فهم TVL: لماذا تختلف المعاني لنفس البيانات تمامًا بين مشاريع DeFi المختلفة؟

في أغسطس 2021، اجتاحت موجة من “الازدهار الزائف” في نظام بيئة Solana العالم المشفر بأكمله. قام مطور Solana الأصلي Ian Macalinao بإنشاء 11 هوية مستقلة على Solana، حيث قام بإنشاء بروتوكولات DeFi متراكبة بشكل متكرر، مما أدى إلى تضخيم بيانات TVL الخاصة بسلسلة الكتل بشكل مصطنع. بعد ذلك، اتخذ مزود بيانات DeFi Llama قرارًا جريئًا بتعديل طريقة حساب TVL الخاص بالسلسلة العامة، حيث استبعد البيانات المكررة الناتجة عن تراكب البروتوكولات. وكشفت هذه الحادثة أيضًا عن مشكلة جوهرية: الكثيرون لا يفهمون تمامًا معنى TVL، والأهم من ذلك، لا يدركون لماذا تختلف معانيه بشكل كامل بين المشاريع المختلفة.

ما هو معنى TVL حقًا؟ ولماذا يُساء فهمه

القيمة الإجمالية المقفلة (Total Value Locked، TVL) هو أحد أكثر المؤشرات استخدامًا في نظام DeFi البيئي. من الظاهر، فإن تعريف TVL بسيط جدًا — هو إجمالي الأصول المحتفظ بها في بروتوكول معين. استنادًا إلى هذا الرقم، يمكن للمستثمرين تقييم حجم المشروع بسرعة، وحساب ما إذا كانت قيمته المقدرة معقولة. بقسمة القيمة السوقية الإجمالية على TVL، ستحصل على حكم مبدئي حول ما إذا كانت التقييمات مرتفعة أو منخفضة.

لكن هذا هو الفخ ذاته. معنى TVL يتجاوز مجرد كمية الأصول الثابتة، فهو يتعلق أيضًا بمصدر الأصول، وطبيعتها، واتجاهها، وغيرها من الأبعاد.

أولًا، يُعد TVL مؤشرًا مغريًا جدًا ولكنه مضلل. البيانات الحالية لا تضمن الاستقرار المستقبلي، خاصة في سوق العملات المشفرة شديد التقلب. الحوافز قصيرة الأمد التي يطلقها المطورون لزيادة TVL، وتقلب أسعار العملات بشكل حاد، وتغير مشاعر المستخدمين — كل هذه العوامل تؤدي إلى تغييرات هائلة في TVL خلال فترة زمنية قصيرة. فاليوم، قد يكون TVL مرتفعًا جدًا، وغدًا قد ينخفض بشكل حاد بسبب انتهاء الحوافز أو هبوط السوق.

ثانيًا، يختلف معنى TVL على مستوى التطبيق وعلى مستوى السلسلة العامة بشكل جوهري. على مستوى التطبيق الواحد، يمثل TVL حجم الأموال التي يديرها المشروع حاليًا، وله قيمة مقارنة أفقية معينة. لكن على مستوى السلسلة العامة، التراكب بين البروتوكولات المختلفة يؤدي إلى تضخم وهمي في TVL — حيث يمكن أن يُحتسب نفس المبلغ من الأموال عدة مرات، مما يؤدي إلى تضخم كبير في بيانات TVL الخاصة بالسلسلة. ولهذا السبب، فإن التعديلات التي أجرتها Defi Llama أدت إلى انخفاض كبير في TVL الخاص بالعديد من السلاسل.

TVL في DEX وبروتوكولات الإقراض: صورة حقيقية للسيولة

لفهم معنى TVL بشكل أعمق، من الضروري تحليل أنواع مختلفة من بروتوكولات DeFi.

في البورصات اللامركزية (DEX)، فإن TVL هو ببساطة كمية الأموال في مجمعات السيولة. على سبيل المثال، Uniswap لا يقدم حوافز تعدين، والمستخدمون لا يحتاجون إلى قفل رموزهم للتداول، لذلك فإن TVL الخاص بـ Uniswap يساوي حجم السيولة، وهو أكثر البيانات نقاءً وصدقًا.

