合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

المؤلف | تشوك (موظف سابق في Paxos)

التحرير | أودايلي ستيل بول ديلي (@OdailyChina)

المترجم | دينغ دانغ (@XiaMiPP)

مقدمة: الجميع يصدر العملات المستقرة

العملات المستقرة تتطور لتصبح بنية تحتية مالية على مستوى التطبيق. بعد إصدار قانون GENIUS وتوضيح الإطار التنظيمي، تتجه علامات تجارية مثل ويسترن يونيون، كلارنا، بنك سوني، وفيسرف، من “دمج USDC” إلى إصدار عملاتها بالدولار الأمريكي عبر شركاء العلامة البيضاء.

الداعم لهذا التحول هو النمو الهائل لمنصات “خدمة إصدار العملات المستقرة” (issuance-as-a-service). قبل عدة سنوات، كانت Paxos تقريبًا الخيار الوحيد في السوق؛ واليوم، وفقًا لنوع المشروع، ظهرت أكثر من 10 مسارات قابلة للتنفيذ، بما في ذلك منصات جديدة مثل Bridge و MoonPay، و Anchorage المعروفة بالامتثال، و Coinbase كعملاق صناعي.

زيادة الخيارات تجعل إصدار العملات المستقرة يبدو كقدرة تتجه نحو السلعة — على الأقل من حيث البنية التحتية الأساسية للرموز، وهذا صحيح إلى حد كبير. لكن “السلعة” تعتمد على من يشتري وما هي المهمة المحددة التي يجب إنجازها. عند فصل عمليات تشغيل الرمز الأساسي عن عمليات السيولة، والموقف التنظيمي، والقدرات الداعمة (قنوات الإدخال والإخراج، تنظيم الأموال، نظام الحسابات، خدمات البطاقات)، فإن السوق لا يعود كسباق على السعر، بل يشبه المنافسة الطبقية: النتائج التي يصعب نسخها حقًا، هي التي تركز غالبًا على سلطة التسعير.

بعبارة أخرى: القدرة الأساسية على الإصدار تتجه نحو التوحيد، لكن في الجوانب التي تتطلب نتائج تشغيلية عالية مثل الامتثال، وكفاءة الاسترداد، ووقت الإطلاق، والخدمات المجمعة، فإن الموردين ليسوا سهلين استبدالهم ببساطة.

عرض العملات المستقرة عبر العلامة البيضاء ينمو بسرعة، مما يخلق سوقًا ضخمًا للمصدرين يتجاوز USDC/USDT. المصدر: Artemis

إذا اعتبرت جهة الإصدار ككيان قابل للتبادل تمامًا، فإنك تتجاهل القيود الحقيقية، وتخطئ في تقدير أماكن احتمالية الاحتفاظ بالأرباح.

لماذا الشركات تطلق عملاتها المستقرة الخاصة؟

هذا سؤال منطقي. الدوافع الرئيسية للشركات تتلخص في ثلاثة:

• الأرباح الاقتصادية: الاحتفاظ بمزيد من تدفقات وودائع العملاء، وتوسيع مصادر الدخل الجانبية (إدارة الأموال، المدفوعات، الإقراض، خدمات البطاقات).
• التحكم السلوكي: دمج قواعد مخصصة وآليات تحفيزية (مثل برامج الولاء)، وتحديد مسارات التسوية والتشغيل التبادلي بما يتوافق مع شكل منتجاتها.
• تسريع التنفيذ: تتيح العملات المستقرة للفريق إطلاق تجارب مالية جديدة على مستوى العالم دون الحاجة لإعادة بناء النظام المصرفي بالكامل.

من الجدير بالذكر أن معظم العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء لا تحتاج إلى أن تصل إلى مستوى USDC لتكون ناجحة. في بيئات مغلقة أو شبه مفتوحة، قد لا يكون المقياس الرئيسي هو القيمة السوقية، بل هو ARPU (متوسط دخل المستخدم) أو تحسين النموذج الاقتصادي للوحدة — أي كمية الإيرادات الجديدة، ومعدلات الاحتفاظ، أو الكفاءة التي توفرها وظيفة العملة المستقرة للأعمال.

