مكالمة Goldman Sachs مع SK Hynix: جميع طلبات العملاء غير قابلة لتلبية، وأسعار التخزين تستمر في الارتفاع هذا العام

في ظل تفاعل الطلب المتفجر على الذكاء الاصطناعي وقيود العرض، تدخل شرائح التخزين سوق البائعين بشكل كامل، حيث أوضح هاليكس أن جميع طلبات العملاء هذا العام لن تُلبى بشكل كامل، وأن ارتفاع الأسعار أصبح أمرًا حتميًا.

في الاجتماع الافتراضي للمستثمرين الذي عُقد في 20 فبراير، كشف SK هاليكس لجي بي مورغان عن أحدث التطورات في سوق التخزين.

نقص في جميع القطاعات: تكرار الطلبات غير مجدي، وسيؤدي فقط إلى رفع الأسعار

قدم هاليكس توجيهًا واضحًا جدًا لمسار الأسعار هذا العام: بدفع من الطلب القوي من عملاء الذكاء الاصطناعي ونمو العرض المحدود، من المتوقع أن تستمر أسعار التخزين في الارتفاع طوال العام.

المنطق الأساسي وراء ذلك هو القيود الصلبة من جانب العرض. أشار هاليكس إلى أن جميع القطاعات تعاني من نقص في مساحة غرف التنظيف (Clean room)، مما يحد من نمو العرض بشكل فيزيائي. وفيما يتعلق بمخاوف السوق من “تكرار الطلب” (Double-booking)، كانت وجهة نظر هاليكس مباشرة:

“احتمالية حدوث تكرار طلب ذو معنى منخفضة جدًا. العملاء يدركون تمامًا أن القدرة الإنتاجية للتخزين لن تتغير بشكل كبير على المدى القصير. لذلك، فهم يدركون أن تكرار الطلب لن يمنحهم حصصًا إضافية، بل سيؤدي فقط إلى رفع الأسعار أكثر.”

على الرغم من أن عملاء الحواسيب الشخصية والهواتف المحمولة قد يلجأون إلى “خفض التكوين” (Despeccing) لمواجهة ذلك، إلا أن هذا العامل يُعادل تمامًا مع محدودية نمو العرض. ومع تقدم عملاء الذكاء الاصطناعي وتحقيقهم تقدمًا ملموسًا في خدماتهم، واستمرارهم في استثمار كبير، فإن “الطلب الحقيقي” هذا هو الدعامة الأوثق لارتفاع الأسعار.

انخفاض المخزون إلى “مستويات منخفضة جدًا”، وتحول القوة التفاوضية نحو البائعين

وصلت حدة التوتر بين العرض والطلب إلى أعلى مستوياتها خلال السنوات الأخيرة. وكشف هاليكس خلال الاجتماع عن حقيقة رئيسية:

“لا يوجد أي عميل هذا العام يمكنه تلبية كامل احتياجاته من التخزين.”

وهذا يعني أن معدل تلبية الطلب في جميع الأسواق النهائية لا يزال منخفضًا. من ناحية المخزون، فإن مخزون عملاء الخوادم قد وصل إلى مستوى صحي، بينما تتجه مخزونات عملاء الحواسيب المحمولة والهواتف نحو الانخفاض.

الأهم من ذلك، أن مخزون هاليكس من جانب العرض أصبح ضئيلًا جدًا.

“نحن نحتفظ بمخزون من DRAM وNAND في مستوى طبيعي، حوالي 4 أسابيع، ونتوقع أن يستمر هذا المستوى في الانخفاض خلال العام.”

مستويات المخزون المنخفضة جدًا تعني أن قدرة الموردين على التفاوض (الرافعة) تتزايد باستمرار. وفي هذا السياق، كشف هاليكس أن الشركة “تتفاوض مع العملاء الرئيسيين على عقود طويلة الأمد لعدة سنوات”. على الرغم من أن موقف الشركة حذر، إلا أن ذلك يشير إلى أن هيكل السوق قد تحول من المضاربة على الفور إلى المنافسة على استقرار الإمداد على المدى الطويل.

إنتاج HBM منتهي، ونقص نوعية DRAM القياسية يصبح ورقة مساومة جديدة

بالنسبة للسوق الأكثر اهتمامًا، وهو HBM (الذاكرة عالية النطاق الترددي)، أوضح هاليكس أن تخصيص القدرة الإنتاجية لعام 2026 قد حُسم بالفعل.

“تم بيع جميع إنتاج HBM لعام 2026، وخطط الإنتاج لتلبية طلب العملاء قد تم تخصيصها بالكامل.”