لكن ليس كل DEX صادقًا تمامًا. بروتوكولات مثل Curve وSushi تسمح للمستخدمين بقفل رموز الحوكمة (CRV وSUSHI) للحصول على حصة من رسوم التداول. من المفترض أن تُحتسب هذه الرموز المقفلة ضمن TVL، لكن Defi Llama بذكاء وضع هذه البيانات بشكل منفصل في قسم “Staking”، لتجنب الالتباس. إذا أردت معرفة السيولة الحقيقية في DEX، فإن استبعاد قسم Staking من TVL هو الأكثر دقة.

حالة بروتوكولات الإقراض أكثر تعقيدًا. TVL في Compound يُقاس بـ “فرق الإيداع والإقتراض” — أي إجمالي الودائع ناقص إجمالي القروض، وهو يمثل السيولة الفعلية المتاحة في البروتوكول. هذا الرقم مهم أيضًا، لأنه يعكس صحة البروتوكول بشكل مباشر.

Aave قام بتوسيع المفهوم، حيث يمكن للمستخدمين قفل رموز AAVE وLP للحصول على مكافآت التضخم، وهذه الأموال المقفلة تُدرج أيضًا بشكل منفصل في قسم “Staking”. أما MakerDAO، فهي مختلفة — حيث يقترض المستخدمون DAI المستقر من Maker، ولا تتعلق الأمور بتدفق الأموال، لذلك فإن TVL الخاص بـ Maker يساوي مباشرة إجمالي الودائع.

بدون احتساب قسم Staking، فإن البروتوكولات الفردية مثل DEX وبروتوكولات الإقراض لا تعاني عادة من مشكلة التكرار في حساب TVL، لأن تدفقات الأموال داخل التطبيق واضحة ومن جهة واحدة. التكرار يحدث فقط عندما يتم دمج بروتوكولات مختلفة، مثل استخدام Aave لرموز LP الخاصة بـ Uniswap كضمان، أو توفير السيولة لـ Aave عبر رموز مشتقة (aToken) في DEX، حيث يتم احتساب نفس الأموال عدة مرات على مستوى السلسلة.

التكرار في حساب TVL: فخوص تجمعات العائد وstaked liquidity

ما يسبب التكرار الحقيقي في حساب TVL هو تلك التطبيقات العليا التي تعتمد على مشاريع DeFi أخرى.

بروتوكولات تجمعات العائد غالبًا ما تكون المصدر الأكثر شيوعًا للتكرار. مشاريع مثل Yearn وConvex Finance تعتمد على وضع أموال المستخدمين في البروتوكولات الأساسية (مثل Curve) للقيام بالتعدين. عند حساب TVL، يتم احتساب هذه الأموال مرتين — مرة في البروتوكول الأساسي (مثل Curve)، ومرة في المجمع (مثل Convex)، مما يؤدي إلى تضخم كبير في بيانات TVL الخاصة بالسلسلة.

على سبيل المثال، Convex Finance يعتمد على Curve، ويساعد المستخدمين على زيادة عائد التعدين من خلال حيازة وقفل رموز CRV بكميات كبيرة. يمكن للمستخدمين استبدال CRV بـ CVXCRV، وقفلها لمشاركة أرباح Convex، مما يساعد على قفل المزيد من الرموز في Curve. في ذلك الوقت، كان TVL الخاص بـ Convex يصل إلى 4.47 مليار دولار، وهو في المرتبة السادسة، لكن الأموال الموجودة في الواقع مخزنة في Curve.

ما قام به Ian Macalinao على Solana يتكرر هنا أيضًا. هو أنشأ Sunny، وهو مجمع عائد مبني على بروتوكول Saber، عندما كانت القيمة الإجمالية لـ Solana حوالي 10.5 مليار دولار، وكانت Saber وSunny يشكلان معًا حوالي 7.5 مليار دولار، مما يوضح مدى خطورة التكرار في الحسابات.

