من سجن تشانجي إلى فداء إيثيريوم: كيف هربت ETH من معضلة عام 2025

قصة رحلة إيثيريوم لعام 2025 تعكس موازاة تاريخية غريبة: تحويل سجن تشانجي في سنغافورة في خمسينيات القرن الماضي. تمامًا كما كان قادة سنغافورة يعتقدون ذات يوم أن إزالة الجدران ومنح الثقة يمكن أن يعيد تأهيل حتى المجرمين المتصلبين، كان مطورو إيثيريوم يأملون أن يؤدي تفكيك رسوم المعاملات من خلال ترقية Dencun إلى إطلاق نظام بيئي مزدهر من الطبقة الثانية. بدأ كلا التجربتين بمثالية يوتوبية. وانتهتا بواقع اقتصادي قاسٍ. ومع ذلك، بينما انتهت تجربة سجن تشانجي بمأساة، أخذت رواية إيثيريوم منعطفًا خلاصياً عندما عالجت ترقية Fusaka أخيرًا ما لم تستطع ثلاثة أرباع عام 2025: نموذج أعمال مكسور وهوية غير واضحة.

أزمة الهوية لعام 2025: ETH بين الذهب والتكنولوجيا

طوال عام 2025، احتل إيثيريوم موقعًا غير مريح بشكل متزايد في أسواق رأس المال. أصبح المستثمرون معتادين على تصنيف الأصول الرقمية إلى فئتين نظيفتين: “السلع الرقمية” مثل البيتكوين التي تعمل كمخازن قيمة، أو “منصات تكنولوجية” مثل سولانا التي تستمد إيراداتها من حجم المستخدمين والمعاملات. حاول إيثيريوم أن يكون كلاهما في آنٍ واحد، لكن السوق لم يرحم هذا السرد المزدوج.

زاوية السلعة المربكة: بينما يلعب ETH دورًا حيويًا كضمان داخل التمويل اللامركزي (مع أكثر من 100 مليار دولار من القيمة المقفلة)، فإن آليات عرضه الديناميكية — التي تتنقل بين التضخم والانكماش — تجعل من المستحيل المطالبة بنفس وضع “الذهب الرقمي” لبيتكوين الذي لديه عرض ثابت يبلغ 21 مليون وحدة. وجد المستثمرون المؤسسيون المحافظون، المعتادون على النظر إلى السلع من خلال عدسة الندرة والاستقرار، أن تعقيد ETH غير مريح.

نظرية الأسهم التقنية الفاشلة: إذا نظرنا إليها من خلال عدسة منصة تكنولوجية، فإن المقياس المالي الأساسي لإيثيريوم — إيرادات الشبكة — رسم صورة كارثية. بحلول أغسطس 2025، على الرغم من اقتراب سعر ETH من أعلى مستوياته التاريخية، فإن إيرادات البروتوكول انهارت بنسبة 75% على أساس سنوي إلى 39.2 مليون دولار شهريًا فقط. بالنسبة للمستثمرين في التمويل التقليدي المعتادين على نسب السعر إلى الأرباح ونماذج التدفقات النقدية المخصومة، بدا الأمر وكأنه عمل منهار بلا أمل في التعافي.

هذا الموقع “لا سمكة ولا طائر” خلق فراغًا حيث واجه إيثيريوم ضغطًا من الأعلى والأسفل. استمرت رواية البيتكوين في اكتساب الزخم من خلال تدفقات الصناديق المتداولة واستراتيجيات احتياطيات الدول السيادية. في حين أن بنية سولانا الأحادية استحوذت على النمو في المدفوعات والبنية التحتية لـ DePIN ووكلاء الذكاء الاصطناعي وتطبيقات المستهلك — متجاوزة في بعض الأشهر شبكة إيثيريوم الرئيسية في سرعة العملات المستقرة وإيرادات النظام البيئي. كما أظهرت منصة Hyperliquid للرافعة المالية المشتقة من DEX تفوقًا في تحصيل الرسوم مقارنة بطبقة تنفيذ إيثيريوم.