واعترف هاليكس أنه بالنظر إلى خطة الإنتاج الحالية، من الصعب إجراء تغييرات ذات معنى على خطوط إنتاج HBM وDRAM القياسية في عام 2026. ومع ذلك، فإن هذا الجمود يخلق فرصة مستقبلية جيدة. فبالنظر إلى أن العرض والطلب على DRAM القياسية حاليًا في حالة شدّة (Tight S/D)، فإن ذلك يمنح هاليكس مزيدًا من الأوراق على طاولة المفاوضات. وترى الشركة أن هذا التوتر “قد يتيح شروطًا أكثر ملاءمة لعمل HBM في عام 2027”.

وفيما يخص انتقال العمليات التصنيعية، فإن تركيز هاليكس هذا العام واضح: مصنع M15X سيركز بشكل رئيسي على زيادة قدرة 1b nm لدعم HBM3E وHBM4. ومع خطة الشركة لاستخدام تقنية 1c nm بشكل رئيسي في ترحيل إنتاج DRAM القياسية، فمن المتوقع أن تصل القدرة على استخدام تقنية 1c nm بشكل كبير في نهاية العام، حيث ستسيطر على أكثر من نصف قدرة إنتاج DRAM القياسية، وسيبدأ اعتماد HBM على نطاق واسع لتقنية 1c nm (المستخدمة بشكل رئيسي في HBM4E) من عام 2027.

الإنفاق الرأسمالي: الالتزام بالانضباط والتركيز على العائد العالي

على الرغم من وجود فجوة طلب هائلة، إلا أن هاليكس لا تزال محافظة في إنفاقها الرأسمالي (Capex).

أكدت الشركة أن إنفاقها الرأسمالي هذا العام سيتجاوز العام الماضي، لكنها شددت على أنها “ستواصل الالتزام بانضباط الإنفاق الرأسمالي”. أولوية الاستثمار واضحة جدًا: التركيز على HBM وDRAM القياسية. بالنسبة لقطاع NAND، على الرغم من استئناف بعض الاستثمارات (خاصة في ترحيل إلى 321 طبقة من NAND ثلاثي الأبعاد)، إلا أن نسبة الإنفاق على NAND ستظل مستقرة (متوقعة أن تبقى في خانة الأرقام المنخفضة من النسب المئوية المزدوجة)، ولن تتجه نحو توسع أعمى.

نص كامل لمكالمة هاليكس مع جي بي مورغان مترجم إلى العربية:

SK هاليكس (000660.KS): ملخص الاجتماع الافتراضي؛ زيادة قوة التفاوض في الذاكرة مع احتمالية ارتفاع HBM

التاريخ: 20 فبراير 2026 | الساعة 3:38 مساءً (بتوقيت كوريا)

ملخص

أجرينا في 20 فبراير اجتماعًا افتراضيًا مع المستثمرين لشركة SK هاليكس (المشار إليها فيما بعد بـ"هاليكس"). وتشمل النتائج الرئيسية:

2. بدفع من الطلب الفعلي والضيق في العرض، من المتوقع أن تستمر أسعار الذاكرة في الارتفاع خلال هذا العام.
3. مستويات المخزون الصحية وزيادة قوة التفاوض للموردين، يعززان مناقشات العقود طويلة الأمد.
4. التوتر الحالي بين العرض والطلب على DRAM التقليدية قد يتيح شروطًا أكثر ملاءمة لعمل HBM في عام 2027.
5. قدرة إنتاج تقنية 1c nm في عام 2026 ستُركز بشكل رئيسي على DRAM التقليدية، بينما ستبدأ عمليات HBM بشكل رئيسي من عام 2027.
6. توجيهات الإنفاق الرأسمالي وتركيز الاستثمارات على DRAM وHBM تتوافق مع توقعات جي بي مورغان بشكل أساسي.

نؤكد تصنيفنا لـ"شراء" على هاليكس. (لمزيد من وجهات نظرنا حول قطاع الذاكرة، يرجى مراجعة تقرير الذاكرة الأخير لدينا.)

ملخصات الاجتماع الرئيسية (Key Takeaways)

1. بدفع من الطلب الفعلي والضيق في العرض، من المتوقع أن تستمر أسعار الذاكرة في الارتفاع خلال هذا العام ترى هاليكس أن الطلب القوي من عملاء الذكاء الاصطناعي يدعم استمرار ارتفاع أسعار الذاكرة طوال العام. تتوقع الشركة أن مع تحقيق تقدم ملموس من عملاء الذكاء الاصطناعي في خدماتهم، سيواصلون استثمارهم الكبير. على الرغم من أن الشركة تعترف بأن خفض التكوين (despeccing) من قبل عملاء الحواسيب الشخصية والهواتف المحمولة قد يضغط على الطلب، إلا أن محدودية نمو العرض تعني أن الأسعار ستظل في مسار تصاعدي. وأشارت الشركة إلى أن نقص مساحة غرف التنظيف هو أحد الأسباب الرئيسية وراء التوتر في العرض وبيئة أسعار الذاكرة المواتية. وترى أن احتمالية حدوث تكرار طلب حقيقي (double-booking) منخفضة جدًا، لأن العملاء يدركون أن القدرة الإنتاجية لن تتغير بشكل كبير على المدى القصير، وأن تكرار الطلب لن يمنحهم حصصًا إضافية، بل سيؤدي فقط إلى رفع الأسعار أكثر.