كيف يعمل الإصدار عبر العلامة البيضاء؟ تحليل التقنية وطبقة التشغيل

لتحديد ما إذا كان الإصدار “سلعة”، يجب أولاً تحديد التقسيمات الدقيقة: إدارة الاحتياطيات، العقود الذكية والتشغيل على السلسلة، وقنوات التوزيع.

عادةً، يسيطر طرف الإصدار على الاحتياطيات والتشغيل على السلسلة؛ بينما يسيطر العلامة التجارية على الطلب وقنوات التوزيع. الاختلاف الحقيقي يكمن في التفاصيل.

نموذج الإصدار عبر العلامة البيضاء يسمح للعلامة التجارية بإطلاق وتوزيع عملتها المستقرة الخاصة، مع تفويض الطبقتين الأوليين إلى “الجهة المسجلة بالإصدار” (issuer-of-record).

في الممارسة، يتم تقسيم المسؤوليات بشكل تقريبي إلى فئتين:

• يسيطر عليها بشكل رئيسي العلامة التجارية: قنوات التوزيع وسيناريوهات الاستخدام — بما في ذلك مكان استخدام العملة المستقرة، تجربة المستخدم الافتراضية، مدخل المحفظة، والشركاء أو المنصات التي تدعمها.
• يسيطر عليها بشكل رئيسي طرف الإصدار: عمليات التشغيل. العقود الذكية (قواعد الرموز، صلاحيات المدير، عمليات الصك والتدمير) وطبقة الاحتياطيات (تركيبة الأصول، الحفظ، عمليات الاسترداد).

من ناحية التشغيل، غالبًا ما تتوفر هذه القدرات الآن عبر واجهات برمجة التطبيقات ولوحات التحكم، وتختلف مدة الإطلاق من أيام إلى أسابيع حسب التعقيد. ليس من الضروري أن يكون كل مشروع اليوم لديه إصدار امتثال أمريكي، لكن بالنسبة للمؤسسات التي تخدم العملاء الأمريكيين، حتى قبل تنفيذ قانون GENIUS بالكامل، تعد القدرة على الامتثال جزءًا من المنتج نفسه.

القناة التوزيعية هي أصعب جزء. في بيئة مغلقة، يكون استخدام العملة المستقرة قرارًا منتجياً؛ أما في السوق المفتوحة، فإن التكامل والسيولة هما العقبة الرئيسية. عندها، غالبًا ما يتدخل طرف الإصدار لدعم السيولة الثانوية (علاقات مع البورصات/المزودين، تصميم الحوافز، حقن السيولة الأولية). على الرغم من أن الطلب لا يزال تحت سيطرة العلامة التجارية، إلا أن هذا “الدعم لدخول السوق” هو المجال الذي يمكن لطرف الإصدار أن يغير فيه النتائج بشكل كبير.

تختلف أوزان المسؤوليات بين المشترين، لذلك ينقسم سوق الإصدار بطبيعته إلى عدة تجمعات.

ظهور طبقات السوق: هل هو سلعة، أم يعتمد على من يشتري؟

السلعة تعني أن الخدمة موحدة بما يكفي بحيث أن استبدال المورد لن يغير النتائج، ويصبح التركيز على السعر بدلاً من التميز.

إذا غيرت طرف الإصدار ستغير النتائج التي تهمك، فإن الإصدار لم يتحول بعد إلى سلعة.

على مستوى الرمز الأساسي، غالبًا ما لا يؤثر استبدال طرف الإصدار على النتائج بشكل كبير، لذلك أصبح أكثر قابلية للتبادل: معظم المؤسسات يمكنها الاحتفاظ باحتياطيات من نوع سندات الخزانة، ونشر عقود إصدار/تدمير مدققة، وتوفير وظائف تحكم أساسية مثل التجميد والإيقاف، ودعم الشبكات الرئيسية، والكشف عن واجهات برمجة تطبيقات مماثلة.

