اقتراب جدار استحقاق سندات الولايات المتحدة لعام 2026، من سيدفع الثمن في السوق؟

كنت أتحدث مؤخراً مع عدة أصدقاء يعملون في التحوط الكلي، والموضوع يدور حول رقم واحد طوال الوقت: 2026. يقول الجميع في تعليقات نصف فكاهية أنه عند وضع خطط تجارية الآن، يجب أن تسأل أولاً “أين ستكون في ذلك اليوم من سنة 2026”. خلف هذا، توجد موجة ديون في العد التنازلي - حوالي 10 تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية ستصل لآجال استحقاقها في تلك السنة، وحوالي 70% منها عبارة عن سندات قصيرة الأجل. إنها مثل “اختبار ضغط” مالي معلن مسبقاً، والسوق والوزارة المالية والاحتياطي الفيدرالي، الجميع سيكونون طلاباً في هذا الامتحان الكبير.

النظر عميقاً في “جدار الاستحقاق”: أكثر من مجرد رقم، بل هو هيكل

قد يبدو الرقم 10 تريليون دولار مجرد عدد مجرد. دعنا ننظر لهذا من زاوية أخرى: إجمالي الاستحقاقات في سنة 2026 يعادل مجموع استحقاقات السندات في السنوات الثلاث التالية لأزمة 2008 المالية (2008-2010). يصبح الضغط من هذا “الجدار” محسوساً فوراً.

الأكثر أهمية هو الضغط الهيكلي. حوالي 67% من الديون المستحقة عبارة عن سندات قصيرة الأجل (T-Bills)، مما يعني أن وزارة الخزانة ستحتاج إلى إعادة تمويل بحجم كبير جداً في وقت قصير جداً. لكن “نقطة الألم” الحقيقية تكمن في أعمق - تلك السندات متوسطة وطويلة الأجل التي تم إصدارها في فترة أسعار الفائدة المنخفضة للغاية من 2021 إلى 2023. كانت السندات لمدة 5 سنوات و 7 سنوات و 10 سنوات المصدرة في ذلك الوقت بمعدلات عائدة حوالي 1%. عندما تستحق في 2026، إذا أرادت وزارة الخزانة “اقتراض جديد لسداد القديم”، قد تواجه أسعار سوق بلا 4% أو أعلى. قفزة تكاليف الفائدة ستكون التأثير المباشر الأساسي على الميزانية المالية.

وفقاً لأحدث توقعات مكتب الموازنة بالكونغرس الأمريكي (CBO)، تحت السيناريو الأساسي، ستصل نفقات الفائدة الصافية للحكومة الفيدرالية في السنة المالية 2026 إلى حوالي 1.12 تريليون دولار. هذا الرقم سيتجاوز للمرة الأولى مجموع نفقات الدفاع والمزايا العسكرية، ليصبح بند النفقات الفردي الأكبر في الميزانية الفيدرالية. مقابل كل دولار تنفقه الحكومة، ينفق جزء أكبر لسداد فائدة فواتير الماضي.

“المثلث المستحيل” المالي: الخيارات الصعبة في 2026

في مواجهة مثل هذا الطلب الضخم على إعادة التمويل، ستدخل الحكومة الأمريكية في معضلة “المثلث المستحيل” الكلاسيكية. نظرياً، يصعب عليها تحقيق هذه الثلاث أهداف معاً:

تجنب أزمة مالية (الحفاظ على ثقة السوق بسندات الخزانة الأمريكية).

عدم رفع الضرائب بشكل ملحوظ (تجنب المقاومة السياسية والانكماش الاقتصادي).

عدم خفض أسعار الفائدة بشكل مصطنع (السماح بتسعير السوق الحر).

الواقع أن الحكومة قد تضطر للتضحية بواحد منها على الأقل. والمنطق التجاري في السوق يدور حول التكهن بأي “عنصر سيتم التضحية به”.

إذا اختارت “عدم رفع الضرائب بشكل ملحوظ”: لجذب مشترين كافيين لامتصاص كميات ضخمة من الديون الجديدة، ستطلب السوق “علاوة المدة” أعلى (Term Premium). قد يتم دفع عائد السندات لمدة 10 سنوات إلى 5.5% أو أعلى. هذا سيكون رفعاً منهجياً لـ “مرساة” تسعير الأصول العالمية. ارتفاع معدل الخصم (WACC) سيضغط مباشرة على تقييمات الأسهم، خاصة أسهم التكنولوجيا والنمو الحساسة لأسعار الفائدة. انضغاط نسبة السعر إلى الربح لمؤشر ناسداك بنسبة 15%-20% ليس تهويلاً.

إذا اختارت “عدم خفض أسعار الفائدة بشكل مصطنع”: هذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي سيحافظ على الاستقلالية النسبية، ولن يشوه منحنى العائد بشكل قسري لمساعدة وزارة الخزانة. عندئذ، سينتقل الضغط مباشرة إلى استدامة المالية. قد يبدأ السوق في الشك في الائتمان طويل الأجل للدولار، والذهب كـ “خيار البيع على الائتمان الدولاري” قد يستقبل اتجاهاً صعودياً طويل الأجل مشابهاً لسبعينيات القرن العشرين. بعض المؤسسات بدأت بالفعل تعتبر الذهب أصلاً أساسياً للتحوط ضد المخاطر المالية.

إذا اختارت “تجنب الأزمة المالية”: قد تكون الضرائب أو نوع من الانكماش المالي لا مفر منه. شائعات رفع ضرائب الشركات وضرائب الأرباح الرأسمالية ستزعج السوق من وقت لآخر، مما يؤدي إلى “قتل مباشر” للتقييمات. هذا سيكون اختباراً إضافياً لأرباح الشركات وثقة المستثمرين.

