رموز الوظائف RWA: الصورة الحقيقية في أعين التنظيم

大多数RWA项目方在第一次咨询律师时，几乎都会脱口而出同样的话术：

“我们不是证券，就是个功能型RWA代币。”

“我们只是把真实资产上链，没有融资属性。”

“我们是utility token，绝对不是security token。”

这些说法已经听到不新鲜了。但问题在于——监管从来不按你"怎么称呼自己"来定性，而是按"你实际在干什么"来定性。更关键的是，那条曾经模糊的"功能型RWA"灰色地带，正在全球主要监管法域被一步步压缩和消除。

这不是预测，而是已经发生在判例中的现实。

项目这样说，但监管眼里你在做什么？

让我们把现象剥开来看。绝大多数所谓"功能型RWA代币"的实际经济结构是这样的：

项目方的说法： “我把矿机、电站、地产、应收账款等真实资产通过智能合约上链。”

用户的交互方式： “我购买你的代币。”

背后的真实经济关系：

• 用户的资金进入项目方控制的资产池
• 项目方用这些资金购买并运营RWA资产
• 资产产生的收益按持币比例分配
• 项目再附加"治理权""使用权"等包装

表面上你在讲功能、讲生态、讲链上凭证。但在监管的眼里，这个结构包含了四个关键要素。

四个标准要素，决定了"证券"的身份

美国、欧盟、瑞士、香港等成熟法域的监管机构早就确立了一套标准：只要代币结构同时满足以下四点，就会被直接认定为Investment Contract，即证券。

第一，投入资金——用户为获得代币支付金钱。

第二，进入共同资产池——多个投资者的资金汇集在一起，由项目方统一管理。

第三，有收益期待——用户购买代币时存在获得回报的合理预期。

第四，收益来自他人努力——这些收益主要依靠项目方的专业运营，而非用户本身的行为。

一旦这四点同时成立，监管就不会再看你自我标榜的"功能型"或"治理代币"，而是直接按照证券的完整监管体系来处理。你叫它RWA、Token、还是NFT，改变不了它"在法律上是证券"的结论。

DMM案：治理代币也逃不掉"证券"标签

2023年的DeFiMoney Market（DMM）案是一个经典反例。这个项目当时的设计看起来相当"合理"：

项目结构是这样的：

• 底层资产是标准的真实世界债权，包括汽车贷款等
• 向用户发行两种代币：一种是"固定收益代币"（承诺年化6.25%的收益），另一种是"治理代币DMG"
• 对外宣传时，项目强调DMG具有治理功能和生态属性，是典型的功能型代币

乍一看，这个设计试图通过分离"收益功能"和"治理功能"来规避证券监管。

但SEC的认定只有一句话：这两种代币全部都是未注册证券。

监管机构给出的理由毫不客气：

资金通过两种代币形式进入统一的资产池，用户的回报完全依赖项目方对底层RWA资产的专业运营。所谓"治理权"的存在，并不能改变这些代币的本质——它们都是投资合约，代表的是对资产池未来收益的期待。

这个案例最残酷的地方在于：即使项目真实拥有真实资产、确实产生真实收益、代币也真的上链了，只要结构是"项目方管资产，用户被动等收益"，就没有任何逃脱证券定性的空间。

Unicoin案：资产支持反而加强了证券特征

再看一个更接近当前市场的案例。

2025年SEC起诉的Unicoin项目可以说是许多现在正在运作的RWA项目的"原型"。这个项目的定位非常标准化：

项目的宣传点是什么？

• 代币由房地产和Pre-IPO股权共同支撑
• 强调这是"安全、稳定、真实资产背书的加密资产"
• 声称发行的是"权利凭证"而非证券

这样的表述在现在的RWA白皮书里随处可见。

SEC的认定却非常直接：这是一场典型的未注册证券发行和欺诈性资产支持宣传。

监管机构的逻辑是什么？投资者购买的并不是什么"使用权凭证"，而是对一个资产池未来收益的期待。你无论如何打包这个期待，用什么技术手段让它成为Token形式，它的本质仍然是证券——一种代表投资收益权的金融工具。