لكن العلامة التجارية نادرًا ما تشتري مجرد “نشر رمز بسيط”. فهي تشتري النتيجة، والتي تعتمد بشكل كبير على نوع المشتري. بشكل عام، ينقسم السوق إلى مجموعات، وكل مجموعة لها نقطة “فشل البدائل” الأساسية. داخل كل مجموعة، غالبًا ما يتبقى فقط عدد قليل من الخيارات العملية.

الشركات والمؤسسات المالية تهيمن عليها عملية الشراء، وتركز على الثقة كهدف رئيسي للتحسين. تتوقف قابلية الاستبدال على مدى الامتثال، ومعايير الحفظ، وهيكل الحوكمة، وموثوقية الاسترداد على مدار 24 ساعة في ظروف كبيرة (قد تصل إلى مئات الملايين من الدولارات). في الممارسة، هو نوع من “شراء عبر لجنة المخاطر”: يجب أن يكون طرف الإصدار قادرًا على إثبات موثوقيته في الوثائق، وأن يكون تشغيله في بيئة الإنتاج مستقرًا ومتوقعًا، وحتى “مملًا”.

• الوكلاء: Paxos، Anchorage، BitGo، SoFi.

شركات التكنولوجيا المالية والمحافظ الاستهلاكية تركز على القدرة على التسليم والتوزيع. البدائل تفشل في زمن الإطلاق، وعمق التكامل، والمسارات الإضافية التي تتيح استخدام العملة المستقرة في العمليات التجارية الحقيقية (مثل قنوات الإدخال والإخراج). في الممارسة، هو نوع من “شراء ضمن دورة التطوير الحالية”: الطرف الذي ينجح هو الذي يقلل إلى أقصى حد من العمل المطلوب على KYC، وقنوات الإدخال والإخراج، وتنسيق تدفقات الأموال، ويُسرع من تشغيل الوظيفة (وليس فقط العملة المستقرة نفسها).

• الوكلاء: Bridge، Brale (MoonPay / Coinbase قد ينتمون أيضًا لهذه الفئة، لكن المعلومات العامة محدودة).

DeFi ومنصات الاستثمار هي تطبيقات أصلية على السلسلة، تركز على تحسين التراكب والبرمجة، بما يشمل تصميمات لتحقيق توازن بين المخاطر، بهدف تعظيم العائد. تتأثر قابلية الاستبدال بشكل طفيف بنماذج الاحتياطيات، وديناميكيات السيولة، والتكامل على السلسلة. في الممارسة، هو نوع من “الشراء بقيود تصميمية”: طالما يمكن تحسين التراكب أو العائد، فإن الفريق مستعد لقبول آليات احتياطيات مختلفة.

• الوكلاء: Ethena Labs، M0 Protocol.

سيتم تشكيل مجموعات طرف الإصدار وفقًا لموقف الامتثال المؤسسي وطريقة اتصال العملاء: الشركات والمؤسسات المالية تقع في الزاوية اليمنى السفلى، والتكنولوجيا المالية / المحافظ في الوسط، وDeFi في الزاوية العلوية اليسرى.

الاختلافات تتجه نحو الطبقات العليا من التقنية، وهو واضح بشكل خاص في مجال التكنولوجيا المالية / المحافظ. مع تحول الإصدار نفسه إلى وظيفة، يبدأ طرف الإصدار في المنافسة من خلال تقديم خدمات متكاملة، بهدف إتمام المهمة الكاملة وتسهيل التوزيع. تشمل هذه الخدمات قنوات الإدخال والإخراج المتوافقة مع اللوائح، والحسابات الافتراضية، وتنظيم المدفوعات، والحفظ، وإصدار البطاقات. يمكن لهذا النهج أن يحافظ على سلطة التسعير من خلال تغيير توقيت الإدراج ونتائج التشغيل.