تبلورت إحباطات المجتمع في سؤال واحد غير مريح: إذا كانت قيمة إيثيريوم كمخزن للقيمة أدنى من بيتكوين، وسرعة المعاملات أدنى من سولانا، وتحقيق الرسوم أدنى من التطبيقات المتخصصة، فماذا يشكل حقًا خندقها التنافسي؟

التحرر: الوضوح التنظيمي وتصنيف CFTC

جاء الاختراق من جهة غير متوقعة: الإطار التنظيمي. في 12 نوفمبر 2025، ألقى رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز خطابًا في بنك الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا أعلن فيه عن “مشروع الكريبتو” — إعادة ضبط جوهرية في الفلسفة التنظيمية. استبعدت المبادرة بشكل صريح “التنظيم بالقوة” لصالح إطار تصنيف يعتمد على الحقائق الاقتصادية.

احتوى خطاب أتكينز على تحول فكري حاسم: رفض فكرة أن “الأمان دائمًا أمان”. وقدم بدلاً من ذلك مفهوم “تصنيف الرموز”، معترفًا بأن الأصول الرقمية بطبيعتها سائلة وقابلة لإعادة التصنيف مع تطور خصائص الشبكة. الموقف الجديد للSEC: عندما تصل البلوكتشين إلى درجة من اللامركزية بحيث لم يعد حاملو الرموز يعتمدون على “جهود إدارية أساسية” من كيان مركزي لتحقيق العوائد، فإن ذلك الرمز يقع خارج إطار اختبار هووي تمامًا.

كان دفاع إيثيريوم بسيطًا: مع أكثر من 1.1 مليون مدقق وشبكة عقد موزعة جغرافيًا بشكل كبير، فإن البروتوكول يفي بشكل واضح بهذا الحد من اللامركزية.

وقد تم تعزيز هذا الإطار قانونيًا في يوليو 2025 عندما أقر مجلس النواب الأمريكي قانون الوضوح لأسواق الأصول الرقمية. حدد التشريع عدة قرارات مهمة:

• الموقع القضائي: الأصول “المنشأة من بروتوكولات البلوكتشين اللامركزية” — مع ذكر بيتكوين وإيثيريوم — تقع تحت اختصاص السلع لدى CFTC، وليس تحت إشراف الأوراق المالية لدى SEC.
• تعريف السلعة: تُعرف السلع الرقمية بأنها “أصول رقمية قابلة للتبادل مملوكة ومُنقولة بدون وسطاء، ومسجلة على دفاتر عامة مشفرة وآمنة.”
• الدمج المصرفي: يمكن للبنوك الآن التسجيل كـ “وسطاء سلع رقمية”، معاملة حيازة ETH بشكل مماثل للمعادن الثمينة والعملات الأجنبية بدلاً من الأصول غير المصنفة عالية المخاطر.

كما تلاشى مشكلة معرفية حاسمة: كيف يمكن لأصل يحقق مكافآت staking أن يُصنف كسلعة؟ فالسلع التقليدية مثل النفط الخام لا تحقق عوائد وتتكبد تكاليف تخزين. عالج الإطار التنظيمي ذلك من خلال طبقات وظيفية:

1. طبقة الأصل: ETH نفسه سلعة (غاز، ودائع أمان، قيمة تبادل)
2. طبقة البروتوكول: staking الأصلي يشكل “عمل” أو “تقديم خدمة” — حيث يكسب المدققون تعويضات مقابل الحفاظ على أمان الشبكة، وليس عوائد استثمارية سلبية
3. طبقة الخدمة: فقط خدمات staking الحاضنة التي تقدم ضمانات عائد محددة تُصنف على أنها عقد استثمار

سمح هذا التمييز لإيثيريوم بالاحتفاظ بخصائص العائد الخاصة به مع المطالبة بمعاملة تنظيمية تشبه السلع. بدأ المستثمرون المؤسسيون يعيدون صياغة ETH كـ “سلعة منتجة” — كتحوط ضد التضخم ومولد لعائد يشبه السندات. أشار تقرير فيديليتي لعام 2025 إلى أنها “السند الإنترنتي” الضروري للمحافظ المتنوعة.

