كيف بنى فلسفة صندوق التحوط لبول ثيل شركة فاوندرز فاند لتصبح إمبراطورية استثمارية أكثر تحدياً في وادي السيليكون

عندما أسس بيتر ثيل Clarium Capital في عام 2001—مستفيدًا من خبرته في حقبة PayPal—كان يفكر بشكل مختلف بالفعل حول رأس المال. على عكس المستثمرين المغامرين التقليديين الذين يتبعون الاتجاهات، منح هذا النهج كصندوق تحوط ثيل ميزة مميزة: القدرة على رصد التحولات الكلية قبل أن يدركها السوق. بعد بضع سنوات، عندما قام هو وكن هويري بتأسيس مركبتهم الاستثمارية رسميًا في عام 2004، أعاد هذا المنظور لصندوق التحوط تشكيل الطريقة التي تستثمر بها وادي السيليكون في الشركات الرائدة.

الأساس: ثلاثة شخصيات غير تقليدية رفضت الحكمة التقليدية لرأس المال المغامر

قرار كن هويري بالانضمام إلى صندوق ثيل الناشئ في أواخر التسعينيات جاء بعد عشاء استمر أربع ساعات أثمر عن تحول جوهري. جالسًا مقابل استراتيجي PayPal في مطعم شرائح في بالو ألتو، واجه هويري عقلًا يعمل على مستوى مختلف. “كانت رؤاه في كل موضوع أكثر إثارة من أي شخص قابلته خلال أربع سنوات في ستانفورد”، تذكر هويري. خلال أسابيع، رفض عرضًا مربحًا من ING Barings للمراهنة على مشغل غير معروف يدير أقل من 4 ملايين دولار.

المؤسس المشارك الثالث، لوك نوسيك، دخل الصورة من خلال لقاء كوميدي تقريبًا. خلال خطاب ألقاه ثيل في حرم ستانفورد في منتصف 1998، مال نوسيك نحو هويري وسأل: “هل أنت بيتر ثيل؟” عندما أُخبر لا، رد نوسيك بشكل مباشر: “حسنًا، سأعمل لديه.” هذا التعريف غير الرسمي أخفى حقيقة أعمق: كلا الرجلين شعرا في ثيل بشيء نادر—موهبة “تجرؤ على استكشاف استنتاجات يخاف الناس العاديون من التفكير فيها.”

انضم الثلاثة رسميًا إلى بعضهم بعد ذلك الخطاب، رغم أن المركبة المؤسسية لم تتشكل إلا بعد ست سنوات. عندما أطلقوا صندوقهم الاستثماري أخيرًا في 2004، حملوا معهم فلسفة هرطقية: لا تخلِّص من المؤسسين. هذا الموقف يتناقض مع 50 عامًا من أصولية رأس المال المغامر، حيث بنت Sequoia وKleiner Perkins إمبراطوريات عبر استبدال المؤسسين التقنيين بـ"مديرين محترفين"—مع الاحتفاظ بالسيطرة الحقيقية لأنفسهم.

ميزة صندوق التحوط: الرؤية الكلية تلتقي باستراتيجية رأس المال المغامر

قبل الالتزام الكامل برأس المال المغامر، ثبت أن خلفية ثيل في صناديق التحوط كانت حاسمة. عندما شارك في تأسيس Clarium Capital بعد استحواذ PayPal (بمبلغ 1.5 مليار دولار للبيع إلى eBay في 2002)، طبق مبادئ أغفلها معظم المستثمرين المغامرين. حيث كان المستثمرون التقليديون يلاحقون اتجاهات الربع الأخير، كان ثيل يحلل التحولات على مستوى الحضارة.