حالياً، استناداً على تسعير السوق والتوقعات السائدة، يبدو أن الجميع اتفقوا بصمت على “عدم رفع الضرائب بشكل ملحوظ” و"تجنب الأزمة المالية"، مما يضع كل الضغط على جانب ارتفاع أسعار الفائدة. هذا يشرح لماذا تظل عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل في مستويات عالية، والسوق يقوم بتسعير الموجة الإمدادية المستقبلية مقدماً.

“دليل بناء السفن” للمستثمرين: كيفية التواقي مع عصر التقلبات العالية؟

جدار الديون بحد ذاته ليس بالضرورة أزمة، لكنه بالتأكيد كاشف لخيارات السياسة ومضخّم لتقلبات السوق. بالنسبة للمستثمرين، 2026 أقرب للقول أنها فترة تتطلب دفع “ضريبة التقلب العالي” بدلاً من أن تكون “يوم القيامة”. المفتاح هو، هل يمكنك بناء السفينة مقدماً، وحتى تحويل التقلبات إلى عوائد.

بناءً على الصورة الاقتصادية الكلية الحالية، هناك عدة أفكار تستحق النقاش:

لا تراهن ضد وزارة الخزانة على “الإمدادات”، بل راهن على “رد فعل” الاحتياطي الفيدرالي. الرهان ضد خطة وزارة الخزانة الضخمة للاقتراض مخاطرة كبيرة. الطريقة الأذكى هي توقع دالة رد الفعل للاحتياطي الفيدرالي. عندما ترتفع أسعار الفائدة طويلة الأجل بسبب ضغط الإمدادات إلى مستويات تهدد الاستقرار الاقتصادي أو المالي (على سبيل المثال، عائد 10 سنوات يتجاوز 5.5% لفترة طويلة)، هل سيتفرج الاحتياطي الفيدرالي ساكتاً؟ التجارب التاريخية (مثل QE بعد أزمة إعادة الشراء 2019) تخبرنا أن البنك المركزي قد يضطر للتدخل في النهاية. لذلك، قد تكون 2026 السنة ذات أكبر ضغط على أسعار الفائدة طويلة الأجل، لكنها قد تكون أيضاً عقدة محتملة لـ “انخفاض انعكاسي” في دورة أسعار الفائدة طويلة الأجل. بالنسبة لصناديق السندات الحكومية طويلة الأجل المبالغ في بيعها (مثل TLT)، قد يشكل ذلك منطقة قاع طويلة الأجل مهمة.

لا تراهن بطريقة أحادية على الهبوط، بل أدر التقلبات والبحث عن نقاط الكسر. تحت المعادلة المعقدة بين المالية والنقد، الرهان الأحادي على هبوط حاد للأسهم الأمريكية محفوف بالمخاطر. قد تكون الإستراتيجية الأفضل هي بيع التقلبات. على سبيل المثال، بيع خيارات البيع العميقة خارج المال لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 في الربع الرابع من 2026، وهو ما يعادل “بيع التأمين” لمستثمرين آخرين عندما يكون السوق في ذروة الذعر والتقلب أعلى، وتحويل ضغط إعادة تمويل الحكومة جزئياً إلى “دخل قسط خيارات” خاص بك. وفي الوقت نفسه، راقب الكسور المحتملة في هيكل السوق - أي فرص تم بيع أصول معينة بكثرة بسبب السيولة أو التحولات السياسية المفاجئة.

إعادة تعريف دور الأصول: الذهب والسندات الحكومية في هذا الإطار، يجب ألا ينظر للذهب ببساطة كأصل آمن، بل يجب تعريفه بوضوح كـ “أداة تحوط ائتمان الدولار”. عندما يرتفع الشك في السوق حول استدامة المالية، قد يتفوق أداؤه على التوقعات بكثير. وبالنسبة للسندات الحكومية، خاصة السندات طويلة الأجل، قد يتحول دورها مؤقتاً من “أصل آمن” إلى “أصل متقلب” و"أداة رهان معكوسة على السياسة". ستكون تحركات أسعاره أكثر تطايراً، لكن الفرص الضمنية الناجمة عن التحول المحتمل للاحتياطي الفيدرالي قد تكون أكبر أيضاً.

الخلاصة

في النهاية، موجة الاستحقاق البالغة 10 تريليون دولار حدث محتم ويقترب منا. قد لا تأتي بالضرورة بكارثة، لكنها ستأتي بالتأكيد بعدم يقين هائل وألعاب سياسية وتقلبات سوق. المخاطرة الحقيقية لا تأتي من منسوب المياه نفسه، بل من الشك حول ما إذا كنا نستخدم خريطة قديمة للبحث عن قارة جديدة.

بالنسبة للمستثمرين طويلي الأجل، قد تكون هذه فرصة لاختبار الضغط وإعادة توازن الأوضاع. تحقق مما إذا كان محفظتك تستطيع تحمل بيئة ذات أسعار فائدة عالية طويلة الأجل وتقلبات أعلى طويلة الأجل. فكر في أي الأصول تمثل حقاً “سفينة”، وأي منها مجرد “ألواح” تطفو مع التيار.

السوق دائماً تسعّر المستقبل، وقصة 2026، في الحقيقة، تبدأ بالكتابة الآن. ابقَ منتبهاً، ابقَ مرناً، واستخدم العقل لبناء سفينتك. بعد كل شيء، عندما تأتي الموجة بحجم مؤكد، الشخص الذي يملك سفينة قد يرى فيها ممراً، لا خوفاً.