مفارقة نموذج الأعمال: من فشل Dencun إلى إصلاح Fusaka

مع حل الهوية، بقي السؤال الاقتصادي الحاسم: من أين تأتي تدفقات إيثيريوم النقدية، وهل النموذج مستدام؟

أدخلت ترقية Dencun في مارس 2024 ميزة EIP-4844 (معاملات Blob) بنوايا نبيلة: تقليل تكاليف الطبقة الثانية من خلال توفير تخزين بيانات رخيص. من الناحية التقنية، نجحت الترقية بشكل رائع — حيث انخفضت رسوم غاز L2 من عدة دولارات إلى مجرد سنتات، مما أدى إلى نمو نظام بيئي من الطبقة الثانية. لكن من الناحية الاقتصادية، أصبحت كارثة.

اعتمدت آلية التسعير بشكل كامل على ديناميكيات العرض والطلب لمساحة Blob. نظرًا لأن السعة المحجوزة من Blob تجاوزت بشكل كبير الطلب الفعلي في مراحل الاعتماد المبكرة، بقيت رسوم Blob الأساسية محاصرة عند 1 wei (0.000000001 Gwei) لفترات طويلة. ونتج عن ذلك هيكل اقتصادي سخيف: تجمعات L2 مثل Base و Arbitrum مئات الآلاف من الدولارات يوميًا من المستخدمين، لكنها تدفع بضع دولارات فقط إلى إيثيريوم L1 مقابل الأمان ومساحة البيانات التي تستهلكها.

تسلسلت العواقب: استحوذت L2 على جميع الفوائد الاقتصادية، بينما لم تستفد L1 شيئًا. هذا “تأثير الطفيلي” يعني أن المعاملات التي كانت تُستقر سابقًا على طبقة تنفيذ إيثيريوم L1 انتقلت إلى L2، لكن L2 لم تكن تحرق كمية كافية من ETH عبر Blob للحفاظ على سرد التضخم في إيثيريوم. بحلول الربع الثالث من 2025، زاد العرض السنوي لإيثيريوم بنسبة +0.22% — وهو انعكاس كامل لموقعه “المال السريع جدًا” الذي دعم سنوات من السرد السوقي.

تحول Fusaka (3 ديسمبر 2025): لحسن الحظ، لم يستسلم مجتمع مطوري إيثيريوم لليأس. في 3 ديسمبر 2025، تم نشر ترقية Fusaka التي وضعت الحل: تحديد أن على L2 أن تدفع جزئيًا لطبقة L1 مقابل الأمان والبنية التحتية التي تستهلكها.

EIP-7918 (تكلفة Blob الأساسية مرتبطة بتكلفة التنفيذ): كانت النقلة التجارية الكبرى في الترقية هي EIP-7918، التي أعادت هيكلة تسعير Blob بشكل أساسي. اقترح التعديل حد أدنى للسعر: لم يعد بإمكان رسوم Blob الأساسية الانخفاض إلى 1 wei. بدلاً من ذلك، أصبح الحد الأدنى لسعر Blob مرتبطًا خوارزميًا بسعر غاز طبقة التنفيذ في L1 (بالضبط، 1/15.258 من سعر أساس L1). عندما يشهد شبكة إيثيريوم ازدحامًا من إطلاق رموز، أو نشاط DeFi، أو إصدار NFT، يرتفع سعر أساس L1 تلقائيًا، مما يخلق حد سعر مقارب لشراء البيانات بالجملة في L2.

كان التحول الاقتصادي فوريًا ودراماتيكيًا: ارتفعت رسوم Blob الأساسية بمقدار 15 مليون ضعف (من 1 wei إلى نطاق 0.01-0.5 Gwei) عند تفعيل الترقية. بينما لم يلاحظ مستخدمو L2 الكثير — حيث تظل تكاليف المعاملات تقريبًا 0.01 دولار — زادت إيرادات بروتوكول إيثيريوم بنحو 1000 ضعف.

PeerDAS (EIP-7594): لمنع ارتفاع حد السعر من إعاقة نمو L2، أطلق Fusaka أيضًا PeerDAS (اختيار توفر البيانات بين الأقران). تتيح هذه التقنية للعقد التحقق من توفر البيانات عبر عينة عشوائية من أجزاء صغيرة من البيانات بدلاً من تحميل Blob كاملة، مما يقلل من عرض النطاق الترددي ومتطلبات التخزين بنسبة تقارب 85%. يتيح هذا التوسع من جانب العرض لإيثيريوم زيادة الهدف من Blob لكل كتلة من 6 إلى 14+، مما يضمن سعة كافية رغم ارتفاع سعر الوحدة.