2. مستويات المخزون الصحية وزيادة قوة التفاوض للموردين يعززان مناقشات العقود طويلة الأمد تؤكد هاليكس أنه هذا العام، لا يوجد عميل يمكنه تلبية كامل احتياجاته من الذاكرة، وبالتالي فإن معدل تلبية الطلب في جميع الأسواق النهائية لا يزال منخفضًا. من ناحية المخزون، فإن مخزون عملاء الخوادم قد وصل إلى مستوى صحي، بينما تتجه مخزونات عملاء الحواسيب المحمولة والهواتف نحو الانخفاض. مع توافر مخزون محدود جدًا من جانب الموردين (نعتقد أن مخزون DRAM وNAND الطبيعي يبلغ حوالي 4 أسابيع، ونتوقع أن ينخفض هذا المستوى خلال العام)، فإن قوة التفاوض للموردين ستستمر في التعزيز. في ظل هذا الوضع، تتفاوض الشركة مع العملاء الرئيسيين على عقود طويلة الأمد لعدة سنوات. على الرغم من أن المناقشات أحرزت تقدمًا، إلا أن هاليكس تتخذ موقفًا حذرًا، وتسعى لتعظيم استقرار الطلب المستقبلي.

3. التوتر الحالي بين العرض والطلب على DRAM التقليدية قد يتيح شروطًا أكثر ملاءمة لعمل HBM في عام 2027 على الرغم من إدراكها أن هناك مساحة للطلب التصاعدي، إلا أن هاليكس ذكرت أن HBM لعام 2026 قد بيعت بالكامل، وأن خطة الإنتاج لتلبية الطلب قد تم تخصيصها. من الصعب إجراء تغييرات ذات معنى على خطة الإنتاج الخاصة بـ HBM وDRAM التقليدية لعام 2026. على الرغم من أن الشركة قد تلتزم بالخطة الحالية، إلا أننا نعتقد أن سوق HBM في عام 2027 قد يشهد مزيدًا من التحسن، حيث ستعكس القدرة على تلبية الطلب الحالي على DRAM التوتر الشديد في السوق.

4. التركيز على زيادة قدرة تقنية 1c nm في عام 2026 على حساب DRAM التقليدية، وبدء اعتماد HBM بشكل رئيسي من عام 2027 ستعمل هاليكس على تعزيز قدرة إنتاج DRAM بتقنية 1b nm في مصنع M15X لدعم HBM3E وHBM4. مع خطة الشركة لاستخدام تقنية 1c nm بشكل رئيسي في ترحيل إنتاج DRAM التقليدية، من المتوقع أن تكتمل القدرة على استخدام تقنية 1c nm بشكل كبير بحلول نهاية العام، حيث ستسيطر على أكثر من نصف القدرة الإنتاجية لـ DRAM التقليدية، وسيبدأ اعتماد HBM على نطاق واسع لتقنية 1c nm (المستخدمة بشكل رئيسي في HBM4E) من عام 2027.

5. توجيهات الإنفاق الرأسمالي وتركيز الاستثمارات على DRAM وHBM تتوافق مع توقعات جي بي مورغان بشكل أساسي على الرغم من أن هاليكس لم تؤكد بعد خطة الإنفاق الرأسمالي لهذا العام، إلا أنها تتوقع أن يكون الإنفاق أعلى من العام الماضي، مع استمرار الالتزام بانضباط الإنفاق. تتوقع أن يكون مزيج معدات المصانع (WFE) في العام الحالي مشابهًا جدًا للعام الماضي. على الرغم من استئناف بعض استثمارات NAND، خاصة في ترحيل إلى 321 طبقة من NAND ثلاثي الأبعاد، إلا أن نسبة الإنفاق على NAND ستظل مستقرة، مع توقع أن تبقى في خانة الأرقام المنخفضة من النسب المئوية المزدوجة، ولن تتجه نحو توسع عشوائي. نعتقد أن وجهة نظر الشركة حول الإنفاق الرأسمالي تتوافق مع توقعاتنا، حيث نتوقع أن يرتفع الإنفاق الإجمالي بنسبة 36% ليصل إلى 38 تريليون وون كوري، مع بقاء حصة NAND في النسبة المئوية منخفضة من الأرقام المزدوجة، مماثلة للعام الماضي.