كيف تطورت إيثيريوم إلى سلسلة سلع رقمية في 2025-2026

عندما كشف بول أتكينز عن “مشروع العملات الرقمية” الخاص بـ SEC في نوفمبر 2025، لم يكن مجرد إعلان عن إعادة تنظيم تنظيمية—بل كان يشرعن إعادة تعريف جوهرية لمكانة إيثريوم في العالم المالي. لسنوات، كانت ETH موجودة في حالة تطهير تنظيمية، لا هي سمكة ولا طائر. لكن ذلك الإعلان في نوفمبر مثل اللحظة التي انتقلت فيها إيثريوم رسميًا من مقامرة مضاربية إلى سلسلة سلع رقمية، مما غير بشكل جذري فهم المؤسسات والمنظمين والمستثمرين لقيمتها.

لكن الطريق نحو هذا الوضوح كان مملوءًا بالتناقضات. في أوائل 2025، واجهت إيثريوم أزمة وجودية لم يستطع حتى أكثر المؤمنين تفاؤلاً تجاهلها. نعم، جاءت الوضوح التنظيمي في النهاية. نعم، حدثت اختراقات تكنولوجية. نعم، ظهرت نموذج أعمال جديد. لكن السؤال المقلق الذي كان يطارد السوق لا مفر منه: هل نجحت إيثريوم أخيرًا في الهروب من أزمتها الهوية، أم كانت مجرد استراحة مؤقتة؟

أزمة الهوية: لماذا لم تستطع ETH أن تكون “الذهب الرقمي” (ولكنها أصبحت سلسلة سلع)

لجزء كبير من 2025، عانت إيثريوم من حالة تسمى فقط بحالة من التعليق التصنيفي. كانت السوق قد صنفت الأصول المشفرة إلى صندوقين مرتبين: بيتكوين كـ “ذهب رقمي”—مخزن قيمة على مستوى كلي يدعمه دعم مؤسسي ثابت—وسلاسل عالية الأداء مثل سولانا التي تنافست على معدل المعالجة والكفاءة في التكاليف. كانت إيثريوم تطمح أن تكون كلاهما، لكنها لم تقنع أحدًا.

حجة السلع فشلت. بينما كان عرض بيتكوين الثابت من 21 مليون عملة وارتباطه بالطاقة يجعل رواية “الذهب الرقمي” صلبة، فإن تعقيد إيثريوم عمل ضدها. كان عرض ETH ديناميكيًا، يتأرجح بين التضخم والانكماش. آلية الستاكينج (المُحققين للمكافآت) بدت أكثر شبهاً بالأسهم أو السندات للمؤسسات المحافظة بحيث لا يمكنها أن تصفها بـ"سلعة" بسهولة. بقي المستثمرون المؤسسيون متشككين—كيف يمكن مقارنة شيء يحقق عائدًا مع المعادن الثمينة التي لا تدر عائدًا؟

رواية “الكمبيوتر العالمي” انهارت. إذا كانت إيثريوم تهدف إلى أن تكون منصة تكنولوجية، فإن المقياس الأساسي لها—الإيرادات—حكى قصة مدمرة. في أغسطس 2025، على الرغم من أن سعر ETH كان يقترب من أعلى مستوياته على الإطلاق، إلا أن إيرادات بروتوكول الشبكة انهارت بنسبة 75% على أساس سنوي إلى 39.2 مليون دولار فقط. للمستثمرين التقليديين الذين اعتادوا تقييم شركات التكنولوجيا باستخدام نسب السعر إلى الأرباح، بدا الأمر وكأنه نموذج أعمال ينهار في الوقت الحقيقي.

الطائرون من المنافسين كانوا يحومون. سيطرت بيتكوين على فئة الأصول الكلية بتدفقات ETF المستمرة وسرديات اعتماد الدول السيادية. استولت سولانا على كامل نظام التطبيقات عالية التردد—المدفوعات، DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، عملات الميم—متركة إيثريوم في الخلف. في الوقت نفسه، كانت منصة المشتقات Hyperliquid تلتقط حجم رسوم أكثر من كامل شبكة إيثريوم الرئيسية في بعض الأشهر.