ظهر هذا المنظور الكلي في تحركات ملموسة. في مجلس إدارة PayPal عام 2000، بينما كانت فقاعة الدوت كوم تتضخم بشكل سخيف، اقترح ثيل استراتيجية جريئة: البيع على المكشوف باستخدام 100 مليون دولار التي جمعتها PayPal حديثًا. غضب مايكل موريتز من Sequoia وهدد بالاستقالة الفورية. “إذا مرر المجلس هذا، سأستقيل على الفور”، حذر موريتز. لكن تنبؤ ثيل ثبت أنه دقيق—حيث حدث الانهيار خلال أيام. اعترف أحد المستثمرين لاحقًا: “لو كنا قد باعنا على المكشوف، لكانت الأرباح قد تجاوزت إجمالي دخل PayPal التشغيلي.”

هذا الصدام مع موريتز سيظل يتردد عبر التاريخ. لاحقًا، اشتكى رئيس Sequoia أن ثيل “جاء من خلفية صندوق تحوط ويريد دائمًا أن يخرج من السوق”—تعليق جرح تحديدًا لأنه يحمل الحقيقة. عندما أسس ثيل في النهاية مركبته الاستثمارية الخاصة، تساءل المشككون عما إذا كان يمكنه الالتزام بالتراكم على المدى الطويل أو سيظل دائمًا في حالة تضارب بين التحوط الكلي وبناء الشركات الناشئة.

أجاب بفعل كلا الأمرين.

فلسفة التميز: لماذا تفشل معظم الشركات الناشئة

بحلول منتصف 2000ات، أثناء دراسته لنظرية “الرغبة المتماثلة” للفيلسوف الفرنسي رينيه جيرار—الفكرة أن البشر يقلدون بدلاً من أن يبتكروا—تبلورت فرضيته الاستثمارية. أصبح عالم رأس المال المغامر مرآةً: الجميع ينسخ ميزات فيسبوك الاجتماعية، يلاحق تطبيقات المستهلكين، يسعى وراء الابتكار التدريجي.

كانت حركة ثيل المضادة جذرية: الاستثمار في شركات تحقق احتكارًا من خلال حل مشكلات فريدة حقًا. لخص هذا المبدأ بشكل موجز في كتابه عام 2014 Zero to One: “جميع الشركات الناجحة مختلفة. جميع الشركات الفاشلة متشابهة.”

لم تكن هذه الفلسفة مجرد موقف معارض. بل كانت تتدفق منطقيًا من خلفيته في صندوق التحوط، حيث كانت الاتجاهات الكلية تحكم النتائج. إذا كان الجميع في رأس المال المغامر يدعمون المنصة الاجتماعية التالية أو نسخة من سوق المستهلكين، فإن الفرص الحقيقية تكمن في الأراضي غير المستكشفة—التكنولوجيا الصعبة التي تبني الواقع المادي، وليس النسخ الرقمية.

الرهانات المبكرة التي شكّلت سمعة الصندوق

قبل الإطلاق الرسمي لـ Founders Fund، قام ثيل باستثمارين شخصيين تنبؤيينين حددا مسار الشركة. الأول كان بالانتير في 2003. بالعمل جنبًا إلى جنب مع زملاء PayPal، أسس ثيل شركة تحليلات بيانات تستهدف بشكل صريح جهاز الاستخبارات الأمريكي. أغلب مستثمري Sand Hill Road تجاهلوا نموذج العمل باعتباره بطيئًا بشكل مستحيل؛ خرج مسؤولو Kleiner Perkins من العرض. ومع ذلك، أدركت وكالة الاستخبارات المركزية (In-Q-Tel) إمكاناتها، واستثمرت 2 مليون دولار في الشركة.

لاحقًا، استثمرت Founders Fund 165 مليون دولار في بالانتير. حتى ديسمبر 2024، كانت تلك الحصة تقدر بـ3.05 مليار دولار—عائد 18.5 ضعف. والأهم من ذلك، أنها أثبتت صحة فرضية ثيل: التميز يخلق قيمة دائمة.