في إطار كهذا، يصبح سؤال “هل هو سلعة” واضحًا أكثر.

إصدار العملات المستقرة على مستوى الرموز أصبح سلعة، لكن على مستوى النتائج لا يزال غير سلعة، لأن قيود المشتري تجعل من الصعب استبدال المورد.

مع تطور السوق، قد يتقارب مقدمو الخدمات في كل مجموعة من أجل تلبية متطلبات السوق، لكننا لم نصل بعد إلى تلك المرحلة.

من أين يمكن أن تأتي الميزة الدائمة؟

إذا أصبح الرمز الأساسي بمثابة حاجز دخول، وتبدأ الفروق الخارجية في التلاشي ببطء، فإن السؤال الواضح هو: هل يمكن لأي طرف إصدار أن يبني حاجزًا حصينًا دائمًا؟ حاليًا، يبدو الأمر أكثر كأنه منافسة على جذب العملاء، من خلال تكاليف التحويل للحفاظ على العملاء. استبدال طرف الإصدار يتطلب تغييرات في الاحتياطيات، وإجراءات الحفظ، والامتثال، وآليات الاسترداد، وتكامل الأنظمة الفرعية، لذلك هو ليس مجرد “نقرة زر” يمكن استبداله بسهولة.

بالإضافة إلى حزم الخدمات المجمعة، فإن أقرب ما يكون لبناء حاجز دائم هو تأثير الشبكة. إذا كانت العملات المستقرة للعلامة التجارية تتطلب بشكل متزايد قابلية استبدال سلسة 1:1 وتشارك السيولة، فإن القيمة قد تتراكم في أن تصبح طرف الإصدار أو البروتوكول الذي يشكل الشبكة الافتراضية الافتراضية للتشغيل التبادلي. لم يتضح بعد ما إذا كانت هذه الشبكة ستكون تحت سيطرة طرف الإصدار (تحقيق قيمة عالية)، أم ستتطور إلى معيار محايد (اعتماد أوسع، لكن قدرة استحواذ القيمة أضعف).

الاتجاه المثير للاهتمام هو: هل ستتحول قابلية التشغيل البيني إلى وظيفة سلعة، أم ستظل مصدرًا رئيسيًا لسلطة التسعير؟

الخلاصة

• حاليًا، إصدار الرموز أصبح سلعة، والتمييز يكمن في الحلقات الطرفية. نشر الرموز والتحكم الأساسي يتجه نحو التوحيد، لكن في التشغيل، ودعم السيولة، وتكامل الأنظمة، لا تزال النتائج تختلف.
• بالنسبة لأي مشتري، السوق ليست مزدحمة كما تبدو على السطح. القيود الحقيقية ستقلل بسرعة من قائمة المرشحين، وغالبًا ما يكون “الخيار الموثوق” قليلًا جدًا، وليس عشرات الشركات.
• سلطة التسعير تأتي من البيع المجمّع، والبيئة التنظيمية، وقيود السيولة. القيمة ليست في “إنشاء الرمز” بحد ذاته، بل في البنية التحتية الكاملة التي تدور حول العملة المستقرة.
• من غير الواضح بعد أي الحصون يمكن أن تصمد على المدى الطويل. إنشاء شبكة من خلال مشاركة السيولة ومعايير التبادل هو مسار منطقي، لكن مع نضوج قابلية التشغيل البيني، من سيستحوذ على القيمة لا يزال غير واضح.

ما يثير الاهتمام بعد ذلك هو: هل ستتجمع العملات المستقرة للعلامة التجارية حول عدد قليل من شبكات التبادل، أم ستتطور قابلية التشغيل البيني إلى معيار محايد؟ على أي حال، فإن الخلاصة واحدة: الرمز هو الأساس، والنموذج التجاري هو الجوهر.