جميع أنحاء العالم تصدر عملات مستقرة، ولكن وجود مشترين هو ما يخلق الحصن المنيع

المؤلف: Chuk

الترجمة: 深潮 TechFlow

مقدمة 深潮: مع وضوح السياسات التنظيمية للعملات المشفرة (مثل مشروع قانون GENIUS)، تتطور العملات المستقرة من وسيلة تداول بسيطة إلى بنية تحتية مالية على مستوى الشركات. تحلل هذه المقالة بشكل عميق الحالة الراهنة لسوق “خدمة إصدار العملات المستقرة”. يشير المؤلف Chuk إلى أنه على الرغم من أن تقنية التكوين الأساسية للعملات الرقمية أصبحت متجانسة، إلا أن الاختلافات بين المصدّرين في مواقف الامتثال، وتشغيل السيولة، ودمج النظام البيئي، تجعلهم لا يزالون لا غنى عنهم بالنسبة لمختلف أنواع المشترين (الشركات، شركات التكنولوجيا المالية، DeFi). في المستقبل، لن يكون التركيز التنافسي للعملات المستقرة على العملة نفسها، بل على الحلقة التجارية والنظام الشبكي المبني حولها.

البنية التحتية الأساسية للعملات الرقمية تتجه نحو التماثل، لكن النتائج النهائية تختلف بشكل كبير.

نُشرت هذه المقالة أصلاً على منصة Stablecoin Standard، حيث يمكنك العثور على الأرشيف الكامل للمقالات والاشتراك لتلقي تقارير التحليل المماثلة عبر البريد الإلكتروني. شكر خاص لـ Artemis على توفير بيانات المصدّرين!

مقدمة: العالم كله يصدر عملات مستقرة

تتحول العملات المستقرة إلى بنية تحتية مالية على مستوى التطبيقات. مع وضوح القواعد بعد إصدار مشروع قانون GENIUS، تتجه علامات تجارية مثل Western Union وKlarna وSony Bank وFiserv من التعاون عبر العلامة البيضاء نحو “نشر عملة الدولار الخاصة بهم” بدلاً من “دمج USDC”.

الدافع وراء هذا التحول هو الارتفاع السريع في منصات “خدمة الإصدار كخدمة” (Issuance-as-a-Service). قبل بضع سنوات، كانت القائمة المختارة تتضمن Paxos بشكل أساسي. واليوم، بناءً على المنتج الذي تبنيه، هناك أكثر من 10 خيارات موثوقة، بما في ذلك منصات ناشئة مثل Bridge وMoonPay، وفاعلون يركزون على الامتثال مثل Anchorage، بالإضافة إلى مؤسسات كبيرة قديمة مثل Coinbase.

هذا التنوع يجعل عملية الإصدار تبدو وكأنها “سلعة” (Commoditized). على مستوى بنية العملة الأساسية (Token-plumbing)، تتجه الأمور نحو التماثل بشكل متزايد. لكن “السلعة” أم لا، يعتمد على المشترين والمهام التي يسعون لإنجازها (Job-to-be-done).

عندما تفصل بين بنية العملة الأساسية، وتشغيل السيولة، وموقف الامتثال، والمرافق المحيطة (الودائع، الترتيب، الحسابات، البطاقات)، فإن السوق لا يعود مجرد معركة سعرية، بل يصبح منافسة في سوق موجهة للتجزئة. يتمركز سلطة التسعير الآن في المجالات التي يكون فيها “النتيجة أصعب في النسخ”.

شرح الصورة: نمو عرض العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء بسرعة، وخلق سوق جديد ضخم للمصدرين خارج USDC/USDT. المصدر: Artemis

إذا اعتبرت المصدّر قابلاً للاستبدال، فإنك تتجاهل القوة الحقيقية للقيود، وأين يمكن أن تستمر الأرباح.