أما الاستثمار الثاني فكان في صيف 2004، عندما قدم ريد هوفمان لثيل مارك زوكربيرج البالغ من العمر 19 عامًا. بعد بحث عميق في الشبكات الاجتماعية—رغم بساطة فيسبوك الظاهرة—استثمر ثيل 500 ألف دولار في سندات قابلة للتحويل. كانت الشروط صارمة: التحويل إلى أسهم فقط إذا وصل فيسبوك إلى 1.5 مليون مستخدم بحلول نهاية العام. وعندما تأخر ذلك الهدف، حول ثيل استثماره على أي حال.

حقق مكاسبه الشخصية أكثر من مليار دولار. والأهم من ذلك، أن استثمار Founders Fund اللاحق بقيمة 8 ملايين دولار أنتج في النهاية عائدات بقيمة 365 مليون دولار للمستثمرين (LPs)—مضاعف 46.6 ضعف. وأثبت استثمار فيسبوك أن التميز ينطبق حتى على التكنولوجيا الاجتماعية: فمعظم المستثمرين فشلوا في فهم فرادة رؤية زوكربيرج. وكان ثيل قد رأى ذلك على الفور.

منهجية Founders Fund: نهج صندوق تحوط في رأس المال المغامر

عندما بدأ هويري جمع التبرعات في 2004، كان الرد المؤسسي قاسيًا. كان صندوق رأس مال مغامر بقيمة 50 مليون دولار يُعتبر صغيرًا بشكل مستحيل. ورفض صندوق Stanford، الذي حاول هويري أن يجعله مستثمرًا رئيسيًا، ذلك—وصفه بأنه غير مهم جدًا. وحتى في جذب LPs، كانت النتائج متواضعة: فقط 12 مليون دولار من مصادر خارجية. استثمر ثيل شخصيًا 38 مليون دولار (76% من الصندوق) لسد الفجوة.

ثبت أن هذا القيد كان محررًا. مع رأس مال محدود وضغط مؤسسي محدود، يمكن للصندوق أن يعمل في “فوضى فعالة”. تولى هويري مهمة البحث عن الصفقات؛ وتولى ثيل إدارة Clarium Capital واتخذ قرارات استراتيجية بشأن التقييم؛ ولم يتسامح أي منهما مع جداول أعمال رسمية أو اجتماعات روتينية. عندما انضم شون باركر في 2005—بعد خروجه الفوضوي من فيسبوك—أضاف بعدًا رابعًا: حدس المنتج والكاريزما في إغلاق الصفقات.

خلقت مهارات الفريق التكميلية سرعة:

• ثيل: التحليل الاستراتيجي الكلي وعلم نفس المؤسسين
• هويري: تقييم الفرق والنمذجة المالية
• نوسيك: حل المشكلات الإبداعي وعمليات الشركات الناشئة
• باركر: منطق المنتج الاستهلاكي وكاريزما التفاوض

بحلول 2006، عندما جمع Fund الثاني مبلغ 227 مليون دولار، بدأت رهانات الفريق المبكرة تؤتي ثمارها. عكس صندوق Stanford استثماره السابق، وأصبح المستثمر الرئيسي. شكل هذا التحقق المؤسسي نقطة تحول: تجاوزت Founders Fund مرحلة “مشروع جانبي”.

متجر الحقد الذي غير رأس المال المغامر

خلق الصراع المستمر بين مايكل موريتز وثيل فائدة غير متوقعة: دفع ذلك Founders Fund إلى التعبير عن تميزها. بعد أن تم حظر اقتراح مجلس إدارة PayPal الخاص بثيل، وبعد أن تجاهل موريتز عرض بالانتير خلال جولة الترويج بابتسامة غير مبالية، وبعد الصراعات على خلافة المدير التنفيذي، قرر موريتز أن يستخدم نفوذه خلال جولة جمع التبرعات الثانية لـ Founders Fund.