النتيجة: نموذج تحسين “الحجم والسعر” حيث يرفع EIP-7918 الحد الأدنى للسعر، بينما يزيد PeerDAS من العرض الإجمالي — وهو مزيج من الاقتصاد التقليدي بالتجزئة والبنية التحتية للعملات المشفرة.

إعادة تقييم ETH: نماذج التدفقات النقدية المخصومة، علاوات العملة، وTrustware

مع إصلاح نموذج الأعمال، أصبحت أُطُر التقييم أخيرًا ثابتة الأساس. سرعان ما نشرت المؤسسات المالية وول ستريت عدة منهجيات تقييم مناسبة لأصل يحمل وضع سلعة، وتدفقات نقدية، وخصائص عملة:

تحليل التدفقات النقدية المخصومة: أصدرت شركة 21Shares أبحاثًا تستخدم نموذج DCF ثلاثي المراحل يستشرف إيرادات رسوم المعاملات وآلية حرق ETH. وفقًا لافتراضات محافظة (معدل خصم 15.96%)، قدروا القيمة العادلة عند 3,998 دولار. وفي سيناريوهات أكثر تفاؤلاً (معدل خصم 11.02%)، امتدت القيمة العادلة إلى 7,249 دولار. اليقين في الإيرادات بعد Fusaka — حيث يضمن L1 النمو مع اعتماد L2 — يوفر أساسًا قويًا لتوقعات التدفقات النقدية المستقبلية التي كانت غائبة سابقًا.

ومع ذلك، فإن مقارنة هذه التقديرات بسعر السوق الحالي تكشف عن التوتر: يتداول ETH عند حوالي 3,010 دولارات في يناير 2026، مما يشير إما إلى هامش صعود معتدل على تقديرات DCF المحافظة أو إلى احتمال هبوط إذا ارتفعت معدلات الخصم أكثر. الفجوة تبرز أن نماذج التقييم وحدها لا يمكنها أن تلتقط القيمة الكاملة لإيثيريوم.

نماذج علاوة العملة: يمتلك ETH قيمة تتجاوز التدفقات النقدية — إذ أن دوره كضمان في التمويل اللامركزي وأصل تسوية يفرض عليه علاوة. مع أكثر من 100 مليار دولار من TVL في DeFi يستخدم ETH كضمان أساسي، فإن ركيزة الثقة في النظام البيئي تخلق قيمة جوهرية. بالإضافة إلى ذلك، فإن معاملات NFT، ودفع غاز الطبقة الثانية، واحتفاظ الشركات (مثل شركات تعدين البيتكوين التي تحتفظ بملايين ETH) قد قيدت العرض. كانت الصناديق المتداولة قد أغلقت 27.6 مليار دولار بحلول الربع الثالث من 2025. هذا التوتر بين العرض والطلب يذكر بأسعار المعادن الثمينة.

إطار تقييم Trustware: قدمت شركة Consensys في تقارير 2025 إطار “Trustware”: إيثيريوم لا يبيع فقط القدرة الحاسوبية (سيطرة AWS على السوق)، بل يضمن “نهاية لامركزية مشفرة”. مع انتقال الأصول الحقيقية إلى السلسلة، يتحول آلية استحواذ القيمة في إيثيريوم من “سعة المعاملات” إلى “حماية الأصول”. ستحتاج بلوكتشين يحمي أصولًا بقيمة 10 تريليون دولار عالميًا إلى رأس مال سوقي كافٍ وأمان مدققين لمقاومة هجمات 51% ذات الدوافع الاقتصادية. هذا الإطار يُظهر أن سقف تقييم إيثيريوم يرتبط مباشرة بالقيمة الاقتصادية التي يضمنها — مما يبرر احتمالية مضاعفات أعلى بكثير مع تسارع اعتماد الأصول الحقيقية.

انقسام السوق: طبقة التسوية لإيثيريوم مقابل طريق سولانا للمستهلكين

أخيرًا، أظهرت بيانات السوق لعام 2025 واقعًا هيكليًا: أنظمة البلوكتشين الأحادية والبنيوية تخدم قطاعات اقتصادية مختلفة جوهريًا.