لماذا العلامات التجارية تصدر عملاتها المستقرة الخاصة؟

هذا سؤال جيد. هناك ثلاثة أسباب رئيسية لذلك:

الفائدة الاقتصادية: استغلال قيمة أكبر من نشاط العملاء (الرصيد وحركة المرور)، وربطها بمصادر دخل مجاورة (الإدارة المالية، المدفوعات، القروض، البطاقات).

السيطرة على السلوك: دمج قواعد وتحفيزات مخصصة (مثل برامج الولاء)، واختيار مسارات التسوية والتشغيل التفاعلية التي تتوافق مع احتياجات المنتج.

السرعة في التنفيذ: تتيح العملات المستقرة للفريق إصدار تجارب مالية جديدة على مستوى العالم دون الحاجة لإعادة بناء البنية التحتية البنكية بالكامل.

من المهم أن نلاحظ أن معظم رموز العلامات التجارية لا تحتاج إلى أن تصل إلى حجم USDC لتعتبر “ناجحة”. في بيئة مغلقة أو شبه مفتوحة، قد لا تكون مؤشرات الأداء الرئيسية (KPIs) هي القيمة السوقية، بل يمكن أن تكون متوسط الدخل لكل مستخدم (ARPU) أو تحسين الكفاءة الاقتصادية للوحدة: أي كم من الإيرادات الإضافية، والاحتفاظ، والكفاءة التي تتيحها وظيفة العملة المستقرة.

كيف تعمل منصات الإصدار ذات العلامة البيضاء؟

لتحديد ما إذا كان الإصدار قد أصبح “سلعة”، نحتاج أولاً إلى تعريف الأعمال التي تتم: إدارة الاحتياطيات، العقود الذكية + العمليات على السلسلة، والتوزيع.

شرح الصورة: المصدّر مسؤول بشكل رئيسي عن الاحتياطيات والعمليات على السلسلة؛ والعلامة التجارية مسؤولة عن الطلب والتوزيع. الاختلاف يكمن في التفاصيل.

يسمح الإصدار ذات العلامة البيضاء لشركة (العلامة التجارية) بإطلاق وتوزيع عملتها المستقرة الخاصة بها، مع تفويض الجوانب الأولى إلى مصدر قانوني.

في الممارسة، يُقسم الملكية إلى فئتين:

الأغلبية تملكها العلامة التجارية: التوزيع. أين تُستخدم العملة، تجربة المستخدم الافتراضية (UX)، مكانها في المحافظ، والشركاء أو البيئات التي تدعمها.

الأغلبية تملكها المنصة المصدرة: التشغيل. العقود الذكية (قواعد العملة، صلاحيات المدير، عمليات التكوين/الإتلاف) وطبقة الاحتياط (الأصول الاحتياطية، الحفظ، عمليات الاسترداد).

من ناحية التشغيل، تم تحويل معظم العمليات إلى منتجات عبر API ولوحات تحكم، ويختلف وقت الإطلاق من أيام إلى أسابيع حسب التعقيد. على الرغم من أن ليس كل مشروع يحتاج حالياً إلى مصدر يتوافق مع المعايير الأمريكية، إلا أن الامتثال أصبح جزءًا من المنتج قبل تنفيذ مشروع قانون GENIUS بشكل رسمي.

التوزيع هو الجزء الأصعب. داخل النظام البيئي المغلق، استخدام العملة المستقرة هو قرار منتج. لكن خارج النظام، تصبح عمليات الدمج والسيولة عائقاً، وغالبًا ما يتجاوز المصدر الحدود من خلال دعم سيولة السوق الثانوية (علاقات البورصات/المزودين، التحفيز، التمويل). تظل الحاجة للطلب من العلامة التجارية، لكن “دعم الدخول إلى السوق” هو أحد المجالات التي يمكن للمصدر أن يغير فيها النتائج بشكل ملموس.

اختلافات المشترين في التركيز على هذه المسؤوليات تؤدي إلى تقسيم سوق المصدرين إلى مجموعات مختلفة تمامًا.