السؤال الملح الذي تردد صداه عبر وول ستريت: إذا خسرت إيثريوم سباق السلع أمام بيتكوين، وسباق الأداء أمام سولانا، وسباق جمع الرسوم أمام Hyperliquid، فأين هو الخندق المنيع لها بالضبط؟

من حالة التعليق على الأوراق المالية إلى تعريف سلسلة السلع: نقطة التحول التنظيمية

لم تأتِ الإجابة من خبراء تكنولوجيا إيثريوم، بل من منظمي أمريكا. في 15 يوليو 2025، أقر مجلس النواب الأمريكي قانون الوضوح لأسواق الأصول الرقمية، وهو علامة تشريعية ستعيد تشكيل فهم ETH عالميًا.

ما الذي فعله قانون الوضوح فعلاً. النص التشريعي كان بسيطًا بشكل مخادع في اللغة لكنه ثوري في المعنى. وضع صراحةً الأصول “المنشأة من بروتوكولات البلوكتشين اللامركزية” تحت ولاية لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، وليس لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC). وتجاوز ذلك، معرفًا السلع الرقمية بدقة جراحية: “أي أصل رقمي قابل للتبادل يمكن تملكه ونقله حصريًا بين الناس دون الحاجة إلى وسطاء، ومسجل على سجل عام مشفر وآمن.”

الأهم من ذلك، أن القانون سمح للبنوك التجارية بالتسجيل كـ “وسطاء سلع رقمية”، مما يمنحها إذنًا قانونيًا بحيازة، ووصاية، وتداول ETH للعملاء. وكان الأثر اللاحق زلزاليًا—لم تعد ETH تظهر على ميزانيات البنوك كأصل عالي المخاطر غير محدد. بل ستُسجل كأصل سلعي، بجانب الذهب والعملات الأجنبية.

حل معضلة الستاكينج. سؤال واحد بقي يهدد بتفكيك تصنيف السلع هذا: إذا كانت إيثريوم تولد مكافآت الستاكينج (الفائدة)، فكيف يمكن أن تكون سلعة؟ السلع التقليدية مثل النفط أو القمح لا تدفع لك مقابل حيازتها—غالبًا تفرض رسوم تخزين.

نظام التنظيم حل ذلك بإنشاء تصنيف ثلاثي الطبقات:

1. طبقة الأصول: رمز ETH نفسه هو سلعة. يُستخدم كوقود للمعاملات (وقود الشبكة) وكمودع أمان، وله قيمة فائدة وتبادل.

2. طبقة البروتوكول: الستاكينج على مستوى البروتوكول يُنظر إليه على أنه نوع من “العمل” أو “تقديم خدمة”. يُحافظ المُحققون على أمان الشبكة من خلال توفير موارد حوسبة ورأس مال؛ ومكافآتهم هي مقابل هذه الخدمة، وليست عائد استثمار سلبي.

3. طبقة الخدمة: فقط عندما تعد مؤسسة مركزية (مثل منصة تبادل) بوعد بعوائد ستاكينج محددة، فإنها تصبح عقد استثمار—تخضع لتنظيم الأوراق المالية.

هذا الإطار أعطى لإيثريوم شيئًا غير مسبوق: الحق القانوني في أن تكون سلعة وذات عائد فائدة. فريق أبحاث فيديليتي عبر عن ذلك بشكل مثالي، واصفًا ETH بأنها “سند إنترنت”—تمتلك خصائص تحوط ضد التضخم كسلة، وخصائص عائد كسند. يمكن للمستثمرين المؤسسيين أخيرًا فهم ما يشترونه: سلعة منتجة، وليست مقامرة مضاربية.

من الطفيلي إلى التعايش: كيف أصلح ترقية Fusaka سلسلة قيمة إيثريوم

إليك الحقيقة المزعجة التي كانت تطارد 2025: نموذج أعمال إيثريوم كان مكسورًا.

بدأت المشكلة مع ترقية Dencun في مارس 2024. أدخلت هذه الترقية EIP-4844 (معاملات Blob)، المصممة لتقليل تكاليف Layer 2 عبر توفير تخزين بيانات رخيص. تقنيًا، عملت بشكل رائع—انخفضت رسوم غاز L2 من عدة دولارات إلى سنتات معدودة. لكن اقتصاديًا، تسببت بكارثة.

مفارقة الدخل. عندما بدأ Blob في العمل، كان من المفترض أن يُحدد سعره بواسطة العرض والطلب. لكن العرض فاق الطلب بشكل كبير. لعدة أشهر، بقيت رسوم Blob الأساسية عند 1 ويي (0.000000001 Gwei)، تقريبًا مجانًا.

هنا أصبح واضحًا عدم التوازن: شبكات L2 مثل Arbitrum وBase كانت تفرض رسومًا عالية على المستخدمين، لكنها كانت تدفع لEthereum L1 مبلغًا زهيدًا مقابل استئجار Blob. يومًا ما، كانت Base ستولد 500,000 دولار من الإيرادات بينما تدفع فقط 2 دولار لـL1.

