تحول جديد في بيئة مجتمع Telegram: الحقيقة وراء دفتر الحسابات وراء هالة النمو في TON

平台收入创新高،账本却亮起红灯。Telegram最近披露的财务数据再次引发社群热议：上半年营收8.7亿美元，年增65%，但同期却录得2.22亿美元的净亏损。这个看似矛盾的数字背后，反映的是Telegram社群繁荣与加密市场波动之间的复杂互动。

关键变量指向一个共同焦点——TON代币。这项与Telegram深度绑定的区块链基础设施，既推动了平台的快速增长，也成为财报波动的核心风险源。随着Telegram群体在小游戏、Bot生态中的活跃参与，TON的角色变得越来越关键。而最近Telegram大规模出售超过4.5亿美元的TON代币，更是引发了社群对这段关系未来走向的重新思考。

社群驱动收入飙升，为何利润反而变负？

从财务表现看，Telegram在2025上半年延续了去年的强势增长：去年全年营收达14亿美元，相比2023年的3.43亿美元增长逾3倍。而2025上半年的8.7亿美元营收，已经接近去年上半年的两倍水平。

在这轮增长中，Telegram群社的贡献显而易见。广告收入虽只增长5%至1.25亿美元，但高级订阅收入却飙升88%至2.23亿美元。最引人瞩目的增长点则来自与TON区块链的独家协议——TON成为Telegram小程序生态系统的唯一区块链基础设施，为平台贡献了接近3亿美元的收入。

这些数字背后，是Telegram在社群游戏、Bot、小应用等生态中的加速布局。然而，收入增长与利润亏损的错位，也暴露了平台当下面临的新挑战。

根据FT报导，2025上半年Telegram虽然实现近4亿美元的营业利润，但最终录得2.22亿美元的净亏损。知情人士透露，这主要源于公司不得不对持有的TON代币资产进行重估。由于加密市场在2025年持续承压，TON代币价格在最低点时跌幅超过73%。这意味着Telegram账面上的代币资产大幅缩水，直接冲击了最终的利润表现。

Telegram大幅出售TON，是背刺还是生态调整？

当FT报导Telegram的TON代币销售额已超过4.5亿美元时，社群中立刻出现了不同的声音。这个数字约占TON流通市值的10%以上，有人质疑Telegram在代币高位出货，趁机套现；也有人担心这会对Telegram群中持有TON的用户造成冲击。

但根据TON Strategy（纳斯达克代码TONX）董事会主席Manuel Stotz的公开回应，事情并非社群想的那么简单。

Stotz透露，Telegram出售的所有TON代币都设定了四年分期解锁机制。也就是说，这些代币短期内无法在二级市场流通，不会对当前市场造成即时抛压。而接盘方正是Stotz所领导的TONX等长期投资机构，他们购入这些代币的目的是长期持有和质押，而非投机炒作。

Stotz强调，这项交易的核心逻辑并非套现，而是资产结构优化。Telegram在交易后净持有的TON代币数量并未显著减少，反而可能增加——因为平台通过出售部分存量，获得了锁定期代币分发，同时在广告分成等业务中持续获得新的TON收入。综合计算下来，Telegram的TON持仓仍维持在高位。

这个逻辑与Telegram创始人Pavel Durov的长期规划相符。早在2024年，Durov就公开表示，团队计划将Telegram持有的TON占比控制在不超过10%。如果超过这个标准，超出部分将以略低于市价的折扣出售给长期投资者，并设定锁定和归属期，避免短期抛压。这项计划的背景是——过度集中的代币会引发市场操纵隐忧，不利于TON的去中心化建设。因此，Telegram的出售行为，本质上是在平衡商业利益与生态健康的双重考量。

打破集中风险，Telegram如何守护TON社群信心

对于Telegram社群而言，代币集中度问题并不陌生。区块链项目早期往往由创始团队掌握大量筹码，这容易引发市场操纵和价格风险的担忧。Telegram对此的态度相对坦诚——通过逐步释放代币、分散持仓，来消除市场对中心化风险的顾虑。

在这个过程中，Telegram展现了对TON社群生态的长期承诺。与其他项目不同，Telegram不是简单的"卖币套现"，而是通过结构化交易（四年分期、长期投资者接盘）来实现平稳过渡。这种做法虽然不能完全消除市场疑虑，但至少表明平台在代币治理上的谨慎态度。

与此同时，Telegram社群在TON生态中的参与度也在不断深化。从小游戏到Bot应用，再到即将上线的更多商业功能，Telegram正在构建一个以社群为核心的生态系统。而TON代币的角色，从单纯的交易工具，逐渐演变为这个生态中的激励层和治理层。

冲向IPO前夜，Telegram生态参与者该如何应对

除了代币出售外，Telegram还有另一条更长期的融资路径——IPO。

近年来，Telegram通过发行多轮债券完成融资，总额超过10亿美元。在2025年，公司再次发行17亿美元的可转债，并吸引到BlackRock、阿布达比Mubadala等知名机构参与。目前公司有两笔主要债券存续：一笔是票息7%、2026年3月到期的债券，另一笔是息票9%、2030年到期的可转换债券。

值得注意的是，这笔17亿美元可转债中，约9.55亿美元用于置换旧债券，剩余7.45亿美元为新增资金。而且可转债设有IPO转换条款——若公司在2030年前上市，投资人可按IPO价格的约80%兑现或换股，相当于打了20%折扣。这个条款背后隐含的逻辑是，投资者在押注Telegram能在2030年前成功登陆资本市场，并获得可观的估值溢价。

由于Durov已通过债务置换提前解决了大部分2026年到期债券问题，公司目前主要债务压力集中在2030年到期的可转债。这给了Telegram一个相对宽裕的上市窗口。但许多投资机构预期，Telegram将在2026-2027年前后寻求上市，实现债转股并开启新的融资渠道。如果错过这一窗口，公司将面临长期债务利息压力，并可能失去向股权融资转型的良机。

从社群角度看，IPO意味着Telegram生态的格局可能迎来新变化。上市会吸引更多机构资金流入，这对TON生态的发展既是机遇也是挑战。机构资金的进入会扩大TON的市场流动性和认可度，但也可能改变代币的价格波动特性，影响到Telegram社群用户的投资体验。

双面刃下的未来

总体看，Telegram与TON的绑定关系形成了一个"共荣共损"的生态局面。Telegram通过深度参与TON获得了新的收入来源和产品亮点，但也需要承受加密市场波动对财报的冲击。而Telegram社群的参与度和活跃度，反过来也推动了TON生态的发展。

当前TON代币价格为$1.56，相比2025年最低点已有所反弹。但从财务数据看，Telegram与TON之间仍存在不确定性。一方面，平台的小游戏、Bot生态在持续扩展，这为社群参与提供了更多场景；另一方面，代币价格波动和市场情绪变化，仍可能对平台的业绩造成压力。

对于Telegram群社的参与者来说，理解这段关系的复杂性很重要。平台的增长确实在加速，但这种增长并非线性和稳定的。在社群参与Telegram生态和TON代币时，需要理性评估风险，同时也要看到平台在去中心化和生态治理上的长期思考。未来的Telegram，既是一个社交平台，也在逐步演变为一个以加密生态为基础的社群经济体。这个变化对整个生态参与者而言，都是一次新的探索。