السوق مقسم، والسلعة تعتمد على المشتري

“السلعة” تعني أن الخدمة أصبحت موحدة بدرجة كافية بحيث يمكن للمزودين استبدالها دون تغيير النتائج، مما يحول المنافسة إلى السعر بدلاً من التميز.

إذا غيرت المصدّر، وتغيرت النتيجة التي تهمك، فإن الإصدار لم يصبح سلعة بالنسبة لك.

على مستوى بنية العملة الأساسية، عادةً لا يغير تغيير المصدّر النتائج، لذلك تزداد قابلية التبادل. العديد من المصدّرين يمكنهم الاحتفاظ باحتياطيات تشبه السندات الحكومية، ونشر عقود التكوين/الإتلاف المدققة، وتوفير وظائف تحكم أساسية (إيقاف/تجميد)، ودعم الشبكات الرئيسية، وفتح API مماثلة.

لكن العلامات التجارية نادراً ما تشتري ببساطة عملة رقمية وتطلقها. هم يشترون “النتيجة”، والتي تعتمد بشكل كبير على نوع المشتري. السوق ينقسم إلى عدة مجموعات، ولكل مجموعة نقطة حرجية لفشل البدائل. داخل كل مجموعة، غالبًا ما يكون هناك عدد قليل من الخيارات الممكنة:

الشركات والمؤسسات المالية يقودها الشراء، والهدف هو “الثقة”. عندما تظهر اختلافات في مدى الامتثال، ومعايير الحفظ، والحوكمة، وموثوقية عمليات الاسترداد على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع بمبالغ تصل إلى مئات الملايين من الدولارات، فإن البدائل تصبح غير فعالة. في الواقع، هذا نوع من عمليات الشراء عبر “لجنة المخاطر”: يجب أن يكون المصدّر لا تشوبه شائبة نظريًا، وعمليًا موثوقًا جدًا.

شركات التكنولوجيا المالية والمحافظ الاستهلاكية يقودها المنتج، والهدف هو “الإصدار والتوزيع”. نقطة فشل البدائل تكون في وقت الإطلاق، وعمق التكامل، والبنية التحتية الداعمة لنمو القيمة (مثل قنوات الودائع والسحب)، التي تتيح للعملة أن تُستخدم في سير العمل الحقيقي. في الواقع، هذا نوع من عمليات الشراء “يجب أن يُطلق في دورة التطوير الحالية (Sprint)”. المصدّر الفائز هو الذي يقلل بشكل أكبر من العمل على KYC، والودائع، والترتيبات، ويطلق كامل الوظائف (وليس فقط العملة المستقرة) بأسرع وقت.

DeFi ومنصات الاستثمار هي أصلية على السلسلة، والهدف هو “القابلية للتجميع” و"البرمجة"، بما يشمل التصاميم التي توازن بين المخاطر والعوائد. فشلت البدائل في تصميم نماذج الاحتياطيات، وديناميكيات السيولة، والتكامل على السلسلة. في الواقع، هذا نوع من “القيود التصميمية” في الشراء: إذا استطاعوا تحسين القابلية للتجميع أو العائد، يقبل الفريق بآليات احتياطيات مختلفة.

شرح الصورة: تصنيف المصدّرين حسب موقف الامتثال على مستوى الشركات وطرق الدخول. الشركات والمؤسسات المالية (أسفل اليمين)، التكنولوجيا المالية/المحافظ (في الوسط)، DeFi (أعلى اليسار).

التمييز يتجه نحو الطبقة العليا من بروتوكول النظام، وهو واضح جدًا في سوق التكنولوجيا المالية/المحافظ. مع تحول الإصدار إلى وظيفة، يتنافس المصدّرون من خلال ربط البنى التحتية المجاورة التي تؤدي المهمة وتساعد في التوزيع: قنوات الامتثال للودائع والسحب، الحسابات الافتراضية، الترتيب المالي، الحفظ، وإصدار البطاقات. يمكن الحفاظ على سلطة التسعير من خلال تغيير وقت الإدراج ونتائج التشغيل.