النتيجة؟ توقفت آلية الانكماش في إيثريوم—التي تعتمد على حرق رسوم المعاملات—عن العمل بشكل فعال. بحلول الربع الثالث من 2025، عاد نمو العرض السنوي لإيثريوم إلى +0.22%، وفقدت روايتها كـ “أصل انكماشي”. وكان لدى المجتمع اسم لذلك: “تأثير الطفيلي”—حيث كانت شبكات L2 تستخرج كل القيمة تاركة لا شيء لـL1.

نجاة Fusaka. في 3 ديسمبر 2025، وصلت ترقية Fusaka المأمولة منذ زمن، برسالة مركزة جدًا: إجبار شبكات L2 على دفع جزية لـL1.

المحور التكنولوجي كان EIP-7918، الذي أعاد برمجة تسعير Blob بشكل جذري. بدلاً من السماح لرسوم Blob الأساسية بالانخفاض إلى ما لا نهاية، أدخل EIP-7918 حدًا أدنى للسعر: سعر الأساس للـBlobs سيرتبط مباشرة برسوم غاز طبقة التنفيذ في L1 (تحديدًا، 1/15.258 من سعر أساس L1).

كانت التداعيات مذهلة. إذا كانت شبكة إيثريوم L1 مشغولة بعروض الرموز، معاملات DeFi، أو إصدار NFTs، فإن سعر غاز L1 سيرتفع—مما يرفع تلقائيًا “سعر الأرضية” لشراء Blob من قبل شبكات L2. التأثير الفوري للترقية؟ ارتفعت رسوم Blob الأساسية بمقدار 15 مليون مرة، من 1 ويي إلى نطاق 0.01-0.5 Gwei.

بينما ظلت تكاليف معاملات L2 منخفضة للمستخدم النهائي (حوالي 0.01 دولار)، فإن ذلك ترجم إلى زيادة في الإيرادات بمقدار 1000 ضعف بالنسبة لبروتوكول إيثريوم.

حل قيود العرض. لكن كان هناك خطر: إذا كانت أسعار Blob الآن مرتبطة برسوم غاز L1، ألن تتسبب Blobs المكلفة في إعاقة نمو L2؟

عالجت Fusaka ذلك باستخدام PeerDAS (EIP-7594)، وهو اختراق في قابلية التوسع سمح للعقد بالتحقق من توفر البيانات عن طريق أخذ عينات عشوائية من أجزاء بدلاً من تحميل Blobs كاملة. هذا قلل من متطلبات النطاق الترددي والتخزين بنسبة ~85%، مما سمح لإيثريوم بزيادة عدد Blobs المستهدفة في كل كتلة من 6 إلى 14 وما بعدها.

النتيجة: “زيادة السعر والحجم معًا.” من خلال رفع أرضية سعر Blob عبر EIP-7918 وتوسيع إجمالي عرض Blobs عبر PeerDAS، أنشأت إيثريوم نموذج ضرائب مستدام بين الشركات.

الكشف عن نموذج الأعمال الجديد. بعد Fusaka، أصبح الهيكل الاقتصادي لإيثريوم واضحًا:

• الجزء العلوي: شبكات L2 (Arbitrum، Optimism، Base) تعمل كموزعين، تلتقط المستخدمين النهائيين وتعالج معاملات عالية التردد وقليلة القيمة.
• المنتجات الأساسية: تبيع L1 عرضين: مساحة تنفيذ عالية القيمة (لإثباتات تسوية L2 ومعاملات DeFi المعقدة) و تخزين البيانات (Blobs).
• توزيع القيمة: تدفع شبكات L2 الآن “إيجارًا” متناسبًا مقابل هذه الموارد. يتم حرق معظم ETH المجموعة (مستفيدًا من الجميع من خلال الندرة)، مع جزء يُوزع على المُحققين كمكافآت ستاكينج.
• حلقة رد فعل إيجابية: L2 أكثر ازدهارًا → طلب أعلى على Blobs → حرق ETH أعلى → انكماش ETH → تحسين أمان الشبكة → جذب المزيد من الأصول عالية القيمة.

قدر المحللون أن معدل حرق ETH بعد Fusaka سيرتفع بمقدار 8 أضعاف في 2026—تحسين هيكلي دراماتيكي في آليات الانكماش في الشبكة.