سيطرة سولانا على السوق للمستهلكين: باستخدام نهائية ذات خانة واحدة وتكاليف أقل من سنت، استحوذت سولانا على تقريبًا جميع النمو في تطبيقات المستهلك عالية التردد: المدفوعات (نظام Saga)، بنية تحتية لـ DePIN (شبكات الاستشعار، إنترنت الأشياء)، وكلاء الذكاء الاصطناعي، والمضاربة على العملات الميم. تجاوز حجم المعاملات وسرعة العملات المستقرة على سولانا شبكة إيثيريوم خلال فترات معينة — ليس لأنها “أفضل”، بل لأنها مُحسنة لفئة سوق مختلفة تمامًا: معاملات منخفضة القيمة وعالية التردد حيث تؤدي زمن استجابة ميلي ثانية وتكاليف أقل من سنتات إلى الاعتماد.

تركيز إيثيريوم على RWA وطبقة التسوية: في المقابل، رسخت إيثيريوم موقعها كطبقة تسوية للمعاملات ذات القيمة العالية والتردد المنخفض. يوضح اعتماد الأصول الحقيقية بوضوح: أن صندوق BUIDL التابع لبنك BlackRock وصندوق على السلسلة التابع لـ Franklin Templeton اختارا إيثيريوم كمنصة نشر، وليس سولانا. بالنسبة للمؤسسات التي تؤمن مئات الملايين أو المليارات من الأصول المرمّزة، تتفوق الأمان وموثوقية التشغيل على سرعة المعاملات. إن عقد العشرة أعوام من التشغيل المستمر لإيثيريوم يشكل خندقها التنافسي الأعمق ضد البدائل الأسرع والأقل اختبارًا.

هذا التقسيم يعكس بنية تحتية مالية ناضجة: فيزا وناسداك يعالجان ملايين المعاملات اليومية للمستهلكين، بينما سويفت وFedWire يسويان التحويلات الكبيرة للمؤسسات رغم انخفاض القدرة على المعالجة. السوق لم يتخلَّ عن إيثيريوم لأنه “أبطأ” — بل أعاد تصنيف إيثيريوم كجزء من البنية التحتية لطبقة مختلفة من الاقتصاد.

قوس الخلاص: هل نجح إيثيريوم حقًا في الهروب؟

قدمت 2025 لإيثيريوم أزمة وجودية تعكس مفارقة سجن تشانجي: هل يمكن لنظام طموح مبني على مثالية يوتوبية أن ينجو من تصادم مع الواقع الاقتصادي؟ كانت ترقية Dencun بمثابة تجربة سنغافورة في الثقة بدون إنفاذ — كلاهما فشل عندما توافقت الحوافز الاقتصادية ضدها. لكن، على عكس تلك المأساة التاريخية، قام مجتمع مطوري إيثيريوم بتحول حاسم.

ترقية Fusaka، والوضوح التنظيمي، والأطر التقييمية الناشئة تشير إلى أن إيثيريوم انتقلت من أزمة هوية إلى تحديد موقع أكثر وضوحًا. سواء كان سعر 3,010 دولارات يمثل قيمة عادلة أو مجرد محطة على رحلة أطول نحو تقديرات DCF تتجاوز 5,000 دولار لا تزال محل نقاش. لكن البنية التحتية الأساسية — أصل مصنف كسلعة مع تدفقات نقدية مستدامة، وأمان على مستوى الحصن، وانتشار مؤسسي متزايد في تطبيقات عالية القيمة — توفر أسسًا كانت غمرتها يأس 2025.

السؤال الذي كان يطارد 2025 — “هل لا يزال لإيثيريوم مستقبل؟” — تحول إلى استفسار أكثر تعقيدًا في 2026: “أي طبقة من الاقتصاد الرقمي ستؤمن إيثيريوم؟” يبدو أن الإجابة تتجه بشكل متزايد إلى أنها ليست معاملات المستهلكين، بل التسوية المؤسسية وأساس الأصول الحقيقية التي يعتمد عليها اقتصاد البلوكتشين المزدهر.