في اجتماعها السنوي عام 2006، ظهرت شريحة تحذر: “ابتعدوا عن Founders Fund.” ووراء الكواليس، يُقال إن موريتز هدد LPs: استثمروا مع Founders Fund وفقدوا الوصول إلى Sequoia إلى الأبد. كانت الرسالة مصممة لعزل المنافس الصاعد.

لكن الحصار فشل. أصبح المستثمرون المؤسسيون فضوليين: لماذا كانت Sequoia—الملك غير المنقوص لرأس المال المغامر—مهددة جدًا؟ “كان المستثمرون فضوليين بشأن ما كنا نفعله”، عكس هويري. “هذا أرسل إشارة إيجابية في الواقع.” وأصبح الجدل أصلًا.

علاوة على ذلك، فإن فلسفة “المؤسس أولاً” لـ Founders Fund استجابت مباشرة لما يريده أفضل رواد الأعمال. رفض ثيل إزاحة المؤسسين بناءً على توظيفات مديرين مشاريع عشوائية. ورفض السيطرة على المجالس. استثمر في أشخاص مثل زوكربيرج ليس رغم خجلهم الاجتماعي، بل بسبب ذلك—نفس “نمط أسبيرغر” في العجز عن اللعب في السياسة الذي رأى ثيل أنه قوة.

SpaceX: الاستثمار الذي أثبت الفلسفة

في 2008، في حفل زفاف لصديق، أعاد ثيل الاتصال بإيلون ماسك. قبل ثلاث سنوات، أطلق ماسك SpaceX باستخدام عائدات خروجه من PayPal وأسهم Tesla، مراهنًا على الصواريخ القابلة لإعادة الاستخدام عندما قال Industry أن ذلك مستحيل. عانت SpaceX من ثلاث إخفاقات متتالية في الإطلاق؛ وكان تمويلها على وشك النفاد؛ وتسرب بريد إلكتروني من المستثمر كشف عن تشاؤم واسع النطاق عبر منظومة رأس المال المغامر.

تجاوزت معظم الصناديق. نصح باركر، غير المطلع على الفضاء، بالحذر. لكن نوسيك وهويري دفعا بقوة، داعيين لاستثمار 20 مليون دولار (ما يقرب من 10% من رأس مال Fund II) عند تقييم قبل المال بقيمة 315 مليون دولار. كان ذلك غير مسبوق: أكبر رهان لـ Founders Fund على الإطلاق.

“كان مثيرًا للجدل جدًا”، اعترف هويري. “ظن العديد من LPs أننا مجانين.” ومع ذلك، آمن الفريق برؤية ماسك وبمتانة التكنولوجيا الصعبة. وكان لديهم أيضًا قناعة غير معلنة: أن SpaceX مستحيل النسخ. لا يمكن لأي منافس تكرار الهندسة، أو كثافة المواهب، أو كثافة رأس المال. حققت شيئًا نادرًا ما يراه رأس المال المغامر: التميز الحقيقي المدعوم بالفيزياء.

ثبت أن تلك القناعة مربحة بشكل استثنائي. استثمرت Founders Fund مبلغًا إجماليًا قدره 671 مليون دولار في SpaceX عبر جولات متعددة. وعندما أجرت SpaceX عمليات إعادة شراء أسهم داخلية بقيمة تقييم 350 مليار دولار في ديسمبر 2024—معلنة انتقال الشركة نحو الأسواق العامة—كانت تلك الحصص تقدر بـ18.2 مليار دولار.

عاد 27.1 ضعف حول أداء محفظة الصندوق وأكد فرضية ثيل: في عالم تكرر فيه الخوارزميات الميزات وتكرر فيه المنصات الاجتماعية، تأتي العوائد الحقيقية من بناء أشياء يحتاجها العالم ولكن يعتقد قليلون أنها ممكنة.

