التطور التجاري. أنا متفائل بنمو السوق المستقل لتخزين الطاقة خلال السنوات القادمة.

بالنسبة للمدى الطويل، يتوقف النمو المستدام على حل مشكلة “تخلي عن الرياح وتخلي عن الضوء” في تطوير الطاقة المتجددة. إذا تقلصت فروق الأسعار بين ذروة وقاع الأسعار، فإن عائدات التخزين ستنخفض، وسيؤثر ذلك على الطلب بشكل كبير. لكن خلال السنوات القليلة القادمة، من المتوقع أن يظل الطلب على التخزين مرتفعًا.

على المدى القصير، يجب مراقبة أسعار الكربونات الليثيوم، حيث أن ارتفاعها الأخير أدى إلى زيادة تكاليف البطاريات، مما جعل بعض المستثمرين يترددون في بناء مشاريع التخزين، وتأثرت الطلبات. ومع انخفاض الأسعار، ستعود المشاريع إلى العمل.

الطلب على الصناعة في المدى القصير قد يتقلب، لكن الاتجاه العام للنمو لا يزال قائمًا.

بوباي: في النصف الثاني من 2025، قمت بتقليل حيازاتك من الأسهم في قطاعات الاستهلاك الجديدة والأدوية المبتكرة، بسبب تقييماتها المبالغ فيها أو أن الأخبار الإيجابية قصيرة الأمد قد تم عكسها. في الوقت الحالي، برأيك، هل هذه القطاعات قد تجاوزت التقييمات الحقيقية؟ وما هي الشروط أو الإشارات التي ستجعلك تعيد تخصيص استثماراتك بشكل أكبر لهذه الاتجاهات طويلة الأمد؟

لي جين: في الربع الثاني من 2025، قمت بتقليل حيازاتي من الأسهم في قطاعات الاستهلاك الجديدة، وفي الربع الثالث، خفضت حيازاتي من الأدوية المبتكرة، بسبب ارتفاع تقييمات الشركات الرئيسية، ووجود بعض التوقعات المبالغ فيها، بالإضافة إلى أن أداء بعض الشركات كان أقل من المتوقع.

لكن بعد تصحيح السوق خلال نصف العام، أصبحت هذه القطاعات الآن في وضع يمكن تدريجيًا من إعادة التخصيص، فمثلاً، بعض أسهم قطاع الاستهلاك الجديد عادت إلى مضاعف سعر إلى الأرباح 20 مرة، مع استمرار نمو جيد في الأرباح.

أما الأدوية المبتكرة، فبعد أن ارتفعت بسرعة قبل الربع الثالث، تراجعت بعض الأسهم بأكثر من 30%، لكن منطق النمو لا يزال قائمًا، حيث أن الصين أصبحت من أكبر الدول في الترخيص الخارجي للأدوية المبتكرة، مع عدد كبير من الأدوية التي وصلت إلى مراحل متقدمة من التجارب السريرية، وحصلت على تراخيص بمليارات الدولارات.

لكن القيمة السوقية للشركات الصينية للأدوية المبتكرة لا تزال صغيرة مقارنةً بالشركات العالمية الكبرى، لذلك يمكننا إعادة البحث عن شركات ذات قدرة تنافسية عالمية، وتتمتع بمنتجات ذات جودة عالية، خاصة تلك التي تتلقى تراخيص خارجية أو تحقق مبيعات غير متوقعة.

أنا لا أزال متفائلًا بشأن مستقبل سوق الاستهلاك والأدوية المبتكرة.

بوباي: بجانب تتبع الاتجاهات الصناعية المعروفة، كيف تبني نظامًا بحثيًا استباقيًا لاكتشاف الفرص المبكرة في مراحل “0 إلى 1” أو “1 إلى N”؟ وما هي الإشارات الأساسية التي تقدرها قبل إدراج هذه الفرص في المحفظة؟

لي جين: البحث في الصناعات الناشئة أصعب نوعًا ما، بالنسبة لنا، المهم هو أن نكون قادرين على التنبؤ بشكل استباقي إذا كانت الصناعة ستدخل مرحلة انفجار حقيقي، أي تجاوز نقطة التحول في تطورها.

قبل الوصول إلى نقطة التحول، تكون المرحلة ذات طابع موضوعي، أي “0-1”، ويصعب فيها تحقيق أداء مالي ملموس. بعد تجاوز النقطة، يتحرك السعر بشكل أكثر استقرارًا، لأنه يعتمد على الأداء المالي.

تحديد ما إذا كانت الصناعة قد وصلت إلى نقطة التحول هو المفتاح، فمثلاً، تقييم صناعة الطاقة الشمسية، أو السيارات الكهربائية، أو نماذج الذكاء الاصطناعي، إذا كانت قد اكتسبت القدرة على التوسع السريع، فهي علامة على أن الصناعة تجاوزت نقطة التحول، وهو ما نركز عليه في البحث.

مثلاً، هل يمكن أن تكون جدوى إطلاق الصواريخ في مجال الفضاء التجاري، أو أن تكون السيارات الذاتية القيادة (robotaxi) أكثر اقتصادية من سيارات الأجرة التقليدية، أو أن الروبوتات البشرية ستصل إلى مرحلة البيع التجاري، كلها إشارات مهمة نتابعها.