شرح الصورة: على الرغم من وجود أكثر من 10 منصات إصدار عملات مستقرة ذات علامة بيضاء، إلا أن الخيارات تتقلص بسرعة إلى عدد قليل جدًا للمشتري المحدد.

مع هذا الإطار، يصبح مفهوم السلعة واضحًا.

إصدار العملات المستقرة أصبح سلعة على مستوى العملة، لكنه لم يصل بعد إلى مستوى النتائج، لأن قيود المشتري تمنع استبدال الخدمات.

مع تطور السوق، قد تتجه المصدّرون الذين يخدمون كل مجموعة نحو التماثل في المنتجات المماثلة، لكننا لم نصل بعد إلى تلك المرحلة.

من أين قد تأتي الميزة الدائمة؟

إذا كانت بنية العملة الأساسية قد أصبحت الحد الأدنى المطلوب، وتبدأ الفروق التنافسية في التآكل، فإن السؤال الواضح هو: هل يمكن لمصدر أن يبني حاجزًا حصينًا دائمًا؟ في الوقت الحالي، يبدو الأمر أكثر كأنه منافسة على جذب العملاء، مع الاعتماد على تكاليف الانتقال للاحتفاظ بهم. تغيير المصدّر يتطلب إدارة الاحتياطيات/الحفظ، والامتثال، وسلوك الاسترداد، والتكامل مع الطرف الثالث، لذلك لا يمكن استبداله بنقرة واحدة.

بالإضافة إلى البيع المجمّع، فإن الحصن الدائم الأكثر منطقية هو التأثير الشبكي. إذا أصبحت العملات العلامة التجارية أكثر حاجة إلى تبادل 1:1 سلس وتشارك السيولة، فإن القيمة قد تتدفق إلى المصدّر أو البروتوكول الذي يصبح الشبكة الافتراضية للتشغيل البيني. السؤال المعلق هو: هل تملك هذه الشبكة المصدّر (سيطرة قوية)، أم أنها معيار محايد (اعتماد واسع، سيطرة ضعيفة)؟

النموذج الذي يجب مراقبته هو: هل ستصبح قابلية التشغيل البيني وظيفة سلعية، أم ستظل سلطة التسعير المصدر الرئيسي؟

الخلاصة

حاليًا، الجزء المركزي من الإصدار أصبح سلعة، أما الجزء المحيطي فهو يميز نفسه. التكوين الأساسي والتحكم في البنية يتجهان نحو التماثل. لكن في العمليات، ودعم السيولة، والتكامل الحيوي، لا تزال هناك اختلافات في النتائج.

بالنسبة لأي مشتري معين، السوق لا يبدو مزدحمًا جدًا. القيود الواقعية تقلل بسرعة من قائمة المرشحين، وغالبًا ما يكون هناك عدد قليل من الخيارات “موثوقة” وليس عشرة.

سلطة التسعير تأتي من البيع المجمّع، والموقف التنظيمي، وقيود السيولة. القيمة ليست في “إنشاء العملة”، بل في البنية التحتية المحيطة التي تجعل العملة المستقرة قابلة للاستخدام في بيئة الإنتاج.

لا تزال غير واضحة الميزة التنافسية المستدامة. يمكن أن يكون بناء شبكة تأثيرات من خلال مشاركة السيولة ومعايير التبادل مسارًا ممكنًا، لكن مع نضوج قابلية التشغيل البيني، ليس من الواضح من سيستطيع الاستحواذ على القيمة.

ما سنركز عليه بعد ذلك هو: هل ستتجمع العملات المستقرة للعلامات التجارية في عدد قليل من شبكات التبادل، أم ستصبح قابلية التشغيل البيني معيارًا محايدًا؟ على أي حال، الدرس هو نفسه: العملة مجرد تذكرة دخول. والأعمال تدور حول كل شيء يُبنى حولها.