甚至可以说，越是强调"真实资产支持"，反而越是强化了它的证券特征。因为资产支持本身就意味着有现金流、有回报预期、有资产池，这正是证券的典型特征。

功能型与RWA的天然矛盾

现在需要承认一个困难的现实："功能型代币"和"RWA"这两个概念，在经济属性上是相互冲突的。

功能型代币强调的是什么？

• 使用权
• 消耗性
• 访问权限
• 治理参与

RWA代币强调的是什么？

• 资产属性
• 收益属性
• 现金流
• 回报机制

一旦你的RWA代币具备以下任何一项特征——

• 定期向持有者分红
• 按比例分配底层资产收益
• 对应真实资产的现金流
• 可根据规则赎回或追溯底层资产价值

——那你就无法将其称为"功能型代币"。在监管眼里，它已经变成了：

• 收益权凭证
• 资产支持凭证
• 投资合约
• 证券型Token

这不是理论推导，而是全球监管已经在真实案例中一遍遍证明过的逻辑。

全球监管共识：RWA正在被"证券化"

这已经不是某个国家的监管态度，而是全球主流法域的共识：

在美国： 所有涉及收益分配结构的RWA代币，都会优先进入"未注册证券发行"的审查和处罚路径。DMM、Unicoin等案例就是明证。

在欧盟： MiCA法规明确规定，凡是"可转让、具备投资回报属性、面向不特定公众"的代币，直接纳入证券监管框架。这意味着大多数RWA代币天然落入证券监管范畴。

在瑞士： Utility Token的分类标准已经调整，只要代币"同时具备投资目的"，就会被直接按证券处理，功能属性已经不再是免责理由。

在香港： 监管标准更加直接——只要构成"集体投资计划（CIS）"，无论采用什么技术形式，都会进入证券监管。RWA代币的多投资者、资产汇集、收益分配特征，几乎天然满足CIS的定义。

换一个角度说：监管并不是不懂RWA，恰恰相反，监管完全把RWA看成是"证券升级版"，用更严格、更现代化的证券法体系去规制它。

真正的出路只有三条

到这里，需要说一句非常实话。不是所有RWA都必须做成证券型，但如果你想"对不特定公众募资"同时"给予收益期待"，你就必须接受证券监管这条正路——这是一个生存问题，不是选择问题。

从全球实务来看，目前RWA项目如果想避开"传统证券法完整监管"，理论上只有三条路：

第一条路：彻底去收益化

设计一个完全纯粹的功能型RWA凭证，它仅代表链上使用权、消耗属性，不涉及任何收益分配或资产池回报。但这样做的后果是，它失去了RWA最核心的价值主张——对真实资产收益的参与。这条路在理论上合规，但在商业上几乎没有可行性。

第二条路：限定合格投资者

将RWA代币的发行严格限定在合格投资者范围内（通常是机构投资者或高净值个人），通过私募的方式完全规避面向公众募资。这样做可以触发大多数监管框架中的"合格投资者豁免"条款。缺点是市场规模和流动性会大幅下降。

第三条路：拥抱专门监管框架

以迪拜VARA（虚拟资产监管局）为代表的虚拟资产专门监管框架，实际上允许RWA代币以证券的形式存在，但在虚拟资产专门的监管体系下合规运作。这条路听起来是"避开证券监管"，但本质上是"接受证券属性的虚拟资产监管"——它不是让你逃脱，而是提供了一个新的、更适配虚拟资产特性的监管框架。

除此以外，任何试图同时满足以下条件的RWA模式——

• 面向散户募资
• 可自由交易
• 承诺或暗示收益回报
• 分配底层资产产生的收益
• 资金汇集到统一资产池

——在美国、欧盟、瑞士、香港这些主流法域，几乎不存在"功能型豁免"的空间。被拉回证券监管框架，不是风险，而是高度可预测的现实。

一个无法躲避的选择题

最后，需要直言一句话，这句话对许多正在"纠结功能型RWA"的项目方都成立：

你面临的选择不是"功能型还是证券型"，而是"长期合规还是短期侥幸"。

你可以在市场上讲一圈功能属性和生态叙事，可以在社群里宣传代币的链上权利，但你骗不过真实的监管定性。DMM和Unicoin的项目方在当初也相信自己的设计很"聪明"，结果只换来了监管的直接查处。

对于那些仍在坚持"我们就是功能型RWA"的项目，一个扎心的问题是：如果你真的只是功能型凭证，为什么还要设计收益分配机制？为什么投资者需要为此付出金钱？为什么这个金钱要进入一个由你控制的资产池？

答案很简单：因为你知道，投资者真实期待的就是收益回报。而这个期待，正是证券定性的核心理由。

所以，与其自欺欺人地包装"功能属性"，不如面对一个更现实的选择——要么彻底改变商业模式，要么接受证券监管的完整体系。在全球主流法域的监管实践中，这已经不再是灰色地带，而是一道清晰的分水岭。

你的选择，决定了你的项目未来是否能够长期存活。