العوائد التي أعادت تشكيل تاريخ رأس المال المغامر

بحلول 2007، 2010، و2011، أطلق Fund ثلاث صناديق متتالية بأداء أصبح المعيار الذهبي في رأس المال المغامر:

• الصندوق الأول (2004): 227 مليون دولار رأس مال ملتزم → 26.5 ضعف العائد
• الصندوق الثاني (2006): 250 مليون دولار رأس مال ملتزم → 15.2 ضعف العائد
• الصندوق الثالث (2007): 625 مليون دولار رأس مال ملتزم → 15 ضعف العائد

لم تكن هذه عوائد نظرية أو تقييمات على الورق. بل كانت عمليات خروج حقيقية، وتوزيعات حقيقية للمستثمرين، وتراكم حقيقي. وتزايد الفارق في الأداء بين Founders Fund ونظرائها مع مرور السنين.

حاولت الصناديق المنافسة عكس المعادلة. بعضهم استأجر خريجي PayPal. بعضهم روّج لاستثمار “صديق للمؤسس”. بعضهم تحدث عن التكنولوجيا الصعبة. لكن قليلين فقط امتلكوا قناعة ثيل الأساسية: الاستعداد لملاحقة رهانات معزولة عندما يتحرك الآخرون في خط واحد، مع الحكم الكلي—المتشكل في أسواق صناديق التحوط—للمعرفة متى يخلق التكدس فرصة.

الإرث: من تفكير صندوق التحوط إلى هيمنة رأس المال المغامر

من مشروع جانبي بقيمة 50 مليون دولار أطلقه مؤسسون لم يتمكنوا من تأمين رأس مال مؤسسي، تطور Fund ليصبح قوة في وادي السيليكون تدير مليارات الأصول. أصبحت الشركة معروفة ليس فقط بالعوائد، بل بموقفها المختلف جذريًا تجاه استقلالية المؤسس، والتميز، ودور رأس المال في الابتكار.

ثبت أن خلفية ثيل في صناديق التحوط كانت حاسمة. فالمستثمرون التقليديون يفكرون في شركات المحفظة والمخاطر الموزعة. أما ثيل، فكان يفكر في نقاط التحول الكلية والاقتناع المركز. كان يستطيع أن يتوقع الاتجاهات التكنولوجية قبل عشر خطوات ويضع رأس المال بدقة—يستثمر 500 ألف دولار في مراهق غريب يُدعى زوكربيرج، يدعم الصواريخ القابلة لإعادة الاستخدام عندما كانت ناسا ترفض الفكرة، يمول برامج الذكاء الاصطناعي عندما يرى المستثمرون فقط عمليات شراء حكومية بطيئة.

ظلّت تلك الفلسفة قائمة حتى مع توسع الصندوق. استمرت Founders Fund في دعم شركات يتجنبها رأس المال المغامر التقليدي: أندوريل (تكنولوجيا الدفاع)، بيتكوين (عملة رقمية مثيرة للجدل)، ومؤسسون ناشئون يعملون في قطاعات غير جذابة بدون جدول زمني واضح للخروج. كل رهان يعكس الرؤية الأصلية لثيل: العوائد الحقيقية لا تأتي من اتباع الحشد، بل من رؤية ما يرفض الآخرون رؤيته.

اليوم، عندما يتحدث رأس المال المغامر عن “الاستثمار للمؤسس أولاً”، وعندما يروّجون لـ"استقلالية المؤسس"، وعندما يحتفلون بـ"احتفاظ المؤسس"، فإنهم يتحدثون بلغة ثيل—لغة كانت من ريادة Founders Fund تحديدًا لأن رجلًا من مافيا PayPal طبق صرامة صناديق التحوط على رأس مال الشركات الناشئة. والإمبراطورية التي بُنيت على تلك الفلسفة تواصل إعادة تشكيل ليس فقط رأس المال المغامر، بل منظومة التكنولوجيا بأكملها التي تعتمد عليها.