تقييم ETH خارج نموذج السعر إلى الأرباح: نموذج علاوة السلع

مع تحقيق الوضوح التنظيمي وإصلاح نموذج الأعمال، واجه السوق سؤالًا جديدًا: كيف تقيّم سلسلة السلع؟

تمتلك إيثريوم الآن ثلاثة مسارات قيمة مميزة نادراً ما تتحد في الأصول التقليدية. هذا التعقيد استدعى أُطُر تقييم جديدة.

نموذج التدفقات النقدية المخصومة (DCF): منظور سهم تكنولوجي. على الرغم من تصنيفها كسلعة، فإن ETH لديها تدفقات نقدية متوقعة—وهو أمر نادر في العملات المشفرة. استخدمت أبحاث 21Shares في الربع الأول من 2025 نموذج DCF ثلاثي المراحل استنادًا إلى إيرادات رسوم المعاملات وآليات الحرق في إيثريوم.

تحت فرضيات محافظة (معدل خصم 15.96%)، قدر النموذج ETH بقيمة 3,998 دولار. وتحت فرضيات أكثر تفاؤلاً (معدل خصم 11.02%)، وصل القيمة العادلة إلى 7,249 دولار.

بيئة Fusaka عززت مصداقية هذا النموذج. على عكس عدم اليقين قبل Fusaka حول إيرادات L2، أصبح بإمكان المحللين الآن توقع إيرادات L1 بثقة أكبر—حيث تتناسب خطيًا مع نمو نظام إيثريوم البيئي. تم حل مفارقة الدخل؛ تم القضاء على حافة الإيرادات.

نموذج علاوة العملة: منظور السلعة. بالإضافة إلى التدفقات النقدية، كانت ETH تمتلك قيمة غير ملموسة لا يمكن لنموذج التدفقات النقدية أن يلتقطها—“علاوة العملة” المستمدة من دورها في النظام المالي.

كانت ETH بمثابة الضمان الأساسي لبروتوكولات DeFi التي تتجاوز قيمتها الإجمالية $100 مليارات. سواء في إصدار العملات المستقرة (مثل DAI)، الإقراض، أو تداول المشتقات، كانت ETH تؤسس لآليات الثقة في هذه البروتوكولات. بالإضافة إلى ذلك، كانت رسوم غاز L2 مقومة بـ ETH، مما يخلق طلبًا أصليًا.

الأكثر دقة، أن عرض ETH كان يتضيق بشكل متزايد بسبب احتكار المؤسسات الكبرى. كانت حيازات كبار الملاك مثل Bitmine تصل إلى 3.66 مليون ETH. وكانت صناديق ETF الخاصة بإيثريوم قد حجزت 27.6 مليار دولار بحلول الربع الثالث من 2025. كانت هذه الندرة، المشابهة لعلاوة الذهب فوق تكاليف إنتاجه، تصبح جزءًا هامًا من قيمة السوق لـ ETH.

تقييم “Trustware”: إطار ميزانية الأمان. قدمت شركة Consensys مفهومًا جديدًا: إيثريوم لم تكن تبيع قدرة حوسبة (هذا عمل AWS)، بل كانت تقدم “نهائية لامركزية غير قابلة للتغيير”. مع تصفية الأصول الحقيقية (RWA) بشكل متزايد على السلسلة، تحول دور إيثريوم من “معالجة المعاملات” إلى “حماية الأصول”.

تحت هذا الإطار، تعتمد قيمة ETH على مدى حماية السلسلة للأصول، وليس على حجم المعاملات (TPS). إذا كانت إيثريوم ستوفر حماية $10 تريليون دولار من الأصول العالمية، فإن ضريبة الأمان السنوية بنسبة 0.01% فقط تتطلب أن يكون رأس مال السوق لـ ETH كبيرًا بما يكفي لردع هجمات 51%.

هذه المنطق قلب معادلة التقييم التقليدية: يجب أن يكون رأس مال سوق إيثريوم مرتبطًا إيجابيًا بحجم الاقتصاد الذي تحميه. سلسلة ت保护 $10 تريليون دولار تستحق رأس مال سوق أعلى من واحدة تحمي $10 مليار دولار.

إيثريوم مقابل سولانا: ظهور طبقة تسوية

بحلول 2026، ترسخت في السوق رؤية هيكلية: إيثريوم وسولانا لم يكونا منافسين حقيقيين. بل كانا يشغلان أدوارًا مختلفة في مكدس التكنولوجيا المالية الناشئ.

