«معنى TVL» ليس بسيطًا كما تتصور: لماذا تختلف نفس المؤشرات بشكل كبير بين المشاريع المختلفة

عند الحديث عن مشاريع DeFi، يسأل المستثمرون غالبًا “كيف هو TVL”. لكن هذا المؤشر الذي يبدو بسيطًا في الظاهر، يخفي وراءه حقائق معقدة. مؤخرًا، كشفت أزمة “الاحتيال” في نظام بيئة Solana أن معنى TVL أعمق بكثير مما كنا نتصور — فبعض بيانات TVL حقيقية وموثوقة، والبعض الآخر مليء بالماء. فكيف نفهم المعنى الحقيقي لهذا المؤشر لتجنب الوقوع في فخ الازدهار الوهمي؟

تحذير فقاعة Solana: كيف يمكن لشخص أن يخترع TVL بقيمة 7.5 مليار دولار

القصة تبدأ من Solana. المطور السابق لـSolana، Ian Macalinao، قام كمطور مستقل بـ11 شخصًا، بإنشاء العديد من البروتوكولات المكدسة بشكل متداخل على Solana، مما أدى إلى تضخيم بيانات TVL بشكل جنوني. عندما كانت قيمة TVL لـSolana تبلغ 10.5 مليار دولار، كانت مشروعا Saber وSunny يشكلان 7.5 مليار دولار من هذا المجموع، بنسبة تصل إلى 71%.

هذا المثال يوضح جانبًا آخر من معنى TVL — إذ يمكن أن يُشوه بشكل كبير. في ذلك الوقت، اكتشف مزود بيانات DeFi Llama المشكلة، وغيّر في 6 أغسطس طريقة حساب TVL للشبكة، مع إلغاء الحساب المكرر الناتج عن تكديس البروتوكولات المختلفة بشكل افتراضي. أدت هذه التعديلات إلى انخفاض كبير في بيانات TVL على السلسلة، لكنها جعلت البيانات أكثر واقعية.

ماذا يعني TVL حقًا: من المؤشرات الثابتة إلى الفخاخ المخفية

القيمة الإجمالية المقفلة (Total Value Locked، TVL) هو المؤشر الرئيسي لتقييم مشاريع DeFi، ويبدو في البداية واضحًا — فكلما زاد TVL، زادت أموال المشروع المدارة. بعض المستثمرين يقسمون حتى على قيمة السوق الإجمالية على أساس TVL لتحديد ما إذا كان المشروع مبالغًا فيه أو منخفضًا. لكن هذا الفهم البسيط غالبًا ما يؤدي إلى أخطاء كبيرة.

المعنى الحقيقي لـ TVL يصعب توضيحه بكلمة واحدة، لأنه مؤشر مضلل جدًا. أولًا، هو بيانات ثابتة، ولا يمكن ضمان استمراريتها في المستقبل. خاصة في ظل تقلبات السوق المشفرة، فإن حوافز المشروع قصيرة الأمد وتقلبات سعر الرموز تؤدي إلى تغييرات كبيرة في TVL. ثانيًا، في مستويات تطبيق مختلفة، يختلف معنى TVL تمامًا — فبعضها يمثل السيولة الحقيقية، والبعض الآخر يمثل وعود العوائد على الرهانات، وأحيانًا يكون ناتج حسابات مكررة على عدة طبقات.

في DEX، TVL يعني السيولة؛ وفي بروتوكولات الإقراض، يختلف الأمر تمامًا

لفهم معنى TVL، يجب النظر إلى كل مشروع على حدة.

في البورصات اللامركزية (DEX)، المعنى المباشر لـ TVL هو السيولة. على سبيل المثال، Uniswap لا يملك تعدين السيولة، ولا يتطلب رهن رموز LP أو UNI، لذا فإن TVL الخاص به يمثل السيولة المتاحة للتداول مباشرة. الآن، العديد من DEXs أضافت آليات رهن الرموز الحاكمة، مثل Curve وSushi، التي تسمح للمستخدمين برهن الرموز الحاكمة للحصول على حصة من رسوم التداول، وهذه الرموز المرهونة يمكن أن تُدرج ضمن TVL. طريقة DeFi Llama هي تصنيف هذه الرهانات بشكل مستقل تحت عنوان “Staking”، لتمكين المستخدمين من التمييز بين السيولة الحقيقية ورهانات الرموز.

أما في بروتوكولات الإقراض، فالمعنى يختلف تمامًا. فـTVL في Compound يمثل “فرق الإيداع والإقتراض” — أي إجمالي الودائع ناقصًا إجمالي القروض، وهو يعبر عن السيولة المتبقية في البروتوكول. بالمقابل، حالة Aave أكثر تعقيدًا، حيث يمكن للمستخدمين رهن رموز AAVE وLP للحصول على مكافآت التضخم، وهذه الرموز المرهونة تُدرج بشكل مستقل تحت “Staking”. أما MakerDAO، فالمفهوم مختلف تمامًا، لأن الأموال المقترضة من Maker هي عملة DAI المستقرة التي يصدرها البروتوكول، ولا تستهلك الأموال المودعة في Maker، لذا فإن TVL الخاص بـMaker يمثل ببساطة إجمالي الودائع.