عند المتابعة، نراقب أيضًا نتائج التحقق من المنتجات، وعدد الطلبات من العملاء، وغيرها من البيانات الأساسية التي تعكس الحالة الفعلية.

بوباي: أنت تقترح استراتيجية إدارة محفظة تعتمد على “توازن التخصيص بين القطاعات، وتركيز الأسهم على القادة، والتعديل العكسي”. كيف توازن بين التنويع الصناعي المعتدل والتركيز على الشركات الرائدة؟ وكيف تتجنب “السوق السمكية” في قطاع معين؟

لي جين: التنويع الصناعي في المحفظة يهدف بشكل رئيسي إلى تقليل الانخفاض والتقلبات. عندما تكون عوامل الدفع مختلفة، يكون من الأسهل أن تظهر المحفظة بشكل منظم، وعند ظهور فقاعات في قطاع معين، يمكن التحول بسرعة إلى قطاعات ذات قيمة أفضل.

أما التركيز على قطاع معين، فهو يهدف إلى الاستفادة من النمو السريع الذي يحققه، فلو لم تكن مراكز الاستثمار مركزة على القطاعات التي في مرحلة انفجار، فسيكون نمو قيمة المحفظة بطيئًا.

أما التركيز على الأسهم، فهو يعتمد على قاعدة طويلة المدى، حيث أن معظم الصناعات تتضمن عددًا قليلًا من الشركات التي تمتلك ميزة تنافسية مستدامة، وتستطيع تجاوز الدورات الاقتصادية، وتحقيق أرباح تفوق السوق على المدى الطويل. لذلك، عند اختيار الأسهم، نركز على الجودة، ونفضل الاستثمار في الشركات ذات المراكز التنافسية القوية، حتى لو كانت تقييماتها مرتفعة قليلاً، على أن نبتعد عن الشركات ذات الجودة المنخفضة أو ذات التقييمات الرخيصة.

الاستراتيجيتان، التوازن بين التنويع والتركيز، تتداخلان في الواقع، فهل نركز على قطاع معين أم نوزعه؟ الأمر يعتمد على مدى توفر شركات ذات إمكانات نمو عالية وجودة عالية في كل قطاع. إذا وجدنا شركات ذات إمكانات عالية، فسنركز عليها، وإذا لم تتوفر، نوزع بشكل معتدل.

عند دراسة أصول متنوعة، نُقارن بين القطاعات من حيث القيمة مقابل المخاطر، وإذا ظهرت فقاعات تقييمية، نخفض الحيازات وننتقل إلى قطاعات أقل تقييمًا، لتجنب “السوق السمكية”.

عندما نتابع أصولًا متعددة، نُقيمها من حيث القيمة مقابل الأداء، وإذا كانت التقييمات مرتفعة بشكل مفرط، نخفض الحيازات، ونحافظ على التوازن، ونستخدم التخصيص بين القطاعات بشكل مرن لتجنب المخاطر النظامية.

وبخصوص المستثمر العادي الذي يرغب في استغلال فرص النمو مع إدارة المخاطر في 2026، فإليك بعض النصائح:

• في عام 2026، لا تزال هناك مساحة للارتفاع، والدوافع الأساسية للارتفاع مستمرة، وتقييمات القطاعات النمو ليست مرتفعة جدًا.

• للمستثمرين الأفراد، هناك خياران: إما شراء صناديق استثمارية، خاصة تلك التي تتبع مؤشرات ذات تقييمات منخفضة تاريخيًا، أو اختيار مديري صناديق نشطين موثوقين، مع فهم إطار استثمارهم، وأساليبهم، وقدرتهم.

• عند اختيار الأسهم، يجب التركيز على الشركات ذات المزايا التنافسية الواضحة، والاحتفاظ بها على المدى الطويل، مع فهم نماذج أعمالها، والحواجز الأساسية التي تميزها.

• بشكل عام، من الأفضل دائمًا استهداف الشركات الرائدة في القطاع، فالشركات الثانوية لا تزال جيدة، لكنها أقل استقرارًا، ويجب أن تكون لديها ميزة تنافسية واضحة، كي تضمن أرباحًا مستدامة.

وفي الختام، برأيك، ما هي المخاطر الرئيسية التي قد تواجه السوق في 2026؟ خاصة في قطاع الذكاء الاصطناعي الذي تركز عليه، هل المخاطر تتركز في الأداء المتوقع أم في عوامل أخرى؟

لي جين: على المستوى الكلي، أهم العوامل هي السياسات والتغيرات في السيولة، فهي تؤثر بشكل كبير على تقييمات السوق.

بالنسبة لقطاع الذكاء الاصطناعي، فإن الفرص الحالية تتركز في جانب الحوسبة، ويجب مراقبة الطلب في السوق الفرعي، مثل ما إذا كانت طلبات الرموز (tokens) ستستمر في النمو السريع، وهل ستستمر الشركات في زيادة استثماراتها الرأسمالية، وهل ستواصل نماذج الذكاء الاصطناعي الكبرى تقدمها. إذا حدثت تغييرات في هذه العوامل، فسنكون حذرين.