سولانا كبنية تحتية للتجزئة. سولانا محسنة لأقصى معدل معالجة (65,000+ TPS) وانخفاض الكمون، مما يجعلها مثالية للمعاملات عالية التردد وقليلة القيمة: المدفوعات، أنظمة نقاط البيع، الألعاب، تطبيقات DePIN. فكر في سولانا كـ فيزا—سريعة، رخيصة، ومصممة للحجم. أظهرت بيانات 2025 أن سولانا استحوذت على الغالبية العظمى من نمو نشاط النظام البيئي: عملات الميم، منصات DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، روبوتات التداول.

إيثريوم كبنية تسوية. إيثريوم تطورت إلى نظام SWIFT أو نظام FedWire الخاص بالفيدرالي. لم تعد تركز على معالجة كل معاملة قهوة على الفور. بل كانت تعالج “حزم التسوية”—آلاف أو ملايين المعاملات المجمعة بواسطة شبكات L2، تُسوى بشكل نهائي وآمن.

هذا التقسيم في العمل يعكس ما حدث في التمويل التقليدي: فيزا لا تسوي كل معاملة على الفور؛ بل تجمعها وتُسوي عبر ACH/FedWire على فترات. المعاملات ذات القيمة العالية والضمان العالي تتطلب بنية تحتية مختلفة عن المشتريات العفوية.

ساحة RWA: حصن إيثريوم. في قطاع الأصول الحقيقية—السندات المرمزة، الأسهم، العقارات، والتأمين—كانت سيطرة إيثريوم شبه مطلقة. اختارت صناديق مثل BlackRock’s BUIDL، وصناديق Franklin Templeton على السلسلة، ومعظم مشاريع الأصول الحقيقية المؤسسية إيثريوم كطبقة تسوية.

منطق المؤسسات كان واضحًا: للأصول التي تساوي مئات الملايين أو المليارات من الدولارات، الأمان يتفوق على السرعة. سجل إيثريوم الذي استمر لعقد من الزمن بعدم توقف، وأكبر مجموعة من المُحققين (1.1 مليون مُحقق) جعلت سياج الأمان الخاص به لا يُقهر.

قفزة الإيمان: هل يمكن لإيثريوم أن تحقق القفزة؟

إليك ما هو ملحوظ: في 2025، قامت إيثريوم بقفزة خطيرة.

تخلت عن الوهم بأنها يمكن أن تكون كل شيء للجميع—“الذهب الرقمي” للمستثمرين المحافظين، و"البلوكشين السريع" لمؤيدي سولانا، و"الحاسوب العالمي" للمتحمسين التكنولوجيين. بدلًا من ذلك، أعادت تعريف نفسها كـ سلسلة سلع—طبقة تسوية، مزود أمان، حامية للقيمة.

هذا التعريف كسلسلة سلع لم يكن مجرد تسمية تنظيمية. كان إعادة تصور جوهرية لما تفعله إيثريوم ولمن تخدمه. يعني قبول أن تطبيقات البيع بالتجزئة عالية التردد تنتمي إلى سولانا. يعني تسعيرها كبنية تحتية، وليس كأصل مضاربي. يعني بناء نموذج أعمال مستدام وممل يعتمد على الرسوم، وليس على الضجيج.

ثبت أن ترقية Fusaka يمكن أن تعمل. شرعية التنظيم أعطت الشرعية للتصنيف. أُطُر التقييم الجديدة أظهرت أن ETH يمكن أن تصل إلى 3,000-7,000 دولار أو أكثر استنادًا فقط إلى نماذج التدفقات النقدية (مما يفوق بكثير السعر الحالي البالغ 2,990 دولار).

لكن استجابة السوق لا تزال غامضة. حتى يناير 2026، كانت ETH تتداول عند 2.99 ألف دولار برأسمال سوقي 361.03 مليار دولار—مُحترمة، لكنها بعيدة جدًا عن التوقعات المتفائلة. حجم التداول خلال 24 ساعة بقيمة 721.58 مليون دولار أظهر اهتمامًا مستمرًا، لكنه لم يصل إلى مستوى الاعتماد المؤسسي المتفجر الذي توقعه البعض.

ربما الاختبار الحقيقي ليس ما إذا كانت إيثريوم “تنهض من الرماد”، بل ما إذا كانت تستطيع إقناع العالم أن البنية التحتية المملة—سلاسل السلع، طبقات التسوية، ميزانيات الأمان—أكثر قيمة من خيال أن تكون كل شيء للجميع. التاريخ يشير إلى أن هذا هو البيع الأصعب.