هذه التفاصيل توضح أن نفس “TVL” يمكن أن يكون له معانٍ مختلفة تمامًا في بروتوكولات مختلفة.

لماذا يحدث الحساب المكرر: تجميع الأرباح، الرهن السيولي، وفخاخ أدوات الوسطاء

إذا كانت معاني TVL تختلف بين المشاريع، فالوضع على مستوى الشبكة العامة أكثر تعقيدًا — إذ تتكرر حسابات TVL بشكل كبير.

بعض المشاريع تعتمد على مشاريع DeFi أخرى كأساس، وتخزن أموال المستخدمين بالكامل في تلك البروتوكولات الأساسية. وأشهر الأمثلة على ذلك هي مجمعات الأرباح (Yield Aggregators). مثل Yearn وConvex Finance المبني على Curve، فهي تساعد المستخدمين على استغلال البروتوكولات الأساسية بشكل تلقائي. نظرًا لامتلاك Convex لعدد كبير من رموز CRV ورهنها، فهي تساعد المستخدمين على تحقيق عوائد أعلى عند التعدين على Curve. يمكن للمستخدمين استبدال CRV بـ CVXCRV ورهنها لمشاركة الأرباح، لكن حتى 10 أغسطس، كانت قيمة TVL لـConvex Finance تصل إلى 4.47 مليار دولار، وتحتل المركز السادس. هذه المشاريع تُحتسب فيها الأموال بشكل مكرر — إذ يُدرج أموال المستخدمين في كل من TVL لـCurve وTVL لـConvex.

كما أن بروتوكولات الرهن السيولي، مثل Lido، تساهم في تكرار الحسابات. فـLido، على سبيل المثال، لديها إجمالي TVL قدره 7.75 مليار دولار، منها 7.61 مليار دولار من ETH المودعة على شبكة إيثريوم. لكن، الرموز المشتقة من Lido، مثل stETH، تُستخدم على نطاق واسع في مشاريع DeFi أخرى — حوالي 21.6% من stETH يُستخدم كضمان في Aave، و14.7% في مجمعات السيولة ETH/stETH على Curve. هذه الرموز تُحتسب في TVL لـLido، وأيضًا في TVL لـAave أو Curve. حاليًا، لم تعد DeFi Llama تحسب هذه الأموال بشكل مكرر، لكن ذلك قد يؤدي إلى تقليل قيمة TVL المُحتسبة، خاصة أن بعض stETH موجودة في بورصات مركزية، وما زالت ETH المقابلة مكدسة على السلسلة.

هناك نوع آخر من المشاريع هو “خدمات الوساطة”، مثل Instadapp. فهي توفر للمستخدمين وصلات سلسة بين بروتوكولات DeFi المختلفة، وتساعد على تبسيط العمليات بين Aave وCompound وMaker وUniswap وLiquity وغيرها. حتى أن Instadapp اقترحت مفهوم “الطبقة الذكية لـDeFi” (DSL)، بهدف أن تكون البنية التحتية لـDeFi. لكن المشكلة الأساسية أن الأموال التي تديرها Instadapp مخزنة بالكامل في بروتوكولات أخرى، ويجب ألا يُحتسب TVL الخاص بها بشكل مكرر عند إحصاء البيانات على السلسلة. أعلى قيمة لـTVL لـInstadapp كانت حوالي 13.5 مليار دولار، والآن تبلغ 2.6 مليار دولار، وتحتل المركز العاشر، لكن معظم هذه البيانات كانت قد أُدرجت سابقًا ضمن TVL للشبكة.

كسر وهم TVL: ماذا يعني إصلاح DeFi Llama

بيانات TVL سهلة أن تُساء فهمها بشكل كبير، لكن هذا لا يعني أنها بلا قيمة. المهم هو فهم المعنى الحقيقي لـTVL في سياقات مختلفة.

على مستوى التطبيقات، يُعد TVL لقطة حالية لبيانات المشروع، ويمكن استخدامه للمقارنة بين مشاريع من نفس النوع. على مستوى الشبكة، كانت هناك حسابات مكررة كثيرة، مما أدى إلى تضخيم أرقام TVL على السلسلة. التعديلات التي أجرتها DeFi Llama، بإلغاء الحساب المكرر الناتج عن تكديس البروتوكولات، أدت إلى انخفاض كبير في بيانات TVL على السلسلة. قد يبدو الأمر وكأن البيانات “تم فضحها”، لكن في الواقع، البيانات التي أُزيل منها الماء، هي البيانات التي نحتاجها حقًا — أكثر واقعية، وأكثر قيمة للمراجعة.

مع هذه التعديلات، يبدأ نظام DeFi في التخلي عن الازدهار الوهمي، ويدخل مرحلة تقييم أكثر عقلانية. فهم المعاني المتعددة لـTVL هو المفتاح لاستخدام هذا المؤشر بشكل صحيح.