بروتوكولات Staking أيضًا من أكبر مصادر التكرار. هذه التطبيقات تصدر منتجات مشتقة، وتسمح للمستخدمين بالحصول على عوائد PoS مع الحفاظ على سيولتهم. على سبيل المثال، Lido يسمح للمستخدمين بإيداع ETH، ويصدر رموزًا مشتقة مثل stETH. قيمة TVL الخاص بـ Lido حوالي 7.75 مليار دولار، مع أن حوالي 7.61 مليار دولار من ETH مقفلة، لكن رموز stETH تُستخدم على نطاق واسع في نظام DeFi.

وفقًا لبيانات البلوكشين، حوالي 21.6% من stETH يُستخدم كضمان في Aave، و14.7% في مجمع ETH/stETH الخاص بـ Curve. هذا يعني أن نفس قيمة ETH تُحتسب عدة مرات — تظهر في TVL الخاص بـ Lido، وأيضًا في TVL الخاص بـ Aave وCurve.

بعد التعديلات، لم تعد حسابات Defi Llama تشمل أموال بروتوكولات Staking ضمن TVL الخاص بالسلسلة، حيث يُحتسب stETH فقط عندما يكون في بروتوكولات على سلاسل أخرى. على الرغم من أن هذا قد يؤدي إلى فقدان بعض البيانات (مثل الأموال المحتفظ بها في بورصات مركزية)، إلا أن البيانات الإجمالية أصبحت أكثر دقة.

مأزق TVL في طبقة الخدمات

هناك نوع آخر من البروتوكولات يوفر خدمات وسيطة، وتُحتفظ أموالها في البروتوكولات الأساسية. مثلاً، Instadapp هو نموذج مثالي.

Instadapp هو في الأساس “مدخل DeFi”، يساعد المستخدمين على التنقل بسلاسة بين Aave وCompound وMaker وUniswap وLiquity وغيرها. يُبسط العمليات المعقدة في DeFi، ويقدم خدمات مثل القروض الفورية، والرفع المالي، وإعادة التمويل التلقائي. الأموال التي يديرها المستخدمون عبر Instadapp لا تزال مخزنة في البروتوكولات الأساسية، لكن يتم إدارتها من خلال واجهته.

في ذروته، كان TVL الخاص بـ Instadapp حوالي 13.5 مليار دولار، وانخفض لاحقًا إلى حوالي 2.6 مليار دولار. نظرًا لأن جميع الأموال التي يديرها Instadapp مخزنة في بروتوكولات أخرى، فلا ينبغي أن يُحتسب مرة أخرى في حساب TVL الخاص بالسلسلة، وإلا سيكون تكرارًا واضحًا.

أهمية فهم المعنى الصحيح لـ TVL

بيانات TVL سهلة الفهم بشكل خاطئ، لكنها ليست بلا قيمة. المفتاح هو فهم المعنى الحقيقي لـ TVL في سياقات مختلفة.

على مستوى التطبيق، يمثل TVL حجم الأموال التي يديرها المشروع حاليًا، ويمكن استخدامه للمقارنة الأفقية بين المشاريع. على مستوى السلسلة، كانت هناك العديد من الحسابات المكررة الناتجة عن تراكب البروتوكولات، مما أدى إلى تشويه كبير في أرقام TVL. التعديلات التي أدخلتها Defi Llama أدت إلى انخفاض كبير في بيانات TVL الخاصة بالسلسلة، ورغم أن النتائج قد لا تبدو “جميلة”، إلا أن البيانات الأكثر دقة بعد انفجار الفقاعة تعتبر أكثر قيمة لتقييم صحة نظام DeFi بشكل عام.

فهم الفرق بين “TVL الزائف” و"TVL الحقيقي"، ومعرفة معنى TVL في سياقات مختلفة، يساعد على تجنب الانخداع بالأرقام الجميلة، واتخاذ قرارات استثمارية أكثر حكمة.

البيان: محتوى المقال للاطلاع فقط، ولا يُعد نصيحة استثمارية. على المستثمرين اتخاذ قراراتهم الخاصة، ولا يتحملون مسؤولية خسائر الاستثمار.